Baru-baru ini, ponsel dinyalakan, dan sebagian besar kelompok membicarakannya:

WEEDA MUDA NAIK LAGI, DAN SAHAM AMERIKA NAIK, DAN PIRING MEMORI TELAH MELONJAK, DAN MOODY TELAH BEGITU JAUH MENINGKAT LEBIH DARI EMPAT KALI, DENGAN PENINGKATAN TERBESAR SEMINGGU SEJAK 08, DAN BAHKAN MEMORI SAHAM A TELAH BERANGKAT。

"Apa tanda berikutnya untuk masuk?" dan "Apakah ini titik atas gelembung Internet?"

Kedengarannya bertentangan, tapi itu adalah emosi yang sama, takut kehilangan, takut untuk kecelakaan。

TAPI SEBENARNYA, GELEMBUNG YANG KITA BICARAKAN MUNGKIN BUKAN GELEMBUNG NYATA DARI GELOMBANG AI. ATAU, LEBIH TEPATNYA, BAGIAN PALING BERBAHAYA DARI PUTARAN BUSA INI BUKAN DI MANA ANDA MEMBUKA REKENING PERDAGANGAN ANDA。

Suatu hari, OpenAI terkena perjanjian penjualan saham dengan karyawan Oktober lalu. 75 Individu menguangkan dengan langit-langit sebesar $30 juta, meninggalkan lebih dari 500 karyawan dengan rata-rata sekitar $6 juta. Perusahaan akan membayar $6 miliar, tetapi karena terlalu banyak investor eksternal, itu sementara menambahkan 10,3 miliar. Putaran ini untuk OpenAI bernilai $500 miliar, lebih dari tiga kali nilai enam bulan yang lalu。

Ini Oktober lalu, tapi kebanyakan orang hanya belajar tahun ini pada bulan Mei. Jika bukan karena Wall Street Journal, banyak orang tidak akan tahu. Dan dalam lebih dari tujuh bulan, penilaian OpenAI meningkat dari 500 miliar menjadi 85,2 miliar, dan naik 70 persen。

ADA PENINGKATAN BESAR DALAM MEMORI DAN TINGGI BARU DI INGGRIS, DAN INI BENAR, TETAPI MEREKA BUKAN BAGIAN YANG PALING BERBAHAYA DARI PUTARAN GELEMBUNG AI. GELEMBUNG NYATA SEMAKIN TERJADI DI MANA ANDA TIDAK DAPAT MELIHAT ATAU MEMBELI。

Kali ini, orang biasa tidak melihat busa. Kesepakatan yang paling penting sudah berakhir。

Ketika penilaian naik, Anda bahkan tidak akan melihatnya

Kemarin, OpenAI mengeluarkan pernyataan di situs web resmi menyatakan bahwa saham OpenAI tidak dapat diperdagangkan secara pribadi dan bahwa transfer tidak resmi dan hipotek yang kosong dan kosong. Buletin ini juga melarang beberapa produk dengan nama: menjual saham kepada investor, menjual saham ke rantai token terenkripsi, dan berjanji OpenAI untuk mendistribusikan hasil kepada pembeli setelah daftar。

jika anda membandingkan 2000 gelembung internet, perbedaan terbesar adalah bahwa google, amazon, yahoo, dan semua jenis perusahaan sudah di pasar, dan sebagian besar dapat membeli 100 kali lebih dan 200 kali lebih banyak dari saham perusahaan ini langsung dalam rekening voucher mereka. foam terbentuk di pasar terbuka dan runtuh di pasar terbuka。

OpenAI sekarang menghargai $85,2 miliar, 15,7 miliar per tahun dan setengah yang lalu. Penilaian Anthropic hampir mencapai $90 miliar, 61,5 miliar setahun yang lalu, 10 kali lebih. XAI hanya memiliki 3 penilaian tahunan 250 miliar dan Databricks telah meningkat dari 62 miliar menjadi 134 miliar selama setahun. Tapi tak satu pun dari angka-angka ini, yang lebih cepat dari roket, melompat keluar dari pasar terbuka。

INI PUTARAN GELEMBUNG AI BERTIUP BERLANGSUNG DI MANA MASYARAKAT TIDAK DAPAT BERPARTISIPASI。

Ketika kecemasan tidak mencapai pintu masuk, alternatif yang dicari. Beberapa hari yang lalu, serangkaian laporan media melaporkan bahwa penilaian Anthropic pecah 1,2 triliun dolar, counter- openAI. Angka ini berasal dari platform pre- IPO berbasis chain-, yang bundel saham Anthropic ke aset sintetis terenkripsi (yang dilarang oleh nama OpenAI), tetapi platform ini memiliki perdagangan nyata 24 jam kurang dari $1,4 juta, dengan lebih dari 300 orang yang terlibat。

Pengguna membeli bukan sebuah antropik yang nyata bersama, tetapi sebuah "eksposur kecemasan". 1.2 triliun ini bukan penilaian yang benar dari Anthropic, lebih seperti wabah kecemasan AI pada istirahat likuiditas. Orang Silicon Valley tahu terlalu banyak tentang kecemasan ini, dan mereka bahkan ingin menjadi lebih besar, sehingga mereka dapat menjual lebih banyak produk kecemasan。

Bulan lalu, Navarre, investor terkenal di Silicon Valley, mendirikan "dana sipil" yang disebut USVC, gagasan bahwa orang biasa juga dapat berpartisipasi dalam investasi AI. Portofolio Dana ini berisi OpenAI, Anthropic, XAI, saham AI yang paling populer yang tidak-compliant investor dapat membeli, dengan $500 akan maju。

Namun, ini adalah penutupan-dana terdaftar dengan saham tidak pada pertukaran, dengan seperempat buy- kembali langit-langit 5 persen dan keputusan Dewan untuk tidak repurchase. Jika Anda melihat melalui buku, Anda akan menemukan bahwa ia ingin investor untuk "mempertimbangkan saham mereka sebagai aset non- cair" dan bahwa banyak orang di media sosial menyemprotnya langsung sebagai "offload fund"。

Ini adalah logika kenaikan besar dalam pelat memori. Mag 7 terlalu mahal, terutama dalam kasus Inggris, OpenAI, Anthropic, tapi label pada rantai industri AI dapat dibeli dengan chip, memori, listrik, bahkan helium, tembaga, perak。

Gelembung yang Anda lihat di pasar terbuka, berbicara tentang, lebih seperti kecemasan keuangan keluar dari pasar swasta。

INI SEPERTI BERNAPAS. TIDAK PERLU MENUNGGU IPO

PERUSAHAAN TEKNOLOGI SILICON VALLEY YANG LAMA, YANG KARYAWANNYA HARUS MENUNGGU 7 SAMPAI 10 TAHUN UNTUK MENDAPATKAN UANGNYA, ENTAH UNTUK MENCAPAI IPO ATAU DIBELI OLEH RAKSASA INDUSTRI. SETELAH ERA INTERNET, SIKLUS DIDORONG KE SEKITAR LIMA TAHUN, PILIHAN TERKUNCI, TRANSFER PASAR SEKUNDER, POST- IPO JENDELA, DISTRIBUSI KEKAYAAN MULAI MEMILIKI BEBERAPA NODE, TAPI IPO TETAP TERBESAR。

PADA SAAT ERA AI, PAKET ITU BENAR-BENAR DI DEPAN PANGGUNG TIDAK TERDAFTAR。

OpenAI menjual kepada karyawan kali ini hanya dua tahun. ChatGPT dirilis pada bulan November 2022, dan masuknya karyawan baru saja terjadi untuk mulai melanggar kunci saham pada akhir 2024, dan gelombang hanya terjebak dengan paket $6.6 miliar lalu Oktober。

Tidak hanya OpenAI di dalam. Pendiri AI dan tim inti meninggalkan awal dengan cara yang baru dan tidak perlu untuk diperoleh atau IPO。

Pada tahun 2024, Google mengakuisisi Karakter, yang sebenarnya terletak di Silicon Valley lama, yang tidak benar-benar diperoleh. Google tidak membeli seluruh perusahaan, tapi menghabiskan $3 miliar untuk penggunaan Karakter. Teknologi AI, yang $2,5 miliar dialokasikan untuk Karakter. pemegang saham AI yang ada, meninggalkan $500 juta untuk otorisasi teknologi。

Singkatnya, otorisasi teknologi ditambah tim bergerak dan perusahaan itu sendiri masih di tempat, tetapi orang-orang yang paling berharga dan teknologi yang paling kritis telah ditarik dalam kesepakatan tertutup. Karakter A.I, dua Asosiasi memiliki lebih dari 30 persen perusahaan, dan yang satu ini saja mendapat hampir $1 miliar。

Mirip dengan akuisisi Microsoft Info, yang menghabiskan $650 juta pada otorisasi teknis dan kemudian langsung mempekerjakan pendiri dan tim inti. Ini adalah bagaimana Amazon mengambil AI Adept。

KOMISI PERDAGANGAN FEDERAL AMERIKA SERIKAT (FTC) MEMULAI PENYELIDIKAN TERHADAP TRANSAKSI TERSEBUT PADA AWAL TAHUN 2025, BERFOKUS PADA APAKAH PERUSAHAAN-PERUSAHAAN BESAR MENGHINDARI ULASAN MERGER MELALUI STRUKTUR TERSEBUT. TAPI SEMUA "AKUISISI" YANG BARU SAJA DIKATAKAN TERJADI PADA TAHUN 2024, TANPA TINJAUAN REGULASI DAN TANPA PERLU MENEMPATKAN NAMA PADA BUKU。

JIKA DARI SUDUT PANDANG PASAR TINGKAT PERTAMA, TIDAK PERLU AI SAAT INI DIBANDINGKAN DENGAN GELEMBUNG INTERNET, KARENA PANAS SUDAH DI ATAS BEBERAPA KALI。

AI DIMULAI DENGAN MILIARAN DOLAR PADA SALAH SATU PUTARAN START- UP. KUNCINYA ADALAH BAHWA TIM DAN PENDIRI TIDAK HARUS MENUNGGU IPO BERHENTI, BAHWA UANG YANG CUKUP SUDAH TERSEDIA DI PASAR SWASTA SAJA, DAN BAHWA CARA MEREKA MEMASUKI TENAGA KERJA DAN POPULASI PENDIRI MENJADI SEMAKIN TERSEMBUNYI。

OpenAI membuat dua transaksi internal yang sama sebelum unit penjualan karyawan Oktober lalu, seperti halnya Anthropic, Dabricks, unicorn besar ini. AI tidak harus menunggu IPO untuk memiliki "jendela outbound" setiap waktu。

para pendiri memiliki saluran sendiri. silicon valley sekarang menjadi "pendiri" transaksi kedua yang populer, dan pengusaha tidak meninggalkan perusahaan tapi menjual saham mereka. dividen dari terus meningkat dalam penilaian perusahaan dinikmati sementara kas diterima di muka。

Atau mereka bisa melakukan hipotek ekuitas, dan ada sebuah perusahaan bernama Pluto yang melakukan hal ini, dan membantu pendiri AI dan investor awal untuk mengambil uang tunai dengan jaminan ekuitas pribadi mereka, 20% ke 35%. Anda tidak perlu menjual saham, hanya mengambil uang。

Investor awal tak perlu menunggu IPO untuk dikirim ke LP. Mereka dapat mengatur dana baru dengan VC asli, menjual tanda bintang dari dana lama ke dana baru, dan LP tua dapat memilih untuk pergi dan menyimpannya dengan dana baru. Metode ini disebut GP-led pengganti dana, yang di paruh pertama 2025 adalah dekat dengan $50 miliar, dua kali lebih besar seperti pada tahun 2024。

Jalan keluar lain tidak langsung adalah pekerjaan. Dari perusahaan yang didirikan OpenAI, setidaknya tujuh telah menjadi unicorn, dan Anthropic, Shining Machines Lab, dan SSI mewakili Poli. Sebuah keberangkatan akan memicu distribusi baru kekayaan。

SETIAP PENARIKAN DI ATAS TIDAK MEMERLUKAN TINJAUAN REGULASI ATAU PEMESANAN EKUITAS. AI ADALAH PENERIMA YANG TERBESAR KARENA SEJUMLAH BESAR ASET AI BERKUALITAS TINGGI SEMENTARA TIDAK DAPAT MENCAPAI IPO。

AI MODAL, LEBIH SEPERTI GELEMBUNG REAL ESTATE

BANYAK ORANG MEMBANDINGKAN HARI INI DENGAN TAHUN 2000 INTERNET, TAPI SEBENARNYA SALAH. SEKARANG GELEMBUNG AI, ITU LEBIH SEPERTI GELEMBUNG REAL ESTATE '08。

Selama krisis kredit tahunan, rumah-rumah adalah rumah-rumah nyata dan sewa yang nyata, tapi harga rumah, pinjaman, peringkat dan keamanan semua didasarkan pada harapan terlalu optimis yang sama. Akibatnya, Lehman jatuh dan obligasi gadai yang tidak berharga。

SEKARANG, KEUANGAN SERUPA BERLANGSUNG DI PUSAT DATA AI, GPU DAN KONTRAK KOMPUTASI, DAN DALAM SKALA YANG LEBIH BESAR。

PELATIHAN AI DAN PENALARAN MEMERLUKAN PUSAT DATA, YANG MEMBUTUHKAN TANAH, LISTRIK, AIR, PENDINGIN, JARINGAN DAN KLIEN JANGKA PANJANG. JADI PUSAT DATA TIDAK LAGI HANYA BACK- KANTOR PERUSAHAAN TEKNOLOGI, MELAINKAN ASET BAHWA REAL ESTATE DANA, PINJAMAN SWASTA, DANA ASURANSI BERSAING UNTUK。

Meta mengumumkan tahun lalu kemitraan dengan Blue Owl untuk mengembangkan Hyperion Data Centre di Louisiana dengan total biaya $27 miliar, hampir cukup untuk membangun 30 Shanghai Central Buildings. Blue Owl berjalan 80% dari dana, sebagian besar yang dibesarkan melalui penggalangan dana swasta. Meta memiliki 20 persen tanah dan bekerja dalam proses dan kemudian menandatangani empat puluh tahun sewa operasi dengan usaha bersama, ditambah 16 tahun sisa jaminan nilai. Jika sewa tidak diperbarui, Meta akan membayar nilai dari pusat data pada waktu itu。

Meta tidak hanya mengatakan, "Saya akan menghabiskan 27 miliar dolar membangun pusat data", yang mengubah pusat data menjadi usaha bersama, mengubah pengeluaran modal menjadi sewa, mengubah sisa nilai menjadi jaminan, dan menjual beberapa proyek untuk investor obligasi swasta. Ini sejalan dengan logika bahwa hipotek terbungkus dalam turunan keuangan pada tahun 2008。

CoreWeave adalah model lain. Pembiayaan utang sebesar 2,3 miliar dolar diselesaikan pada tahun 2023, dengan chip Wida Inggris sebagai jaminan. Lebih lanjut $7.5 miliar dalam pembiayaan utang ditandatangani pada 2024, dengan batu hitam. Pada tahun 2026, $8.5 miliar keuangan hipotek GPU selesai, dan peringkat investasi Moody A3 adalah keuangan hipotek GPU pertama dalam sejarah untuk menerima peringkat investasi。

Dan lebih dari sekedar CoreWeave. Lambda menyelesaikan kredit jaminan senior $1 miliar tahun ini; Crusoe mendapat kredit $750 juta dari Brookefield, ditambah $11.6 miliar untuk membangun pabrik komputasi Stargate, dan Broadcom juga dilaporkan berbicara dengan Apollo dan Blackstone sekitar $35 miliar dalam pendanaan AI chip。

SETIAP DARI MEREKA MEMBUAT ASET KOMPUTASI AI SEBAGAI PRODUK KREDIT YANG BISA DIBIAYAI。

Peraturan telah menyebutkan masalah ini, dan dalam laporan 2026 nya BIS disebut struktur ini Shadow meminjam. Para raksasa teknologi memegang aset pusat data melalui bersama usaha dan SPV, dan dikenakan kewajiban dalam bentuk jangka panjang sewa dan jaminan, tetapi kewajiban ini tidak termasuk dalam neraca perusahaan. Aku meminjam uang untuk membangun pusat data GPU saat menunggu depresiasi GPU. Dan pinjamannya panjang, depresiasi GPU cepat。

RESIKO GELEMBUNG DI JALAN INI TIDAK BENAR-BENAR PERLU MENUNGGU GELOMBANG AI UNTUK MEMVERIFIKASI BAHWA BADAI DANA SWASTA HANYA BEBERAPA WAKTU YANG LALU ADALAH LATIHAN。

Pada tahun 2020, Vista Equity, dana ekuitas swasta, membeli pelatihan teknologi online berikutnya, Plaurasight, dengan $3.5 miliar, dan memberikan kredit kepada Saas, sekelompok pemain kredit swasta top, Blue Owl, Ares, Goldman Sachs, Beled. Pada tahun 2024, Plaurasight tidak bisa bertahan, dan Vista harus "mentransfer" seluruh perusahaan untuk kredit, kehilangan $4 miliar untuk dirinya sendiri dan co-investor。

Alasan untuk kegagalan ini bukan "berapa banyak yang perusahaan buat sekarang" tapi "bagaimana mantap pendapatan berlangganan perusahaan di masa depan?" Ketika AI mengubah logika kelanjutan dari pasar perangkat lunak, semua "tampaknya stabil uang mengalir" perlu dijelaskan kembali. Kredit pribadi SaaS tiba-tiba berubah dari air menjadi pasir。

Blue Owl, pinjaman untuk Plularsight, adalah salah satu pemain terkemuka di bidang kredit swasta. Pada awal tahun ini, OOCIC 's dana kredit pribadi ditebus oleh 40% dari penghuni karena dampak pada Saas. Tapi meskipun demikian, Blue Owl juga meminjamkan ke pusat data AI. Selain pusat data di Meta yang baru saja kita bicarakan, ada pasokan darah besar di belakang Proyek Kalkulator Stargate OpenAI。

Aspek yang paling berbahaya dari pinjaman pribadi adalah sifat non-transparan nya, yang membuat penilaian sangat menyimpang. Di bagian bawah Dana, investor luar tidak memiliki cara untuk memastikannya。

PADA BULAN AGUSTUS TAHUN LALU, HPS, BADAN KREDIT SWASTA DENGAN NAMA BELET, DITIPU OLEH PENGUSAHA TELEKOMUNIKASI INDIA DENGAN LEBIH DARI $400 JUTA DALAM FAKTUR PALSU. HPS MEMINJAMKAN PINJAMAN KEPADA BEBERAPA PERUSAHAAN TELEKOMUNIKASI DI BAWAH BANNER PENGUSAHA, DAN JAMINANNYA ADALAH PENERIMA DARI KLIEN MEREKA. AKIBATNYA, SEORANG KARYAWAN HPS MELIHAT MASALAH DENGAN ALAMAT SUREL KLIEN DAN SELURUH AGUNAN DITEMUKAN TIDAK ADA。

Bahkan pemain terbaik dari ukuran Belaid, tidak bisa melihat jaminan nyata untuk uang ia meminjam sendiri, dan berapa banyak investor yang bisa membeli bagiannya dari dana tahu

SEMUA PEMBIAYAAN DATA AI CENTER, HIPOTEK GPU DAN STRUKTUR SPV BARU DIDASARKAN PADA ASUMSI BAHWA ASET BAWAH BERHARGA。

TAPI SEBERAPA CEPAT DEPRESIASI GPU? AKANKAH KONTRAK DATA PUSAT PELANGGAN DIPERBARUI? AI, APAKAH PERLU ALASAN CUKUP UNTUK MEMPERTAHANKAN PERHITUNGAN INI? MASALAH INI HANYA DAPAT DINILAI BERDASARKAN INFORMASI YANG TERSEDIA OLEH LEMBAGA YANG MENILAI ASET DAN OLEH BANK YANG MENDASARI DANA. SEMUA YANG DILIHAT INVESTOR BIASA ADALAH PANGGILAN SAHAM, LAPORAN RATING, NAMA。

Gelembung nyata tidak harus menawarkan tawaran

Dan kembali ke pertanyaan, "Apa tanda berikutnya untuk masuk?"

Kebanyakan orang sekarang bisa masuk ke dalam mobil, yang sebenarnya adalah bayangan dari tumpahan aset inti. 2000 gelembung Internet, dengan puncak di pasar terbuka dan crash di pasar terbuka. Anda dapat melihat, Anda dapat merasakan, Anda dapat membaca di berita。

kali ini, yang paling gelembung, bagian yang paling berbahaya terjadi di mana anda tidak dapat melihat. ketika anda melihat ini, yang paling penting kesepakatan berakhir. & nbsp;