AAVE ผู้ก่อตั้งเตือนว่า DeFi ไม่สามารถเปลี่ยนเป็นการถอนเงินจากการให้ยืมเอกชนของวอลล์สตรีท

ต้นฉบับโดย:โอ้ สแตนนี่

ถูกคอมไพล์โดย เคน ผู้ท้าชิง

 

การให้ยืมส่วนตัวตอนนี้กําลังอยู่ในสถานการณ์ที่แปลก。

เศรษฐกิจมีการเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิด กับค่าใช้จ่ายทางการเงิน อัตรา ดอกเบี้ย ต่ํา หมาย ถึง ค่า ใช้ จ่าย ต่ํา และ ตาม ทฤษฎี แล้ว ควร นํา ไป สู่ การ ใช้ อุปกรณ์ เครดิต ใน ระดับ สูง ขึ้น. ใน ทาง กลับ กัน อัตรา ดอกเบี้ย สูง หมาย ถึง ค่า ยืม สูง และ การ ลด ค่า สิน เชื่อ。

เนื่องจากบริษัทเฟดเริ่มใช้วงจรความก้าวร้าว ในเดือนมีนาคม 2022 เราก็ได้ใช้ชีวิตอยู่ในสภาวะแวดล้อมที่แสวงหาผลประโยชน์สูง โดยประมาณ 2023 อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นจากระดับเกือบศูนย์ถึง 5 เปอร์เซ็นต์ ดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นเร็วที่สุดใน 40 ปี ใน ตอน ต้น ของ ปี 2026 อัตรา ดอกเบี้ย ยัง คง สูง อยู่ โดย มี การ ลด ลง เพียง เล็ก น้อย ระหว่าง ช่วง นั้น. สําหรับ ผู้ บริโภค และ ธุรกิจ หลาย แห่ง ที่ เริ่ม ยืม เงิน ด้วย อัตรา ดอกเบี้ย ต่ํา หรือ ปานกลาง และ มี หนี้ สิน ที่ เด่น ชัด นี่ หมาย ความ ว่า ค่า ใช้ จ่าย ทาง การ เงิน เพิ่ม ขึ้น อย่าง มาก และ ภาระ จะ เพิ่ม ขึ้น เรื่อย ๆ。

ทุกอย่างดูปกติ ตั้ง แต่ เติบโต จน ถึง วัย ผู้ ใหญ่ การ เงิน ครอบ คลุม เกือบ ทุก ขั้น ตอน ของ วงจร ชีวิต ของ บริษัท. อย่าง ไร ก็ ตาม ปัญหา คือ เมื่อ ค่า ใช้ จ่าย ทาง การ เงิน ยัง คง สูง อยู่ ใน ระยะ ยาว เงิน เหล่า นั้น ก็ จะ ทํา ให้ ผู้ ยืม มี เงิน ใช้ จ่าย ไม่ แพง。

ธุรกิจ มัก จะ กู้ ยืม จาก สถาบัน การ เงิน เช่น ธนาคาร หรือ จาก บริษัท จัด การ ทรัพย์ สิน ใน รูป ของ การ กู้ ยืม ส่วน ตัว。

กองทุนการเงินเอกชนทํางานอย่างไร

กองทุนการเงินเอกชนมักจะปิด หรือกึ่งผู้ลงทุน ที่ถูกจัดการโดยบริษัทจัดการทรัพย์สิน โครงสร้างนี้สมเหตุสมผลแล้ว: กองทุนจําเป็นต้องนําเงินไปใช้เพื่อให้โอกาสยืมเพื่อตอบแทน การให้เครดิตส่วนตัวได้รับการสนับสนุนจากกลุ่มนักลงทุนขนาดใหญ่ จากกองทุนบํานาญ บริษัทประกัน สํานักงานครอบครัว。

ไม่ อนุญาต ให้ ใช้ เงิน ที่ ปิด แล้ว ไถ่ ถอน ก่อน ที่ เงิน จะ หมด (ปกติ จะ อยู่ ระหว่าง 7 ถึง 10 ปี). กองทุนกึ่งลิเกี้ยน จัดหาหน้าต่างให้แค่ไตรมาส ใน อีก ด้าน หนึ่ง บริษัท เพื่อ การ พัฒนา ธุรกิจ (BDC) ได้ จัด หา ความ เป็น อิสระ ให้ โดย การ ซื้อ ขาย ใน แต่ ละ วัน。

โดย พื้น ฐาน แล้ว หน้า ที่ ของ กองทุน บัตร เครดิต ส่วน ตัว คล้าย กับ ธนาคาร ส่วน ตัว: พวก เขา ให้ กู้ ยืม และ คิด ดอกเบี้ย。

กองทุนกู้ยืมเอกชนอยู่ที่ไหน

ตามหลักแล้ว กองทุนสินเชื่อเอกชนที่ซื้อเพื่อผลประโยชน์ส่วนบุคคล เงินกู้ให้กับบริษัทขนาดกลางที่ไม่สามารถเข้าถึงตลาดค้าพันธบัตรได้。

กองทุนการเงินเอกชนมักจะเติมช่องว่างทางการเงินที่เหลือโดยธนาคาร'ถอน การเปลี่ยนนี้ถูกขับเคลื่อนโดยนโยบายการกํากับดูแลหลังปี 2008 ส่วนใหญ่แล้ว (โดยเฉพาะอย่างยิ่ง บาซิลที่ 3) ซึ่งบังคับให้ธนาคารถอนตัวจากการให้เงินกู้ที่มีความเสี่ยงสูง ปัจจุบัน ประมาณ กัน ว่า ประมาณ 80 ถึง 90 เปอร์เซ็นต์ ของ การ ได้ รับ อํานาจ ใน ตลาด ขนาด กลาง ของ สหรัฐ ได้ รับ เงิน ทุน จาก การ กู้ ส่วน ตัว。

ผู้ มี ส่วน ร่วม หลัก คือ ใคร

• อพอลโล ~460B AUM

• แบล็คสโตน ~330B AUM

• Ares ~ $280B AUM

• KKR ~ 220B AUM

• Carlile ~ $90B AUM

• ยูโร ~170B AUM

สถานการณ์เป็นยังไง

ใน อดีต เมื่อ ไม่ นาน มา นี้ พื้น ที่ ของ การ ให้ เกียรติ ส่วน ตัว กลาย เป็น เรื่อง ยาก. ค่า ใช้ จ่าย สูง ที่ เกี่ยว ข้อง กับ อัตรา ดอกเบี้ย สูง ยัง คง เป็น ปัญหา ที่ แท้ จริง ขณะ ที่ ปัญญาประดิษฐ์ กําลัง ฟื้นฟู ความ เข้าใจ ของ บริษัท ซอฟแวร์ หลาย บริษัท ซึ่ง ได้ รับ เงิน ทุน จาก การ กู้ ส่วน ตัว ก่อ ให้ เกิด ความ ไม่ แน่นอน เกี่ยว กับ อนาคต ของ ผู้ ยืม เหล่า นี้。

ตลาดได้เริ่มเพิกถอนเงินกู้เอกชน:

• VanEc BDC Income ETF: ลดลงโดยประมาณ 15% ปีที่ผ่านมา

• Blue Ohol Capital: การลดลงในช่วงปีที่ผ่านมาประมาณ 50% มีประมาณ 30% ตกในปี ค.ศ

• อพอลโล, Blackstone, Ars, KKR: ราคาหลักทรัพย์ลดลงประมาณ 20%

ปัจจุบัน BDC' ราคาการซื้อขายเฉลี่ยประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ สูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์ลัพธ์ (NAV) ในขณะที่ให้อัตราผลตอบแทน 10 ถึง 11 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งส่งสัญญาณชัดเจน: อาจ มี การ ประเมิน ค่า เงิน เดือน สูง เกิน ไป, อัตรา การ เสีย หาย ที่ ไม่ ได้ คาด ล่วง หน้า อาจ เพิ่ม ขึ้น, หรือ ความ เสี่ยง ต่อ การ เป็น ของเหลว กําลัง เพิ่ม ขึ้น. ยิ่ง กังวล มาก ขึ้น ไป อีก ว่า ตาม ประวัติศาสตร์ แล้ว เงิน ทุน เหล่า นี้ มัก จะ ถูก แลก ด้วย เงิน สด。

ตัวบ่งชี้ปริยายของเงินกู้ที่เฝ้าดูอยู่ สําหรับบางกองทุน ได้เพิ่มขึ้นเป็น 9 เปอร์เซ็นต์ กองทุนเครดิตส่วนตัวของแบล๊คสโตน เป็นตัวอย่างที่โดดเด่น。

เพิ่งมีการจํากัดการยึดทรัพย์ ขนาด ของ กองทุน นี้ มี ประมาณ 82 พัน ล้าน บาท และ ใน ไตรมาส แรก ของ 2026 คํา ร้อง ขอ ที่ ได้ รับ การ ยก ทรัพย์ มี มูลค่า เท่า กับ 1.7 พัน ล้าน บาท หรือ ประมาณ 8 เปอร์เซ็นต์ ของ นาวี. Blackstone ฉีดเงิน $40 ล้าน ในกองทุนของตัวเองเพื่อสนับสนุนความคล่องตัว ในทางเทคนิคแล้ว กองทุนยังไม่ถูกระงับ แต่ก็ใกล้เคียงมากด้วย。

ในขณะเดียวกัน เงิน 26 พันล้านดอลลาร์ HPS ENTERPRISE LOAN FUND (HLAND) ใน BELED ได้รับ 1.2 พันล้านดอลลาร์ ค่าเรียกค่าไถ่ เงิน ประมาณ 580 ล้าน ดอลลาร์ ใน การ ขอ ค่า ไถ่ ไม่ ได้ รับ เกียรติ。

การ ให้ ยืม ส่วน ตัว ของ นก เค้า แมว แก่ ได อา โพ รา ได้ รับ การ ไถ่ ถอน โดย เงิน 2.9 พัน ล้าน ดอลลาร์ ใน ไตรมาส ที่ สี่ ของ 2025 ซึ่ง มี ยอด ถึง 15 เปอร์เซ็นต์ ของ นาวี ส่วน ใหญ่ เนื่อง มา จาก การ ได้ รับ ประโยชน์ จาก อุตสาหกรรม ซอฟต์แวร์。

ตลาด จะ ทํา ให้ เงิน ประกัน ส่วน ตัว หมด ไป ได้ ไหม

แม้ว่าการยึดทรัพย์ทั้งหมดมีถึง 5 พันล้านดอลลาร์ (5-10 เปอร์เซ็นต์ของ NAV) และราคา EQUITY ของบริษัทจัดการสินทรัพย์ทางเลือก ได้ลดลงถึง 20-30 เปอร์เซ็นต์ ตลาดเอกชน-มาร์เก็ต ยังอยู่ระหว่าง 1.8 ล้านล้านบาทถึง 2 ล้านบาท แม้ แต่ เงิน ทุน ที่ ใหญ่ ที่ สุด ก็ มี อยู่ ใน ระดับ 20 พัน ล้าน ถึง 80 พัน ล้าน ดอลลาร์ เมื่อ เทียบ กับ 13,000 ล้าน ล้าน ดอลลาร์ ใน ตลาด พันธบัตร โลก และ 148 ล้าน ดอลลาร์ สหรัฐ ใน ธนาคาร. กองทุนเดียวที่มีความน่าจะเป็นสูงของค่าปริยาย จะไม่นําไปสู่การล่มสลายของตลาดที่กว้างขึ้นและมัน จะไม่กระตุ้นผลกระทบของการขยายวิกฤต นอกจากนี้ กองทุนขนาดใหญ่ยังเก็บประวัติการให้กู้ยืมที่หลากหลาย และโครงสร้างแบบกึ่งลิเกดหรือปิด。

ผมได้พัฒนา 3 ฉากของความรุนแรงที่เพิ่มขึ้น

• SCENIO A: เป็นค่าปริยายกองทุนขนาดใหญ่ (ประมาณ 50 พันล้านบาท). ผู้ ลง ทุน สูญ เสีย เงิน บริษัท บาง แห่ง สูญ เสีย เงิน ทุน และ เงิน เครดิต ที่ เพิ่ม ขึ้น. ระบบการเงินดูเหมือนจะดูดซับอาการช็อค。

• SCENIO B: หลายกองทุนถูกปิดในเวลาเดียวกัน ตลาดหลักทรัพย์ถูกแช่แข็ง และบริษัทที่มีอํานาจสูง ก็ไม่สามารถฟื้นฟูได้ นี่ อาจ กระตุ้น ให้ วัฏจักร ของ เครดิต เสื่อม ลง。

• SKENIO C: กองทุนเอกชนการระดมเครดิต + การให้เงินกู้ต่อรองยุบ วิกฤตเครดิตของบริษัทที่กว้างขึ้น ระเบิดขึ้น: ธุรกรรมเอกชนล้มเหลว และธนาคารเผชิญกับความเสี่ยง นี่จะเป็นวิกฤตระบบจริง。

น่า ยินดี ใน ระดับ เมกะทรอน เงิน กู้ ส่วน ตัว ยัง คง มี ค่อน ข้าง น้อย และ ไม่ อาจ ก่อ ให้ เกิด ความ เสี่ยง ใน ระบบ ของ ตัว เอง. อย่าง ไร ก็ ตาม สถานการณ์ ที่ ทํา ให้ กังวล มาก ที่ สุด คือ การ ล้ม เหลว ของ ความ มั่น ใจ แพร่ กระจาย ไป ใน ตลาด ส่วน ตัว ก่อน (โดย เฉพาะ อย่าง ยิ่ง ใน บริเวณ เหล่า นั้น ที่ มี การ ให้ เงิน กู้ แก่ บริษัท ที่ เสี่ยง ต่อ การ ช็อก เอ ไอ) แล้ว แทรกซึม เข้า ไป ใน ตลาด พันธบัตร. เส้นทางการส่งผ่านนี้ สมเหตุสมผลดี เนื่องจากบริษัทขนาดใหญ่ในตลาดพันธบัตร สามารถพูดได้ว่า มีความเสี่ยงมากขึ้นในการอัตโนมัติ และการหักเหของ AI。

นี่ส่งผลกระทบต่อ RWA และ DeFi ได้อย่างไร

ผล กระทบ ที่ ตรง ไป ตรง มา ที่ สุด จาก ความ ยาก ลําบาก ของ การ ให้ ยืม ส่วน ตัว ก็ คือ ผู้ ที่ ปลด ปล่อย เมือง หลวง. กองทุนการเงินเอกชนหลายแห่ง ได้ถูกแจกจ่ายให้กับนักลงทุนจํานวนมาก ผ่านการใช้ BDCs การให้กู้ยืมเอกชน ETFs หรือเงินกึ่งลิเกด (เช่น Blackstone BCF, harpoults BDCs และกองทุน HPS Enternation Lan)。

กองทุน เหล่า นี้ มี ลักษณะ ร่วม กัน: หน้าต่าง ที่ ถูก ยึด เป็น ราย เดือน หนึ่ง ๆ โดย ปกติ จะ มี ขนาด จํากัด ถึง 5 เปอร์เซ็นต์ ของ naV ใน รอบ สี่ เดือน โดย มี เป้า หมาย ที่ จะ กลับ มา 8 ถึง 11 เปอร์เซ็นต์. ไม่ นาน มา นี้ เงิน ทุน บาง อย่าง ก็ เริ่ม ตก เป็น ของ ที่ ยึด ได้。

จากมุมมองของดีไฟ เมืองหลวง ผมคิดว่าความเสี่ยงที่ยิ่งใหญ่ที่สุดคือ โครงสร้าง: การให้ยืมเอกชนเป็นวิธีการแพ็คเกจใน DeFi ซึ่งมักจะไม่เข้าใจอย่างเต็มที่โดยผู้ใช้เปิดบ้านหลายคนก่อนที่จะลงทุน เราได้เห็นตัวอย่างนับครั้งไม่ถ้วน ของผู้ใช้ดีไฟที่ทุ่มเงินให้กับ กลยุทธ์โลกแห่งความจริง (RWA) ด้วยผลตอบแทนสูง。

ผมคิดว่าทรัพย์สินในโลกแห่งความเป็นจริง เป็นตัวแทนของโอกาสที่ดีที่สุด ในอนาคตอันใกล้ อย่าง ไร ก็ ตาม สิ่ง ที่ ผม เป็น ห่วง มาก ที่ สุด ก็ คือ นัก วิเคราะห์ ของ สถาบัน อาจ มอง ดู เดอ ไฟ ว่า เป็น ช่อง ทาง สําหรับ การ ขาย ผลิตภัณฑ์ ที่ วอล สทรีต ไม่ เคย ใช้ เพื่อ ขาย อีก ต่อ ไป และ แน่นอน เป็น ทาง ออก จาก สภาพ เหลว. ความเสี่ยงนี้ถูกขยายออกไปอีก โดยข้อเท็จจริงที่ว่ามันเป็นเรื่องยากกว่า ที่จะประเมินโอกาสที่ RWA。

ได้กล่าวว่าถ้าการทํางานที่ดีในห่วงโซ่ การให้ยืมเอกชนจะให้สิ่งที่ การเงินแบบดั้งเดิมง่ายๆไม่สามารถให้: รับประกันโดยสัญญาฉลาด ครอบคลุมหน้าต่าง การถอนเงิน อัตราการจํานอง และกฏระเบียบการแบ่งบ้าน ใน การ ให้ ยืม แบบ เอกชน แบบ ดั้งเดิม ผู้ ลง ทุน ต้อง จ่าย ด้วย ราคา ที่ หนัก สําหรับ BCF และ HLEND เพื่อ จะ พบ ว่า เมื่อ สภาพ การ ตลาด เสื่อม ลง ผู้ จัด การ กองทุน อาจ ตัดสิน ใจ ที่ จะ จํากัด หรือ ระงับ นโยบาย ยึด ครอง. ในห่วงโซ่ กฎเหล่านี้มีความโปร่งใสตั้งแต่วันที่หนึ่ง และถูกบังคับด้วยรหัสแทนโดยผู้จัดการกองทุนภายใต้ความกดดัน นั่นคือกุญแจสําคัญสําหรับ RWA และ DeFi ที่เหนือกว่าโมเดลดั้งเดิมในวิชาสินทรัพย์นี้。

เพื่อให้อาร์ดับเบิลยูเอประสบความสําเร็จในเดอไฟ และเพื่อให้ดีไฟสามารถขยายทรัพย์สินในโลกได้อย่างมีนัยสําคัญ อุตสาหกรรมทั้งหมดต้องระมัดระวังและสร้างโอกาสอย่างรอบคอบ นี่หมายถึงการสร้างมาตรฐานความโปร่งใสที่เข้มงวด ความเสี่ยงที่เหมาะสม เปิดเผยความเป็นอิสระของหลักประกัน และโครงสร้างการปกครอง หาก ไม่ มี เครื่อง ป้องกัน เหล่า นี้ การ ประสาน งาน ของ ทราด ไฟ และ เดอ ไฟ ก็ อาจ กลาย เป็น การ สกัด น้ํา ที่ บริสุทธิ์ แทน ที่ จะ เป็น ประโยชน์。

DeFi ไม่ควรกลายเป็นความลื่นไหลของ วอลล์สตรีท。