dekomposisi mendalam dari Fed's berat "abbreviation" makalah: Berapa banyak penyusutan, berapa banyak penyusutan, dan geometri dampak?

Dari Jo Wing

Sumber asal:Sampai jumpa di Wall Street

Jam 10 malam. Waktu Beijing, Komisi Perbankan Senat Amerika Serikat akan mengadakan sidang tentang pencalonan Kevin Walsh ' s Ketua Fed. Ini adalah kesempatan resmi pertama di mana Walsh secara sistematis mengartikulasikan kebijakan moneternya. Ini adalah masalah kekhawatiran bahwa Walsh telah lama kritis terhadap ukuran lembar keseimbangan Fed ' s dan bahwa pendengaran ini mungkin jendela penting ekspresi untuk klaimnya。

Sesungguhnya, pergerakan neraca Fed telah menjadi pusat pasar keuangan global sejak akhir tahun 2025. Dalam konteks ini, Anggota Dewan Cadangan Federal Stephen Milan, bersama-sama dengan tiga Economist Federal Federal Federal Reserve, baru-baru ini menerbitkan sebuah makalah kerja, " Panduan untuk Pengguna Fed ' s Balance Sheet Reduction " , dan pada 26 Maret 2026, pada kesempatan alamat keynote oleh Klub Ekonomi Miami, secara sistematis mengilustrasikan logika strategis dan jalur potensial dari singkatan Fed ' s。

nilai inti kertas ini terletak pada pemecahan persepsi biasa pasar.   pada masa lalu, banyak diterima di pasar bahwa \"langit skala federal reserve adalah penipisan cadangan\". akan tetapi, makalah itu mencatat bahwa persyaratan cadangan itu sendiri dapat dibentuk berdasarkan kebijakan — melalui serangkaian penyesuaian kerangka kerja regulator dan operasional, fed ditempatkan dengan baik untuk mencapai ketipisan neraca yang signifikan sambil mempertahankan kerangka kerja ” cadangan yang cukup ”。

Ini kemudian dibacakan secara mendalam oleh tim peneliti CSI. Penilaiannya adalah bahwa pilihan teknis seperti standar LCR yang rileks, reformasi SRP, peningkatan Fedwire adalah realistis; namun, pilihan seperti stratifikasi cadangan, reformasi TGA dan asing reverse pembelian kolam relatif ideal. Secara keseluruhan, proses singkatan tidak mungkin mengubah logika dasar pembelian bank sentral global, dan CSI mempertahankan penilaian Fed bahwa suku bunga akan menurun 25 poin dasar kemudian tahun ini。

Mengapa singkatan: daftar alasan Milan

Dalam pidato di Miami, Milan membuka pintu untuk banyak alasan untuk mengurangi neraca Fed ' s。

Pertama, untuk mengurangi distorsi pasar. Kelebihan ukuran lembar keseimbangan Federal Reserve telah menyebabkan gangguan yang tidak perlu di pasar modal, memperburuk masalah de-mobilisasi perantara keuangan. Meminimalkan \"cetak kaki\" FBI di pasar adalah syarat mendasar untuk mempertahankan fungsi penemuan harga pasar。

Kedua, mengendalikan risiko keuangan. Aset skala besar memegang berarti lebih besar pasar pasar paparan, sementara pada saat yang sama menyebabkan peningkatan volatilitas dalam keuntungan (remittansi) perbendaharaan. Masalah Fed ' s kehilangan tekanan dalam beberapa tahun terakhir pada kepemilikan besar keamanan jangka panjang tidak dapat dihindari。

Ketiga, untuk menjaga batas moneter dan fiskal. Lembar keseimbangan yang besar secara objektif melibatkan Fed dalam alokasi sumber daya kredit, mengaburkan batas antara moneter dan kebijakan fiskal. Selain itu, pembayaran bunga cadangan skala besar kepada bank telah dipertimbangkan oleh beberapa anggota Kongres sebagai subsidi tersembunyi kepada lembaga keuangan。

keempat, mempertahankan amunisi kebijakan. nnabsp & nbsp; dalam hal krisis lantai nol-terminal berikutnya, federal reserve perlu menyediakan ruang santai melalui jadwal diperpanjang. sekarang, dengan memampatkan lembaran keseimbangan ke ukuran yang wajar, adalah untuk mempertahankan margin yang diperlukan untuk kebijakan di masa depan。

Di Milanan, terdapat pandangan luas yang dianut bahwa singkatan besar ” tidak mungkin ”. Tapi penilaiannya cukup berbeda: " Singkatan adalah tantangan yang dapat diatur, dan orang-orang yang categorisly menyangkal hanya kurang imajinasi."

Diagnosis kritikal: "demand" tidak "supply" tersangkut

Kecerdasan memahami diskusi ini dimulai dengan mengklarifikasi struktur logis yang telah lama salah menafsirkan。

Menurut kerangka kerja tradisional, skala kependekan Fed dibatasi oleh fakta bahwa \"perlengkapan reserve memotong kurva permintaan yang curam\" – suku bunga dalam semalam di luar kendali setelah pasokan diperketat ke titik kritis. Akibatnya, Federal Reserve harus menunggu cadangan tersebut dikurangi menjadi keadaan \"penahanan\" agar dapat ditangguhkan secara pasif. Pada September 2019, Gempa Bumi Pasar Repurchase adalah realitas dari logika ini。

terobosan kertas itu adalah pindah dari "supply" ke ademand" perspektif. menurut surat kabar, permintaan cadangan tidak tunduk pada suatu \"keputusan alami\" untuk membayar kegiatan penyelesaian, tetapi lebih kepada peraturan regulator, pemantauan kaliber implementasi, dan kerangka kerja operasi fed sendiri, yang digambarkan milan dalam makalahnya sebagai \"dominansi regulasi\" dari neraca fed。

Secara khusus, mekanisme tiga rangkap berikut telah secara bersama-sama mengangkat garis dasar untuk persyaratan cadangan:

SATU, PENYEBARANNYA MENGUBAH CADANGAN MENJADI "ASSET-LAYING". SETELAH FEDERAL RESERVE MULAI MEMBAYAR BUNGA PADA CADANGAN PADA TAHUN 2008, CADANGAN DIUBAH DARI PERSYARATAN PENYELESAIAN MURNI MENJADI ASET YANG DAPAT BERSAING DENGAN TAGIHAN PERBENDAHARAAN. PADA PERIODE SEJARAH KETIKA SUKU BUNGA CADANGAN (IORB) LEBIH TINGGI DARI 1 BULAN/3 BULAN DARI PENGEMBALIAN UTANG NASIONAL, BANK LEBIH MEMILIH UNTUK MEMBANGUN CADANGAN DALAM HAL PENGEMBALIAN RISIKO。

BEBERAPA KONTROL LIKUIDITAS DILAMPAUI MENJADI SEBUAH " EFEK RODA BERKEKUATAN". ILST (UJIAN LIKUIDITAS), ILST (PENGUJIAN STRES LIKUIDITAS INTERNAL), PEMBUANGAN ASUMSI LIKUIDITAS (RLE), NSFR (PENSTABILAN JARINGAN RASIO DANA), SLR (SUPLEMENTATION LEVERAGE RATIO) DLL. TERJALIN, MENCIPTAKAN DILEMA \"MEMBONGKAR TEMBOK TIMUR KE BARAT\" — DENGAN HANYA SATU ATURAN YANG DIUBAH DAN YANG LAIN SEGERA MENJADI KENDALA PENGIKAT BARU。

\"DISCCOUNT WINDOW LONG-TERM "STIGMATIZATION". TINGKAT SUKU BUNGA JENDELA DISKORN YANG TINGGI, ASOSIASI HISTORIS DENGAN ΒPROBLEM BANK" DAN PAPARAN PENGUNGKAPAN DAN PENGAWASAN REGULASI CATATAN PENGGUNAAN TELAH MENYEBABKAN BANK LEBIH MEMILIH CADANGAN BESAR KE INSTRUMEN KEBIJAKAN SELAMA PERIODE STRES LIKUIDITAS. LOGIKA STIGMA YANG SAMA TELAH MENYEBAR KE STANDING PURCHASE TOOL (SRP)。

Diagnosis ini menyiratkan jalur dasar kebijakan dasar: tidak harus menunggu cadangan kembali ke kelangkaan, tetapi lebih memungkinkan kerangka cadangan yang memadai untuk berfungsi dengan baik pada skala neraca lembaran yang lebih kecil dengan menurunkan garis β yang kurang mencukupi。

Perkiraan yang dikuantifikasi sebesar 1,2 triliun hingga 2,1 triliun dolar Amerika Serikat

KERTAS ITU DIDASARKAN PADA DATA DARI PERNYATAAN FEDERAL RESERVE ' S H.4.1 DARI 11 MARET 2026, PADA SAAT ITU TOTAL ASET FEDERAL RESERVE SEKITAR $6,646 TRILIUN. STRUKTUR AKHIR-AKHIR LIABILITAS DIPECAH-PECAH SEBAGAI BERIKUT: CADANGAN SEKITAR $3,07 TRILIUN, UANG TUNAI DALAM SIRKULASI $2,39 TRILIUN, REKENING UMUM KEMENTERIAN KEUANGAN (TGA) SEKITAR $80,6 MILIAR, DAN ASING TERBALIK MEMBELI KOLAM SEKITAR $32,5 MILIAR。

MAKALAH ITU DIKUANTIFIKASI SEKITAR DUA ARAH UTAMA, 15 PILIHAN KEBIJAKAN, TETAPI ASPEK YANG PALING KRITIS ADALAH PENOLAKANNYA TERHADAP PENAMBAHAN SEDERHANA. KARENA RELEVANSI DAN PENGGANTIAN KEBIJAKAN YANG BERBEDA, MAKALAH TERSEBUT MENGGUNAKAN METODOLOGI KONVERGENSI MONTE CARLO DI BAWAH KERANGKA KERJA A-4 OMB, YANG MENGHASILKAN INTERVAL KEYAKINAN BERIKUT:

Dalam presentasinya, Milan membandingkan zona yang disebutkan di atas dengan sistem referensi sejarah:

• 15% GDP: SALDO SHEET LEVEL SETELAH PUTARAN PERTAMA QE PADA TAHUN 2009, KETIKA SISTEM PERBANKAN BERFUNGSI
• 25% DARI GDP (PADA TINGKAT 2012 ATAU 2019): DIAFLEKSIKAN KEBUTUHAN LIKUIDITAS YANG NYATA DARI SISTEM PERBANKAN SETELAH REFORMASI BASEL DAN UNDANG-UNDANG DODD-FRANK TELAH MENJADI LEBIH JELAS。

HAK SALDO FEDERAL RESERVE SAAT INI MENYUMBANG SEKITAR 21 PERSEN PDB. DARI KERTAS MEDIAN, DIPERKIRAKAN BAHWA LEMBARAN NERACA DAPAT JATUH LEBIH DEKAT KE TINGKAT RELATIF 2012 ATAU 2019 JIKA REFORMASI BERHASIL DIKEJAR. SEDANGKAN KEMUNGKINAN UNTUK KEMBALI KE PROPORSI PDB DI BAWAH 10 PERSEN SEBELUM KRISIS -- INI TIDAK REALISTIS, ITU TIDAK PERLU."

Cara menskala: "menu" analisis untuk 15 pilihan

Surat kabar tersebut membagi 15 alat kebijakan menjadi dua kategori luas, memberikan dasar untuk estimasi dan implementasi antar-efek。

Kategori I:Kurangkan persyaratan cadangan yang seimbang

Dimensi reformasi regulasi

REFORMASI LCR (LIQUIDITY COVERAGE): INISIATIF INTI ADALAH UNTUK MEMUNGKINKAN BANK UNTUK MEMPERHITUNGKAN KAPASITAS HQLA ' S UNTUK PRE-KOLATERALISASI PINJAMAN NON-HQLA DI JENDELA DISKON, DENGAN CAPS. MAKALAH TERSEBUT MEMPERKIRAKAN DAMPAKNYA TERHADAP PERSYARATAN CADANGAN DI ANTARA $50 MILIAR DAN $450 MILIAR. MAKALAH TERSEBUT JUGA MEMPERINGATKAN BAHWA JIKA HANYA LCR YANG DIUBAH, NSFR MUNGKIN SEGERA MENJADI KENDALA PENGIKATAN BARU DAN PERLU DIPERTIMBANGKAN BERSAMA。

ILST DAN SKENARIO LIKUIDITAS PEMBUANGAN (RLEN): JIKA PERSETUJUAN REGULATORI DARI DISKON KAPASITAS JENDELA DAN SUMBER LIKUIDITAS JANGKA PENDEK TERJADI, REFORMASI ILST AKAN MENGAKIBATKAN PENURUNAN PERSYARATAN CADANGAN SEBESAR $50 HINGGA $200 MILIAR; RLEN, JIKA PEREGANGAN JENDELA DISKON YANG TERSEDIA, AKAN MENGHASILKAN KISARAN PERKIRAAN $0 HINGGA $ 100 MILIAR。

Pemantauan dimensi kaliber

Jika bank-bank overheld cadangan (yaitu T-bill dan cadangan tidak \"sama\" pada tingkat supervisory) karena preferensi inspektur, besarnya kalibrasi diperkirakan antara $ 25 miliar dan $ 50 miliar. Ini adalah reformasi yang tidak memerlukan perubahan legislatif dan yang dapat dicapai dengan hanya memantau perubahan budaya, tetapi kesulitan untuk maju tidak dapat diremehkan。

Penghasilan kurang dari kepemilikan cadangan

Memungkinkan tingkat bunga dana federal yang efektif (EFFR) untuk menjadi lebih tinggi dari IORB, i.e. melanggar status EFFR saat ini, yang jauh di bawah IORB. Rujukan Reference dibuat untuk kerangka kerja Lopez-Salido dan Vissing-Jorgensen (2025), dengan referensi untuk EFFR-IORB = +2bp (di dekat tingkat tekanan September 2019) menghasilkan pengurangan permintaan untuk cadangan counterpart yang berkisar dari $ 150 miliar menjadi $550 miliar。

NAMUN, BIAYA JALUR INI JELAS: VOLATILITAS SUKU BUNGA SEMALAM-MALAMAN DAN TARIF PEMBELIAN KEMBALI AKAN MENINGKAT SECARA SIGNIFIKAN, DAN JATUHNYA PERMINTAAN MUNGKIN OFSET SEBAGIAN OLEH PENINGKATAN AKUMULASI PREVENTIF OLEH PASAR SEBAGAI HASILNYA. JALAN INI HARUS DISERTAI DENGAN MEKANISME PENDUKUNG SEPERTI SRP DAN OPERASI PASAR TERBUKA SEMENTARA。

Meningkatkan daya tarik aset alternatif

Ini termasuk meningkatkan sistem Fedwire, meningkatkan likuiditas pasar untuk utang nasional dan memajukan likuidasi sentral, dengan tujuan membawa aset alternatif seperti utang nasional lebih dekat dengan cadangan bank ' s. Langkah-langkah ini juga telah membantu meningkatkan kapasitas sektor swasta untuk mengambil alih keamanan yang dikeluarkan selama proses IFCS。

Alat likuiditas Federal Reserve

Memurangi persyaratan bank untuk cadangan pencegahan dengan mengatasi penggunaan alat seperti jendela diskon, berdiri alat beli balik dan overdraft sehari. Hal ini membutuhkan kolaborasi sistematis antara Fed on transparansi, mengatur mekanisme dan komunikasi regulator。

Kategori II: Pengurangan langsung dari kewajiban non-reserve

KALIBRASI ULANG MANAJEMEN TGA

Penyediaan uang tunai Kementerian Keuangan di rekening Federal Reserve telah berkurang dari "sekitar 5 hari dana operasi" menjadi "sekitar 2 hari" dan telah melampaui sistem perbankan komersial (seperti TT& historis; pengaturan L). Pengurangan pengurangan neraca Federal Reserve diperkirakan antara $ 20 miliar dan $ 40 miliar. Pada saat yang sama, diakui bahwa efek bersih bukan hasil satu-ke-satu, sebagai bank 's deposit akan meningkatkan bank 's permintaan untuk cadangan sesuai。

Mengurangkan daya tarik dari kolam pembelian terbalik untuk investasi asing

Dengan menurunkan pembayaran bunga dan mengatur langit-langit pada ukuran, lembaga-lembaga seperti bank asing sentral, dana berdaulat dan lainnya telah didorong untuk mentransfer dana dari Fed's reverse buy-back pool ke pasar utang Treasury Amerika Serikat. Perkiraan yang berkisar antara US$ 0 hingga US$ 100 miliar, dengan dampak yang relatif terbatas dan bersandar pada kesediaan lembaga eksternal untuk bekerja sama。

Sinyal Walsh: dari makalah teknis sampai pengharapan kebijakan

KERTAS TIDAK DAPAT DIPAHAMI DALAM ISOLASI DARI PERSONIL LATAR BELAKANG FED. SECARA UMUM DIANTISIPASI BAHWA WALSH AKAN BERHASIL FED SEBAGAI KETUA. WALSH TELAH LAMA KRITIS TERHADAP KEBIJAKAN EKSPANSI FED ' S SEJAK QE DAN TELAH PADA BEBERAPA KESEMPATAN PUBLIK MENYATAKAN NERACANYA PENGURANGAN KEBIJAKAN PREFERENSI。

Makalah tersebut, yang diterbitkan oleh Milan dengan judul, dilihat oleh dunia luar sebagai isyarat yang tampak ke depan untuk arah masa depan kebijakan Federal Reserve dari \"Wush era\". Tim peneliti CSI yang diberi tahu bahwa, mengingat posisi Walsh dan potensi ruang yang diungkap oleh kertas ini, ada kemungkinan nyata bagi Federal Reserve of the \"Wosh Age\" untuk mengeksplorasi secara bertahap kemungkinan untuk memulai kembali singkatan。

NAMUN, SURAT-SURAT DAN PRESENTASI BERULANG KALI MENEKANKAN KECEPATAN DAN IRAMA SEBAGAI KENDALA PALING PENTING PADA TINGKAT IMPLEMENTASI. KEHARYAPATIHAN MILAN DIPERJELAS DALAM PIDATONYA BAHWA, SEKALI PERSIAPAN REFORMASI SEDANG BERLANGSUNG, KEMUNGKINAN BESAR AKAN MEMAKAN WAKTU LEBIH DARI SATU TAHUN, ATAU BAHKAN BEBERAPA TAHUN, PADA LANGKAH BIASA PENGANGKATAN PEMERINTAH DARI UNDANG-UNDANG PROSEDUR ADMINISTRASI (APA). IA MENYEBUT REFORMASI SLR — DARI PERUBAHAN SEMENTARA MENJADI PERATURAN FORMAL SELAMA HAMPIR ENAM TAHUN。

Ini berarti bahwa Fed tidak akan segera memulai kembali singkatan sebagai hasil dari penerbitan kertas ini dalam jangka pendek, dan bahwa jalan yang lebih mungkin adalah untuk bergerak maju dengan pilihan yang kurang kontroversial dan secara teknis layak sementara menyediakan pasar dengan panduan yang tampak ke depan tentang bagaimana mekanisme baru akan beroperasi。

Itu berbunyi: apa yang bekerja dan apa yang ideal

Penilaian sistematis terhadap 15 pilihan kebijakan dari perspektif kelayakan yang realistis dilakukan oleh tim peneliti CSI, menghasilkan penilaian inti berikut:

Pilihan yang realistis:

• RELAXATION OF LCR STANDAR LCR: REFORMASI REGULASI TEKNIS, VARIABEL YANG RELATIF DAPAT DIKELOLA, DAN INISIATIF REFORMASI FED YANG LEBIH BESAR
• REFORMASI ALAT PEMBELIAN BERDIRI (SRP): DE-STIGMATISASI LEBIH LANGSUNG DAN TIDAK MELIBATKAN LEGISLASI EKSTERNAL
• Sistem pembayaran upgrade seperti Fedwire: perbaikan jangka panjang pada tingkat infrastruktur dengan arah yang jelas
• KALIBRASI PEMANTAUAN ILST: BEBERAPA REFORMASI TIDAK PERLU DIUBAH, TETAPI DAPAT DIMAJUKAN DENGAN MEMANTAU PERUBAHAN BUDAYA。

Pilihan untuk radikalisasi atau kolaborasi eksternal:

• Aras bunga pada cadangan: dapat memicu reaksi non-linear terhadap sistem perbankan dan operasi kompleks
• REFORMASI MANAJEMEN TGA: SEBUAH MEKANISME KOORDINASI YANG MELIBATKAN KEMENTERIAN KEUANGAN DAN FEDERAL RESERVE YANG MEMERLUKAN KONSENSUS POLITIK
• Nafaz (b) Rewinding of foreign investment: kebergantungan tinggi pada badan-badan eksternal 'kesediaan untuk bekerja sama sulit untuk menjamin。

Secara umum, CSI dianggap sebagai \"menu reformasi yang dapat dirujuk, lebih pragmatis\", tetapi pendaratan yang sebenarnya akan jauh lebih lambat daripada langit-langit potensial yang digambarkan di koran, dan harus dilihat sebagai panduan arah daripada komitmen kebijakan terkini。

Dampak pasar pertambahan volatilitas tanpa mengubah logika suku bunga

INTI SARI EFEK FED ' S PADA PASAR OBLIGASI ADALAH PENGURANGAN MATA UANG DASAR DAN PENINGKATAN YANG TAK TERELAKKAN DALAM SKALA UTANG SWASTA-SEKTOR KE AMERIKA SERIKAT. DALAM PANDANGAN CSR, HAL INI AKAN MENINGKATKAN VOLATILITAS PASAR DAN MENINGKATKAN RISIKO EKOR - MESKIPUN DEREGULASI PARSIAL (MISALNYA IKATAN SLR) AKAN MEMBANTU UNTUK MEMPERLUAS KAPASITAS PEDAGANG。

Dalam hal pengaturan tempo, makalah secara tegas menolak percepatan skala melalui penjualan langsung sekuritas, yang akan lebih layak dengan mengizinkan sekuritas yang matang untuk menggulung meja secara alami, sementara menyediakan cadangan kapasitas yang lebih tinggi untuk pedagang dan pasar beli-kembali. Secara objektif ini membatasi intensitas dampak jangka pendek dari singkatan。

Kekhalifahan seperti yang dinilai oleh keamanan Cina, utang Amerika Serikat sekarang lebih cocok untuk perdagangan peluang, utang jangka pendek atau lebih baik daripada utang jangka panjang。

Efek pada bursa saham adalah efek kontraksi terhadap ekonomi nyata dari dua jalur penawaran moneter dan saldo portfolio, tetapi dapat di offset oleh suku bunga dana federal yang lebih rendah. Dari sudut pandang CSI, jika reformasi singkatan bergerak maju, kebutuhan untuk menyesuaikan jalur suku bunga sesuai dengan peningkatan, tetapi ini memiliki link langsung terbatas ke tingkat kebijakan moneter saat ini. saham AS mungkin sedang menunggu jendela kembali untuk menemukan margin keamanan yang lebih tebal。

Pengaruh di pasar emas tidak mungkin secara material mengubah logika strategis bank sentral global 'pembangun emas, didorong lebih oleh reshuffle geopolitik dan diversifikasi cadangan dolar. Emas zodiak masih memiliki nilai konfigurasi jangka menengah hingga jangka panjang。

Kata-kata Milan yang jelas dalam pidatonya bahwa efek kontraksi skala dapat di offset dengan pengurangan suku bunga dan bahwa skala kontraksi dapat meningkatkan skenario garis dasar relatif untuk suku bunga dana federal". KPI yang berprediksi bahwa KPI AS akan mengalami shock pada tahun yang sama atau antara 3.0% dan 3,5%, mempertahankan penilaian Fed bahwa suku bunga pengurangan 25 bps pada paruh kedua tahun ini tidak langsung terikat pada keputusan pengurangan suku bunga。