STRC là 11% không được kiểm soát. Liệu cỗ máy chuyển động vĩnh viễn của Strategy còn quay được không?

Bản gốc | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Tác giả | Azuma (@azuma_eth)

Cổ phiếu ưu đãi của Strateg, STRC, đang tiếp tục "tháo neo".

Hoa Kỳ Điều kiện thị trường chứng khoán cho thấy Kể từ ngày 15 tháng 5, STRC đã dần đi chệch khỏi mệnh giá mục tiêu là 100 USD và mức chiết khấu đã tăng lên đáng kể trong những ngày gần đây. Nó từng chạm mức thấp 83,26 USD trong phiên ngày hôm qua và được niêm yết ở mức 88,59 USD ở giá đóng cửa, cao hơn 11% so với mệnh giá mục tiêu.

Đối với một cổ phiếu phổ thông, mức giảm 11% có thể không phải là vấn đề lớn, nhưng đối với STRC, việc tiếp tục ngừng tham gia Mệnh giá mục tiêu là 100 USD có nghĩa là mục tiêu thiết kế cốt lõi của sản phẩm đang đối mặt với những thách thức nghiêm trọng.

Bởi vì trong thiết kế ban đầu của Strategy, STRC ban đầu được xây dựng như một chứng khoán thu nhập hoạt động quanh mệnh giá 100 USD, chứ không phải là một tài sản đầu cơ có tính biến động cao. Ngày nay, độ lệch giữa giá thị trường và mệnh giá mục tiêu ngày càng lớn, điều này cũng khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại logic đằng sau sản phẩm này.

Quan trọng hơn, khi Strategy tiếp tục mở rộng dự trữ Bitcoin của mình, STRC đã dần phát triển thành kênh tài chính quan trọng nhất của công ty. Theo một nghĩa nào đó, việc định giá STRC trên thị trường không chỉ phản ánh thái độ của nhà đầu tư đối với cổ phiếu ưu đãi mà còn phản ánh niềm tin của thị trường đối với toàn bộ mô hình hoạt động vốn của Strategy.

STRC: Động cơ của Bánh đà vốn chiến lược

Để hiểu mức độ nghiêm trọng của việc không neo này, trước tiên chúng ta cần làm rõ cấu trúc sản phẩm của STRC và cơ chế neo độc đáo của nó.

STRC là một công cụ phái sinh tài chính đổi mới được Strategy ra mắt vào năm 2025. Không giống như cổ phiếu phổ thông MSTR của Strategy, STRC được định vị là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với mệnh giá mục tiêu cố định ($100) và tỷ suất cổ tức tương đối ổn định, khiến bản chất của nó gần giống với một loại chứng khoán có thuộc tính thu nhập cố định.

• Odaily Note: Người sáng lập chiến lược Michael Saylor gần đây đã tiết lộ rằng STRC được thiết kế với sự hỗ trợ của AI.

Trong vòng khép kín của việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Strategy, STRC không chỉ là một công cụ tài chính thông thường mà còn là động cơ mạnh nhất cho bánh đà vốn của Strategy.

Trước khi ra mắt STRC, Chiến lược chủ yếu dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) và phát hành trực tiếp cổ phiếu phổ thông để gây quỹ mua Bitcoin. Tuy nhiên, cả hai mô hình đều có những hạn chế - trái phiếu chuyển đổi có thời hạn và giới hạn đòn bẩy nợ, trong khi việc phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên sẽ làm loãng lợi ích của cổ đông hiện hữu.

Sự xuất hiện của STRC đã giải quyết hoàn hảo điểm yếu này và tiện ích cốt lõi của nó trong chiến lược của Strategy chủ yếu được thể hiện ở hai khía cạnh:

• Kế hoạch “phát hành giá thị trường” (ATM) không giới hạn: Miễn là giá thị trường của STRC ổn định ở mức 100 USD trở lên, Strategy có thể liên tục phát hành STRC mới trên thị trường thứ cấp thông qua cơ chế ATM (Tại thị trường). cổ phiếu và huy động tiền tệ hợp pháp.
• Sức mua mà không bị pha loãng vốn chủ sở hữu: Là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, STRC không có áp lực pháp lý phải trả nợ gốc khi đáo hạn và không có quyền biểu quyết cũng như quyền phân phối tài sản còn lại của cổ phiếu phổ thông. Điều này có nghĩa là Chiến lược có thể tạo ra hàng tỷ sức mua tiền tệ fiat một cách bất ngờ mà không làm loãng vốn sở hữu của các cổ đông MSTR hoặc tăng lãi suất nợ cố định và đầu tư tất cả số tiền đó vào việc tích lũy Bitcoin.

Thông qua vòng khép kín “phát hành thêm STRC ➡️ để huy động tiền hợp pháp ➡️ để mua BTC ➡️ để tăng tài sản ròng của công ty ➡️ để tăng niềm tin vào STRC”, Strategy đã xây dựng thành công một bánh đà vốn dường như quay vòng vô tận.

Tuy nhiên,điều kiện tiên quyết để chiếc bánh đà này hoạt động trơn tru là STRC phải duy trì ở mức gần mệnh giá 100 USD. Khi giá thị trường giảm nghiêm trọng xuống dưới 100 đô la, theo điều khoản huy động vốn của ATM và logic chênh lệch giá của thị trường, Chiến lược sẽ không còn có thể hấp thụ vốn một cách hiệu quả từ thị trường thông qua cổ phiếu ưu đãi chiết khấu và toàn bộ hoạt động huy động vốn của nó trên thực tế sẽ dừng lại.

Khi bắt đầu thiết kế, để đảm bảo giá thị trường thứ cấp của STRC luôn phù hợp với mệnh giá mục tiêu là 100 USD, Strategy đã đưa ra cơ chế "điều chỉnh linh hoạt hàng tháng về tỷ lệ cổ tức". Nói một cách đơn giản, khi giá thị trường của STRC dưới 100 USD, Chiến lược có thể tăng tỷ lệ cổ tức để tăng sức hấp dẫn của sản phẩm; khi giá trên 100 đô la, nó có thể giảm tỷ lệ cổ tức -Về mặt lý thuyết, bằng cách liên tục điều chỉnh tỷ lệ cổ tức, STRC sẽ có thể hoạt động ở khoảng 100 đô la trong dài hạn.

Nhưng hiện tại, mặc dù Strategy đã tăng cổ tức lên mức cao 11,5% và cũng thay đổi tần suất trả cổ tức từ hàng tháng sang nửa tháng, tình trạng “không được quản lý” của STRC vẫn chưa được khắc phục một cách hiệu quả... Tại sao lại như vậy?

Nguyên nhân của việc bỏ neo: tự tin, tự tin, tự tin

Sự thất bại trong hiệu ứng điều chỉnh của cổ tức có nghĩa là rủi ro mà thị trường đang định giá đã vượt quá lợi suất STRC. Đánh giá từ các cuộc thảo luận thị trường hiện tại, mối lo ngại về rủi ro thị trường chủ yếu được phản ánh ở hai cấp độ.

Đầu tiên là yếu tố kỹ thuật bề ngoài. Một số người tham gia thị trường tin rằng sự sụt giảm gần đây phần lớn là do sự hỗn loạn tập trung của các quỹ chênh lệch giá trong quá trình giảm đòn bẩy.

Trong năm qua, STRC đã giao dịch quanh mức 100 USD trong một thời gian dài, thu hút rất nhiều quỹ chênh lệch thu nhập. Các quỹ như vậy có xu hướng tăng lợi nhuận thông qua đòn bẩy, kiếm thu nhập từ cổ tức đồng thời kiếm được không gian chênh lệch giá để giá trở về mệnh giá. Tuy nhiên, khi STRC tiếp tục suy yếu sau khi giảm xuống dưới 100 USD, một số tài khoản có đòn bẩy bắt đầu kích hoạt đường kiểm soát rủi ro và buộc phải bán vị thế của mình; và việc giảm giá tiếp tục gây ra việc thanh lý nhiều quỹ có đòn bẩy hơn, cuối cùng hình thành một phản ứng dây chuyền. Trong quá trình đó, áp lực bán tiếp tục gia tăng, khiến STRC vượt xa những thay đổi cung cầu thông thường.

Nhưng có vẻ như chỉ giải thích hiệu suất thị trường hiện tại chỉ bằng đòn bẩy là chưa đủ. Đối với nhiều nhà đầu tư, mối quan tâm sâu sắc hơn nằm ở vị trí dự trữ thanh khoản của Chiến lược.

Đầu tháng này, JPMorgan Chase đã đưa ra một báo cáo nghiên cứu cho biết Strategy có nghĩa vụ trả cổ tức hàng năm khoảng 1,7 tỷ USD. Tính theo mức dự trữ tiền mặt hiện tại, số tiền mặt hiện có chỉ đủ để trả cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi trong khoảng 6,3 tháng. Điều này cũng gây ra mối lo ngại của thị trường về khả năng đảm bảo thanh khoản trong tương lai đã hứa của Strategy.

Strategy đã đưa ra một lời giải thích hoàn toàn khác cho điều này. Công ty đã chính thức ban hành văn bản về

Tuy nhiên, vấn đề là hai tuyên bố này thực chất dựa trên những tiền đề khác nhau. JPMorgan Chase tập trung vào khả năng thanh toán bằng tiền mặt của Strategy và các tính toán của Strategy ngụ ý một giả định quan trọng—Nếu cần, công ty có thể huy động vốn bằng cách bán Bitcoin.

Điều này chỉ chạm đến phần nhạy cảm nhất của thị trường. Vào đầu tháng này, Strategy đã bán số Bitcoin nắm giữ lần đầu tiên. Mặc dù quy mô bán hàng chỉ là 32 xu và quan chức này coi nó là một "thử nghiệm giảm độ nhạy cảm của thị trường đang hoạt động" và đề cập rằng "sẽ mua lại nhiều hơn trong tương lai", động thái này vẫn có tác động nghiêm trọng đến thị trường. Lý do là Strategy và người sáng lập Michael Saylor đã đưa ra một câu chuyện cốt lõi cho thị trường trong vài năm qua - Bitcoin là tài sản dự trữ chiến lược dài hạn và công ty sẽ có được vốn hoạt động thông qua tài trợ thị trường vốn thay vì dựa vào việc bán Bitcoin.

Do đó, khi thị trường nhìn thấy Strategy thực sự bán Bitcoin lần đầu tiên, chắc chắn sẽ gây ra mối lo ngại lớn hơn - Nếu môi trường tài chính thắt chặt trong tương lai, liệu Strategy có cần phải dựa thêm vào việc bán Bitcoin để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức của mình không? Nếu câu trả lời không phải là tuyệt đối thì nhà đầu tư phải đánh giá lại mức độ rủi ro của chứng khoán cơ bản.

Từ góc độ này, Đằng sau việc STRC tiếp tục “tháo neo”, thị trường thực sự đang đánh giá lại tính lành mạnh của toàn bộ cơ cấu vốn Chiến lược.

Lệnh mua của chiến lược có thể chuyển thành lệnh bán

Đối với Chiến lược, tác động lớn nhất của việc STRC tiếp tục không neo đậu là làm suy yếu chức năng tài chính của nó.

Trong vài năm qua, Strategy đã có thể tiếp tục mở rộng nguồn dự trữ Bitcoin của mình. Logic cốt lõi là huy động vốn từ thị trường vốn bằng cách phát hành các chứng khoán như cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, sau đó sử dụng số tiền này để tăng lượng nắm giữ Bitcoin. STRC là công cụ tài chính quan trọng nhất của Chiến lược. Khi nó giao dịch dưới mệnh giá mục tiêu là 100 USD trong một thời gian dài, điều đó có nghĩa là thị trường đang yêu cầu mức bồi thường rủi ro cao hơn và khả năng tài chính của Strategy cũng sẽ tạm thời bị đóng cửa.

Tiếp theo, trạng thái neo đậu của STRC có thể trở thành một chỉ báo quan trọng để thị trường quan sát hồ sơ rủi ro của Chiến lược. Nếu STRC vẫn ở mức chiết khấu trong thời gian dài, dẫn đến những hạn chế liên tục về khả năng tài chính và dự trữ tiền mặt của Strategy tiếp tục cạn kiệt, thì mối lo ngại của thị trường rằng Strategy có thể bán nhiều Bitcoin hơn trong tương lai để đáp ứng nhu cầu thanh toán cổ tức chắc chắn sẽ ngày càng gia tăng.

Một khi kỳ vọng này được củng cố, tác động của nó sẽ không còn giới hạn ở chính STRC nữa. Là một trong những người mua cận biên quan trọng nhất trên thị trường Bitcoin trong vài năm qua, khả năng tài chính và tốc độ tích lũy của Strategy luôn ảnh hưởng sâu sắc đến kỳ vọng cung và cầu thị trường. Nếu lệnh mua của Strategy chuyển thành lệnh bán, nó có thể gây áp lực giảm giá không thể tưởng tượng được đối với Bitcoin.