Pendiri AAVE memperingatkan bahwa DeFi tidak dapat diubah menjadi penarikan dari pinjaman pribadi Wall Street

Original by:Oh, Stani

Dikompail oleh Ken, Challenger

 

Pinjaman pribadi sekarang dalam situasi yang aneh。

Ekonomi sangat terkait dengan biaya keuangan. Tingkat suku bunga yang rendah berarti biaya pinjaman rendah dan secara teoritis harus menyebabkan penggunaan instrumen kredit yang lebih tinggi. Sebaliknya, suku bunga tinggi berarti biaya pinjaman tinggi dan secara teoritis mengurangi kebutuhan kredit。

Sejak Fed memulai siklus penghematan pada bulan Maret 2022, kita telah hidup dalam lingkungan suku bunga yang tinggi: oleh pertengahan - 2023, suku bunga telah melonjak dari tingkat -nol menjadi lebih dari 5 persen, bunga tercepat meningkat dalam 40 tahun. Sebagai awal tahun 2026, suku bunga tetap tinggi, dengan hanya pengurangan kecil selama periode. Bagi banyak konsumen dan bisnis yang mulai meminjam pada suku bunga rendah atau sedang dan memiliki utang yang luar biasa, ini berarti bahwa biaya keuangan telah meningkat secara signifikan dan bahwa beban akan meningkat dari waktu ke waktu。

Semuanya terdengar normal. Dari pertumbuhan hingga kedewasaan, keuangan mencakup hampir setiap tahap siklus kehidupan perusahaan. Masalahnya, bagaimanapun, adalah bahwa ketika biaya modal tetap tinggi dalam jangka panjang, mereka menyebabkan pengeluaran tidak berkelanjutan pada peminjam。

Bisnis biasanya meminjam dari lembaga keuangan seperti bank atau dari perusahaan manajemen aset dalam bentuk pinjaman pribadi。

Bagaimana keuangan swasta bekerja

Dana kredit swasta biasanya ditutup atau semi-cair instrumen investasi dikelola oleh perusahaan manajemen aset. Struktur ini masuk akal: Dana Dana Dana perlu menyalurkan dana ke dalam kesempatan pinjaman untuk menghasilkan keuntungan. Kredit swasta dibiayai oleh sekelompok besar investor, mulai dari dana pensiun, perusahaan asuransi, kantor keluarga untuk jumlah investor yang berkembang hari ini。

DANA TERTUTUP TIDAK DIPERBOLEHKAN UNTUK DITEBUS SEBELUM KADALUARSA (BIASANYA ANTARA 7 DAN 10 TAHUN). SEMI- DANA CAIR MENYEDIAKAN TERBATAS TRIWULANAN BUYOUT JENDELA. PERUSAHAAN PENGEMBANGAN BISNIS (BDC) DI SISI LAIN, MENYEDIAKAN LIKUIDITAS MELALUI TRANSAKSI HARIAN PADA PERTUKARAN。

Pada dasarnya, fungsi dari dana kredit swasta mirip dengan bank swasta: mereka meminjamkan kepada perusahaan dan bunga biaya。

Di daerah mana melakukan dana pinjaman pribadi

Biasanya, pinjaman pinjaman swasta untuk keuntungan perusahaan swasta, pinjaman untuk perusahaan menengah yang tidak memiliki akses ke pasar obligasi terbuka, dan pinjaman untuk mendukung aset tertentu (seperti pesawat terbang, pengiriman dan pinjaman konsumen) dan kredit real estate。

DANA KREDIT SWASTA SERING MENGISI KESENJANGAN PEMBIAYAAN YANG DITINGGALKAN OLEH PENARIKAN BANK. PERGANTIAN INI DIDORONG TERUTAMA OLEH KEBIJAKAN PERATURAN POST- 2008 (TERUTAMA BASEL III), YANG MEMAKSA BANK UNTUK MENARIK DARI PINJAMAN BISNIS BERISIKO TINGGI. HARI INI, DIPERKIRAKAN BAHWA ANTARA 80 SAMPAI 90 PERSEN AKUISISI LEVERAGE DI PASAR MEDIUM-SIZE AS DIBIAYAI OLEH PINJAMAN PRIBADI。

Apa peserta utamanya

• Apollo ~ $460B AUM

• Blackstone ~ $330B AUM

• Ares ~ $280B AUM

• KKR ~ $220B AUM

• Carlyle ~ $190B

• Blue Owl ~ $170B AUM

Apa statusnya

Di masa lalu, daerah kredit swasta telah menjadi sulit. Biaya modal tinggi yang terkait dengan suku bunga tinggi tetap menjadi masalah nyata, sementara kecerdasan buatan sedang membentuk persepsi dari banyak perusahaan perangkat lunak dibiayai oleh pinjaman swasta, menciptakan ketidakpastian tentang masa depan peminjam ini。

Pasar telah mulai menegur pinjaman pribadi:

• VanEck BDC Masuk ETF:

• Blue Owl Capital: Penurunan pada tahun lalu adalah sekitar 50%, dengan sekitar 30% jatuh pada 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: Harga saham turun sekitar 20% karena kekhawatiran tentang pinjaman pribadi

SAAT INI, HARGA RATA-RATA TRANSAKSI BDC SEKITAR 20 PERSEN DI ATAS NILAI ASET JARINGANNYA (NAV), SEMENTARA MEMBERIKAN LAJU PENGEMBALIAN 10 SAMPAI 11 PERSEN, YANG MENGIRIMKAN SINYAL YANG JELAS: PORTOFOLIO MUNGKIN BERLEBIHAN, TINGKAT BAKU MUNGKIN MENINGKAT, ATAU RISIKO LIKUIDITAS YANG TERKUMPUL. HAL INI BAHKAN LEBIH MENGKHAWATIRKAN BAHWA, HISTORIS, DANA INI BIASANYA DIPERDAGANGKAN DALAM PREMIUM。

INDIKATOR STANDAR PINJAMAN YANG DIPANTAU UNTUK BEBERAPA DANA TELAH MENINGKAT MENJADI 9 PERSEN. BLACKSTONE 'S PERUSAHAAN DANA KREDIT PRIBADI BCRED ADALAH CONTOH YANG LUAR BIASA。

Terlarang penyitaan baru-baru ini. Ukuran dana itu sekitar $82 miliar, dan pada kuartal pertama 2026, penyitaan permintaan sebesar $3.7 miliar, atau sekitar 8 persen NAV. Blackstone menyuntikkan $400 juta dalam dananya sendiri untuk mendukung likuiditas. Secara teknis, dana itu tidak sepenuhnya beku, tapi juga sangat dekat。

PADA SAAT YANG SAMA, US $26 MILIAR HPS ENTERPRISE DANA PINJAMAN (HLEND) DI BELED MENERIMA US $1,2 MILIAR DALAM PERMINTAAN TEBUSAN, MENCAPAI TITIK DI MANA IA HARUS DIBEKUKAN. BEBERAPA $580 JUTA PERMINTAAN TEBUSAN TIDAK DIHORMATI。

Blue Owl 's pribadi pinjaman produk ke dispora itu ditebus oleh $2.9 miliar di kuartal keempat 2025, mencapai 15 persen dari NAV, sebagian besar karena paparan kepada industri perangkat lunak。

Bisakah pasar mampu default pada dana kredit swasta

MESKIPUN TOTAL PENYITAAN TELAH MENCAPAI LEBIH DARI $7 MILIAR (5-10 PERSEN NAV) DAN HARGA EKUITAS DARI PERUSAHAAN MANAJEMEN ASET ALTERNATIF TERDAFTAR TELAH JATUH SEBESAR 20-30 PERSEN, PASAR KREDIT SWASTA KESELURUHAN MASIH DI ANTARA $1,8 TRILIUN DAN $2 TRILIUN. BAHKAN DANA TERBESAR ADALAH DALAM KISARAN $20 MILIAR MENJADI $80 MILIAR, DIBANDINGKAN DENGAN $13 TRILIUN PASAR OBLIGASI GLOBAL DAN $18 TRILIUN ASET BANK. DANA TUNGGAL DENGAN KEMUNGKINAN DEFAULT YANG TINGGI TIDAK AKAN MENYEBABKAN KERUNTUHAN PASAR YANG LEBIH LUAS, JUGA TIDAK AKAN MEMICU EFEK PENULARAN DARI KRISIS PEMBESARAN. SELAIN ITU, DANA BESAR MEMEGANG PORTOFOLIO DIVERSIFIKASI DARI RATUSAN PINJAMAN, DAN SEMI-CAIR ATAU STRUKTUR TERTUTUP SECARA ALAMI MEMAKSA MENARGETKAN INVESTOR 'DANA, SEHINGGA BUFFERING BANK- SEPERTI RISIKO。

Saya telah mengembangkan tiga skenario peningkatan keparahan:

• SKENARIO A: DANA UTAMA DEFAULT (SEKITAR $50 MILIAR). INVESTOR KEHILANGAN UANG, BEBERAPA PERUSAHAAN KEHILANGAN KEUANGAN DAN KREDIT MENYEBAR. SISTEM KEUANGAN KEMUNGKINAN UNTUK MENYERAP SHOCK。

• SKENARIO B: DANA GANDA DITUTUP PADA SAAT YANG SAMA. PASAR KREDIT DIBEKUKAN DAN PERUSAHAAN-PERUSAHAAN PINJAMAN TINGGI TIDAK MAMPU UNTUK MEMBIAYAI KEMBALI, MEMICU DEFAULT RANTAI. INI MUNGKIN MEMICU PENURUNAN SIKLUS KREDIT。

• SKENARIO C: MENGGALANG DANA KREDIT + PINJAMAN LEVERAGE RUNTUH. SEBUAH KRISIS KREDIT PERUSAHAAN YANG LEBIH LUAS MELETUS: TRANSAKSI EKUITAS SWASTA GAGAL DAN BANK MENGHADAPI PAPARAN RISIKO. INI AKAN MENJADI KRISIS SISTEMIK YANG NYATA。

UNTUNGNYA, PADA TINGKAT MAKRO, DANA KREDIT SWASTA TETAP RELATIF KECIL DAN TIDAK MUNGKIN UNTUK MENIMBULKAN RISIKO SISTEMIK DALAM DIRI MEREKA SENDIRI. NAMUN, SKENARIO YANG PALING MENGKHAWATIRKAN ADALAH RUNTUHNYA KEPERCAYAAN YANG TERSEBAR PERTAMA DI PASAR PINJAMAN SWASTA (TERUTAMA DI DAERAH-DAERAH DI MANA PINJAMAN DIBERIKAN UNTUK PERUSAHAAN RENTAN TERHADAP KEJUTAN AI) DAN KEMUDIAN MENYUSUP PASAR OBLIGASI TERBUKA. JALUR TRANSMISI INI SANGAT MASUK AKAL, KARENA PERUSAHAAN BESAR DI PASAR OBLIGASI DAPAT DIKATAKAN LEBIH RENTAN TERHADAP OTOMATISASI DAN AI SUBVERSI DARIPADA MEREKA YANG BIASANYA DIBIAYAI OLEH PINJAMAN PRIBADI, YANG DIPERSINGKAT DAN PERTUMBUHAN TINGGI。

Bagaimana hal ini mempengaruhi RWA dan DeFi

Dampak paling langsung dari kesulitan pinjaman pribadi adalah pada mereka yang mengalokasikan modal. Banyak dana kredit swasta telah didistribusikan kepada investor massal melalui BDC yang diperdagangkan secara publik, pinjaman swasta ETF atau semi-cair dana (misalnya Blackstone BCRED, Apollo Debt Solutions BDC dan Beled 's HPS Enterprise Fund)。

Dana ini memiliki fitur umum: triwulanan (atau bulanan) penyitaan jendela, biasanya terbatas 5 persen dari NAV triwulanan, dengan target kembali 8 sampai 11 persen. Baru-baru ini, beberapa dana juga telah mulai membekukan penyitaan。

Dari sudut pandang kapitalisator DeFi, saya pikir resiko terbesar adalah struktur: pinjaman pribadi adalah pendekatan kemasan di DeFi, yang seringkali tidak sepenuhnya dipahami oleh banyak pengguna buka pintu sebelum mereka berinvestasi. Kita telah melihat banyak contoh dari pengguna DeFi aktif menginvestasikan uang mereka di aset dunia nyata (RWA) strategi dengan keuntungan tinggi, dan itu hanya kemudian bahwa mereka menemukan bahwa bagian bawah mereka memiliki risiko jangka panjang yang signifikan。

Saya pikir aset dunia nyata mewakili DeFi kesempatan terbesar dalam waktu dekat. Namun, perhatian terbesar saya adalah bahwa spekulator institusi dapat melihat DeFi sebagai saluran untuk penjualan produk yang Wall Street tidak lagi digunakan untuk dijual, dan memang sebagai jalan keluar dari likuiditas. Risiko ini semakin diperkuat oleh fakta bahwa lebih sulit untuk menilai peluang alokasi RWA per se: mereka tidak memiliki transparansi atau kemungkinan rantai yang ditawarkan oleh DeFi asli。

Setelah mengatakan bahwa, jika berfungsi dengan baik dalam rantai, pinjaman swasta akan menyediakan apa yang keuangan tradisional tidak bisa memberikan: jaminan yang dipaksa oleh kontrak cerdas. Jendela penyitaan, batas penarikan, tarif hipotek dan aturan alokasi semua dapat dikodekan tidak diubah, yang berarti bahwa manajer dana tidak bebas untuk mengubah persyaratan setelah investasi modal. Dalam pinjaman swasta tradisional, investor membayar harga yang besar pada BCRED dan HLEND untuk menemukan bahwa ketika kondisi pasar memburuk, manajer keuangan bisa memutuskan untuk memperketat atau membekukan kebijakan penyitaan. Dalam rantai, aturan ini transparan dari hari pertama dan dipaksa oleh kode daripada oleh Manajer Dana di bawah tekanan. Itu kunci untuk RWA dan DeFi melebihi model tradisional di kelas aset ini。

Agar RWA sukses di DeFi, dan DeFi dapat mencapai ekspansi yang berarti melalui aset dunia nyata, seluruh industri perlu untuk membangun peluang secara hati-hati untuk menghubungkan TradFi (keuangan tradisional) dan pasar rantai. Ini berarti membangun standar transparansi yang kuat, pengungkapan resiko yang tepat, validasi independen dari agunan bawah, dan kerangka pemerintahan untuk melindungi peserta dalam rantai dari informasi asimei. Tanpa perlindungan ini, integrasi TradFi dan DeFi bisa menjadi ekstraksi murni daripada keuntungan nilai。

DeFi seharusnya tidak menjadi likuiditas keluar Wall Street。