Cổ phiếu được mã hóa trên chuỗi: Rủi ro pháp lý đối với tổ chức phát hành và người tham gia là gì?

Biên tập viên | Wu Shuo Blockchain

Cuộc phỏng vấn này đã mời Jin Jianzhi, một luật sư trong lĩnh vực luật mã hóa, tập trung vào chủ đề "cổ phiếu mã hóa". Cuộc thảo luận cốt lõi là cấu trúc pháp lý thực sự của các sản phẩm liên quan trên thị trường hiện tại, những điểm khác biệt cơ bản so với cổ phiếu truyền thống và những rủi ro mà nền tảng, người dùng và KOL phải đối mặt trong khuôn khổ pháp lý của Trung Quốc. Luật sư phân tích rằng không chỉ có một dạng gọi là cổ phiếu token hóa. Các sản phẩm chính thường bao gồm hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng CFD chênh lệch và giao ngay trên chuỗi gắn liền với cổ phiếu thực. Tuy nhiên, dù là hợp đồng hay giao ngay, hầu hết đều không tương đương với việc trực tiếp nắm giữ cổ phiếu thực. Đặc biệt, giao ngay trên chuỗi thường không trao quyền cho cổ đông. Theo khuôn khổ pháp lý mạnh mẽ như Hoa Kỳ, miễn là sản phẩm có đặc điểm kinh tế chứng khoán, các dịch vụ phát hành, bán hàng, khuyến mãi và giao dịch có thể thuộc các ràng buộc của luật chứng khoán; ở Trung Quốc, cho dù hoạt động kinh doanh liên quan được hiểu là chứng khoán hay tài sản tiền điện tử, thì người dùng Trung Quốc thông thường tự giao dịch thường gần với hành vi "tự chịu rủi ro". Tuy nhiên, nếu KOL tham gia tiếp thị và quảng cáo các sản phẩm đó thì rủi ro pháp lý sẽ cao hơn đáng kể so với các nhà đầu tư thông thường và thậm chí có thể liên quan đến quảng cáo chứng khoán, hoạt động bất hợp pháp hoặc logic quy định liên quan đến RWA. ngang bằng với cổ phiếu thực: chúng thường không đi kèm với quyền cổ đông thực sự

Người điều hành: Xin chào, Luật sư Jin.感觉最近币圈的代币化股票热度很高。 Vài ngày trước, Ouyi đã tung ra các cổ phiếu token hóa của "Big Seven" và một số loại tiền tệ khác

Jin Jianzhi: Đúng là như vậy cổ phiếu token hóa gần đây rất phổ biến và cổ phiếu tiền tệ cũng rất phổ biến. Các cổ phiếu được mã hóa mà chúng ta nói đến thực ra chỉ đơn giản đề cập đến thực tế là bạn có thể sử dụng stablecoin để mua và bán cổ phiếu trên chuỗi và trên trao đổi.品,其实有很多种结构。我们可以分成合约和现货两类。

合约里面又有两种主流形态。一种是以 Siêu thanh khoản Hoạt động của nó giống như các hợp đồng thông thường, với tỷ lệ cấp vốn, đòn bẩy, tỷ suất lợi nhuận và giao dịch 7 × 24 giờ. Ngoài ra còn có chế độ CFD được đại diện bởi Bybit. Tên đầy đủ của CFD là Hợp đồng chênh lệch, là hợp đồng chênh lệch. CFD là một công cụ phái sinh rất trưởng thành trong tài chính truyền thống. Trước khi vòng tròn tiền tệ giới thiệu các sản phẩm tiền tệ và chứng khoán như vậy, nó đã có thể cung cấp CFD cổ phiếu, CFD chỉ số, CFD hàng hóa và CFD ngoại hối.

Hợp đồng chứng khoán Hoa Kỳ và hợp đồng cổ phiếu trên Bybit tuân theo phương pháp CFD tài chính truyền thống. Vì vậy, bạn sẽ thấy rằng nó tính phí hoa hồng, không có phí vốn nhưng có phí qua đêm để giữ các vị thế và nó cũng thực hiện giao dịch 5 × 24 giờ theo mô hình CFD truyền thống. Vì áp dụng mô hình tài chính truyền thống nên công ty cung cấp dịch vụ này ở cuối Bybit đã có được giấy phép môi giới nước ngoài có thể tiến hành kinh doanh CFD ở các khu vực như Mauritius.

Nhưng dù là mô hình nào thì giao dịch cơ bản của loại sản phẩm hợp đồng này không phải là cổ phiếu thực. Về bản chất, các giao dịch vẫn là biến động giá cổ phiếu, là công cụ phái sinh. Chỉ là Bybit đã thực hiện một số quy trình xử lý tuân thủ, trong khi Hyperliquid và Binance về cơ bản coi nó như một hợp đồng thông thường trong vòng tròn tiền tệ.

Nhưng trên đường giao ngay, hầu hết các sàn giao dịch chính thống hiện vẫn truy cập các dịch vụ như Ondo hoặc xStocks. Khi sử dụng dịch vụ của họ, trách nhiệm chính về việc tuân thủ thực sự thuộc về các mã thông báo chứng khoán như Ondo và xStocks. Logic tuân thủ của họ hơi giống với logic của stablecoin: khi người dùng mua càng nhiều cổ phiếu được mã hóa, họ sẽ phân bổ càng nhiều cổ phiếu thực càng tốt và họ cũng sẽ tìm người giám sát bên thứ ba.

Tuy nhiên, Ondo sử dụng cấu trúc ở nước ngoài, trong khi xStocks sử dụng cấu trúc của Châu Âu, do đó phạm vi tuân thủ của cả hai là khác nhau. Nhưng điều tương tự là những cổ phiếu này trên chuỗi thường không đi kèm với quyền cổ đông. Nói một cách thẳng thắn, Ondo và xStocks chỉ nợ người dùng một khoản tiền nhiều nhất, họ không nợ bạn cổ phiếu thật.

Một lời nhắc thân thiện khác: Nếu bạn muốn mua một số cổ phiếu có cổ tức tương đối cao, hãy cố gắng không mua chúng trên chuỗi. Bởi tài liệu phát hành của 2 công ty này thực chất khá mơ hồ về cách xử lý cổ tức.

Về cơ bản, đây là thông lệ phổ biến trong ngành. Tôi không nghĩ nó tuân thủ 100%, nhưng bạn cũng không thể nói nó không tuân thủ 100%. Hơn nữa, khối lượng giao dịch của cổ phiếu tiền tệ thực sự đang tăng lên, vì vậy tôi nghĩ hình thức tuân thủ thực sự cuối cùng trong tương lai có thể dần dần phát triển từ các mô hình mà chúng ta vừa nói đến.

Rủi ro của nền tảng kinh doanh cổ phiếu token hóa cho Trung Quốc là cực kỳ cao

Người điều hành: Trong bối cảnh luật pháp Trung Quốc, loại cổ phiếu token hóa này gần với chứng khoán hơn hay nó gần với loại tiền điện tử đã bị cấm ngụy trang trước đây?

Jin Jianzhi: Phần giao ngay sẽ gần giống với thứ mà chúng ta thường hiểu là cổ phiếu hơn, nhưng nó không có quyền cổ đông. Về phần gameplay của phần hợp đồng thì nó giống như những gì bạn hiểu. Về bản chất, nó vẫn giống giao dịch hợp đồng hơn.

Trên thực tế, nếu bạn nhìn nó trong bối cảnh luật pháp Trung Quốc, cho dù nó thiên về chứng khoán hay tiền điện tử hơn, miễn là nền tảng đang cung cấp các dịch vụ như vậy thì về cơ bản nó sẽ không hoạt động theo nghĩa pháp lý.

Bởi vì trong môi trường pháp lý tài chính và thông lệ lịch sử của Trung Quốc, chỉ những thứ được thúc đẩy từ trên xuống mới có nhiều khả năng được coi là đổi mới tài chính. Nhiều mô hình được phát triển từ dưới lên thường kết thúc bằng những tuyên bố chính thức như “cảnh báo rủi ro”.

Vì vậy, nếu các doanh nhân muốn kinh doanh lĩnh vực này, lời khuyên tuân thủ của tôi vẫn rất rõ ràng: đừng chạm vào thị trường Trung Quốc.

Chứng khoán truyền thống được mã hóa sẽ phải chịu sự giám sát nào

Người điều hành: Cách đây không lâu, Chủ tịch SEC của Hoa Kỳ, Paul Atkins đã đề cập đến bốn loại tài sản không được công nhận là chứng khoán và nói rõ rằng chỉ chứng khoán truyền thống được mã hóa mới phải tuân theo luật chứng khoán. Vậy chứng khoán truyền thống được token hóa sẽ phải tuân theo những hạn chế cụ thể nào theo luật chứng khoán?

Jin Jianzhi: Chúng ta có thể xem xét các sản phẩm chứng khoán được mã hóa trên thị trường. Họ đều có một điểm chung, đó là về cơ bản họ không mở cửa cho thị trường Mỹ. Lý do cũng rất đơn giản. Hoa Kỳ có những quy định nghiêm ngặt nhất về chứng khoán trên thế giới, đó là lý do tại sao mọi người đặc biệt chú ý đến việc phân loại và giám sát tài sản tiền điện tử ở Hoa Kỳ.

Vì vậy, chúng tôi có thể xem trực tiếp luật chứng khoán của Hoa Kỳ để xem khuôn khổ quy định nghiêm ngặt nhất trông như thế nào. Những người bạn đặc biệt quan tâm cũng có thể đọc các giải thích có liên quan của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hàng hóa (CFTC) về tài sản tiền điện tử và sàn giao dịch tiền điện tử mà Atkins đã đề cập vào ngày 17 tháng 3.

Hãy để tôi tóm tắt ngắn gọn: Bất kể một sản phẩm được phát hành ngoài chuỗi hay trên chuỗi, miễn là nó có một chút đặc điểm kinh tế của chứng khoán, nó có thể được công nhận là chứng khoán và phải tuân thủ đầy đủ luật chứng khoán liên bang của Hoa Kỳ.

Nói cách khác, các sản phẩm chúng tôi vừa đề cập, cho dù đó là mô hình hợp đồng, mô hình CFD hay mô hình gần giao ngay, sẽ hoàn toàn được quản lý bởi luật chứng khoán miễn là về cơ bản chúng có thuộc tính chứng khoán.

Cụ thể có nhiều cấp độ:

Cấp độ đầu tiên là đăng ký bắt buộc. Về nguyên tắc, toàn bộ quá trình phát hành và bán cổ phiếu token hóa cần phải được đăng ký với SEC; nếu đáp ứng các điều kiện, bạn cũng có thể nộp đơn xin miễn trừ liên quan.

Thứ hai là yêu cầu chống gian lận. Nói cách khác, trong quá trình phát hành, quảng bá và tồn tại cổ phiếu mã hóa, tổ chức phát hành không được đưa ra bất kỳ tuyên bố sai lệch hoặc bỏ sót thông tin quan trọng nào, nếu không có thể phải đối mặt với hậu quả pháp lý của gian lận chứng khoán.

Vấn đề thứ ba là các yêu cầu tuân thủ đối với nhà cung cấp dịch vụ. Nói cách khác, bản thân các nền tảng cung cấp giao dịch chứng khoán token hóa hoặc các đại lý dịch vụ trung gian có liên quan cũng cần phải được cấp phép. Bạn có thể nhận được giấy phép trao đổi hoặc giấy phép môi giới.

Việc niêm yết hợp đồng S&P 500 trên Hyperliquid có nghĩa là nó tuân thủ?

Jin Jianzhi: Có một sự hiểu lầm phổ biến ở đây. Nhiều người có thể nghĩ rằng S&P là một cơ quan chính thức hoặc cơ quan quản lý, nhưng thực tế không phải vậy. S&P về cơ bản chỉ là một công ty niêm yết nhằm mục đích kiếm lợi nhuận; tương tự, Nasdaq cũng là một công ty niêm yết có mục tiêu tạo ra lợi nhuận. Bạn có thể làm được điều đó.

Nếu xem kỹ thông báo của S&P, bạn sẽ thấy rằng những gì S&P trao cho Hyperliquid thực chất là "ủy quyền thương hiệu" và "ủy quyền dữ liệu cơ bản". Nói cách khác, giá tham chiếu của Hyperliquid có thể sử dụng trực tiếp dữ liệu do S&P cung cấp chính thức. Ngoài ra, SP500 thực sự là một nhãn hiệu và việc sử dụng thương mại mà không được phép sẽ cấu thành hành vi vi phạm. Bây giờ thông báo được đưa ra, cho biết rằng Hyperliquid đã được cấp phép sử dụng SP500. Nói cách khác, về mặt lý thuyết, các sàn giao dịch khác vẫn đang sử dụng tên SP500 mà không được phép có thể liên quan đến việc vi phạm quyền thương hiệu của S&P.

Đối với các sản phẩm hợp đồng trên chuỗi này, thái độ của S&P thực sự rất rõ ràng. Có một dòng chữ nhỏ bên dưới thông báo có nội dung: sản phẩm hợp đồng SP500 trên Hyperliquid không phải do S&P phát hành và S&P cũng không cung cấp bất kỳ chứng thực đầu tư nào cho nó. Các quyết định đầu tư yêu cầu người dùng phải tự tạo DYOR.

Vì vậy, sự cố này về bản chất không phải là một "tín hiệu tuân thủ", nhưng nó minh họa một điểm: token hóa cổ phiếu đã là một xu hướng chính. Vì điều này, ngày càng có nhiều tổ chức và công ty niêm yết bắt đầu sẵn sàng nỗ lực nhiều hơn.

Sau khi kiếm được lợi nhuận từ cổ phiếu token hóa, bạn phải tích cực nộp thuế theo quy định của pháp luật

Người điều hành: Nếu người dùng Trung Quốc chỉ tự mình giao dịch loại cổ phiếu token hóa này thì có vi phạm pháp luật không?

Jin Jianzhi: Đó không phải là vấn đề lớn. Điều này gần giống với một hành động pháp lý và bạn phải tự chịu rủi ro. Nếu bạn kiếm tiền từ việc mua và bán cổ phiếu được mã hóa và tự khai thuế, về nguyên tắc thì điều đó không thể bị coi là bất hợp pháp.

Bởi vì từ quan điểm logic pháp lý, nếu bản thân một hành động là bất hợp pháp thì nó thường tương ứng với các hậu quả pháp lý chẳng hạn như lợi ích bất hợp pháp. Không có logic nào khi coi hành vi của bạn là bất hợp pháp nhưng bạn lại phải khai thuế thông thường đối với thu nhập này. Đây thực sự là lý do tương tự như khi cơ quan thuế gửi tin nhắn tới một số người đang đầu cơ chứng khoán Mỹ, nhắc nhở họ khai thuế.

Vì vậy, người dùng Trung Quốc chắc chắn có thể mua và bán. Nói một cách an toàn hơn, nếu có lãi thì tốt nhất bạn nên chủ động nộp thuế theo đúng quy định của pháp luật.

Cách bảo vệ quyền sau khi nền tảng vỡ nợ hoặc không được quản lý

Người điều hành: Vì vậy, nếu người dùng đang sử dụng các cổ phiếu được mã hóa này để giao dịch và nền tảng có một số vi phạm hợp đồng, không thể thanh toán hoặc không được quản lý, liệu tòa án có chấp nhận tình huống này không?

Jin Jianzhi: Trên thực tế, nếu chúng ta đẩy logic pháp lý đến mức cực đoan, dù ở Trung Quốc, Hoa Kỳ hay bất kỳ nơi nào khác, miễn là thứ gì đó về cơ bản là chứng khoán, thì theo logic pháp lý, nó phải được giám sát bởi luật chứng khoán và hệ thống Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc, và về mặt lý thuyết cũng nên được chấp nhận.

Tuy nhiên, logic thì hoàn hảo nhưng thực tế lại tàn khốc. Hiện trạng là nếu bạn mua một sản phẩm theo hợp đồng và nó không được neo giữ, giá đánh dấu bất thường hoặc bạn gặp phải một số sự cố bảo mật nghiêm trọng khác, bạn thường chỉ có thể hy vọng rằng chính nền tảng sẽ xử lý nó. Ví dụ: nếu bạn mua mô hình hợp đồng vĩnh viễn và đặt hàng trên Binance, thì bạn chỉ có thể truy cập Binance và xem liệu nó có bỏ qua bạn hay không. Nếu bạn đang mua mô hình CFD, bên kia thực sự có thể nắm giữ một số loại giấy phép, nhưng những giấy phép này thường là giấy phép nước ngoài. Ví dụ: nếu nền tảng này đã nhận được giấy phép ở Mauritius, thì các nhà đầu tư thực sự không thể đến Ủy ban Dịch vụ Tài chính Mauritius để bảo vệ quyền lợi của mình.

Trong danh mục giao ngay, Ondo có thể dễ bảo vệ hơn các hợp đồng hoặc CFD này vì nó có một thực thể ở Châu Âu và được cấp phép ở Châu Âu. Khả năng thực thi giám sát của Châu Âu chắc chắn sẽ mạnh hơn một chút so với các khu vực ngoài khơi. Nhưng nếu bạn, với tư cách là người dùng Trung Quốc, phải sang Châu Âu để bảo vệ quyền lợi của mình thì chi phí cũng rất cao.

Và nó cũng rất khó nên có thể bạn sẽ không thắng được. Sau đó, bạn có thể nói, chẳng hạn, sẽ tốt hơn nếu tôi tìm thấy một số tổ chức token hóa chứng khoán có nguồn gốc từ Mỹ? Ví dụ: Ondo có nguồn gốc từ Hoa Kỳ, nhưng các dịch vụ chứng khoán được mã hóa mà Ondo hiện cung cấp cũng dành cho các khu vực bên ngoài Hoa Kỳ, vì vậy cấu trúc pháp lý của nó thực sự dựa trên hệ thống nước ngoài. Bằng cách này, kết quả cuối cùng thực ra là như nhau, bạn vẫn phải ra khu vực ngoài khơi để bảo vệ quyền lợi của mình.

Những điều này thực sự rất khó khăn. Do đó, những người nghe tinh tường hơn có thể đã hiểu những gì chúng ta đang nói đến:Mô hình kinh doanh của vòng tròn tiền tệ, phục vụ thế giới một cách tự nhiên, vốn rất khó bảo vệ quyền lợi.

Nhưng mặt khác, bạn có thể thấy rằng khối lượng giao dịch như vậy trong vòng tròn tiền tệ vẫn đang tăng lên. Tại sao người ta lại đầu tư nhiều tiền và dùng nhiều tiền thật để giao dịch ở một nơi khó bảo vệ quyền lợi của mình đến vậy? Tôi nghĩ đó chắc chắn không chỉ là logic đơn giản “sòng bạc thuần túy, sẵn sàng đánh bạc và chấp nhận thất bại”. Điều này cho thấy qua nhiều năm phát triển, vòng tròn tiền tệ đã dần thiết lập được bộ tiêu chuẩn tin cậy của riêng mình.

Ngoài ra còn có một số công ty và một số nhóm đóng vai trò tương tự như "Ủy ban điều tiết chứng khoán" ở một mức độ nhất định, cho phép hệ thống tài chính khổng lồ vốn nằm ngoài sự giám sát này hoạt động tương đối bình thường.

Việc KOL tham gia chương trình khuyến mãi cổ phiếu mã hóa có thể nằm trong phạm vi kiểm soát chính sách RWA bị nghiêm cấm

Người điều hành: Tôi cảm thấy đoạn cuối của bạn rất hay. Thật vậy, trong vài năm qua, chúng tôi cảm thấy rằng toàn bộ vòng tròn tiền tệ và toàn bộ ngành đang đi theo hướng tuân thủ và tiêu chuẩn hóa hơn. Nhưng nếu các KOL cũng tham gia vào việc quảng bá và tiếp thị các cổ phiếu được mã hóa mặc dù bản thân họ không hoàn toàn tuân thủ, liệu tình huống này có liên quan đến hành vi bất hợp pháp không?

Jin Jianzhi: Trên thực tế, ở Trung Quốc, ngoài việc được công nhận là chứng khoán, cổ phiếu được mã hóa còn có thể thuộc phạm vi của một loại kiểm soát chính sách khác, đó là RWA.

Vào tháng 2 năm 2026, nhiều bộ và ủy ban đã đưa ra các đặc điểm của RWA. Miễn là lớp cơ bản có các quyền và lợi ích nhất định và được gắn với tài sản trong thế giới thực, nó có thể được công nhận là mã hóa tài sản trong thế giới thực. Cho dù bạn đang tiến hành kinh doanh trong nước hay cung cấp các dịch vụ liên quan cho người dùng trong nước thì về nguyên tắc, chúng đều bị nghiêm cấm. Nếu nó được mô tả là RWA thì các công ty Internet trong nước bị nghiêm cấm cung cấp bất kỳ hiển thị thương mại, khuyến mãi tiếp thị, lưu lượng truy cập phải trả tiền và các dịch vụ khác cho RWA.

Ngay cả khi nó không được đặc trưng theo RWA, nhưng được hiểu theo chứng khoán, bản thân việc quảng bá chứng khoán ở Trung Quốc cũng cần có trình độ chuyên môn. Bạn phải có trình độ chuyên môn tư vấn đầu tư chứng khoán và đăng ký đầy đủ với Hiệp hội Công nghiệp Chứng khoán. Đây không phải là điều bạn có thể làm một cách tùy tiện. Nó thường yêu cầu phải vượt qua một kỳ thi và có số năm kinh nghiệm nhất định.这本身就是一个强监管领域。

Đối với vấn đề này, chúng ta có thể tham khảo các trường hợp pháp lý trong nước trước đây về một số chữ V lớn khuyến nghị cổ phiếu và quỹ. Trước đây, nhiều người nổi tiếng trên Internet trên Douyin và Weibo đã công khai giới thiệu cổ phiếu cho người dùng mà không có bằng cấp liên quan và cuối cùng đã bị trừng phạt nghiêm khắc. Họ không chỉ có thể phải đối mặt với trách nhiệm hình sự mà số tiền thu được bất hợp pháp của họ còn có thể bị thu hồi và bị phạt nhiều lần. Các tội phạm phổ biến liên quan thường bao gồm hoạt động kinh doanh bất hợp pháp, thao túng chứng khoán và thậm chí là gian lận.

Do đó, nếu KOL tham gia quảng bá cổ phiếu mã hóa, hậu quả mà họ sẽ phải đối mặt thực sự nghiêm trọng hơn nhiều so với chính nền tảng này. Bởi vì điều này hoàn toàn có thể được áp dụng cho toàn bộ logic thực thi pháp luật trong nước trừng phạt những người nổi tiếng trên Internet vì khuyến nghị cổ phiếu và quỹ trước đây, và đã có nhiều trường hợp rất cụ thể và rất đau đớn về vấn đề này.