a16z: Sau khi chứng khoán được đưa vào chuỗi, tại sao các tổ chức cấp trung lại bị thay thế bằng mã số?

Tiêu đề gốc: Cựu chuyên gia kinh tế trưởng của SEC đã phân tích cách chứng khoán được mã hóa có thể hưởng lợi từ DeFi

Tác giả gốc: @milesjennings, @rstwalker và Aiden Slavin, a16z crypto

Bản tổng hợp ban đầu: Peggy, BlockBeats

Lưu ý của người biên tập: Khi các cơ quan quản lý bắt đầu tích cực quảng bá "chứng khoán truyền thống trên chuỗi", câu hỏi không còn là liệu công nghệ này có khả thi hay không mà là liệu hệ thống có khả thi hay không sẵn sàng để theo kịp.

Bài viết này xoay quanh một đề xuất quan trọng: trong bối cảnh Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) thúc đẩy chuyển thị trường tài chính sang blockchain, a16z và Quỹ Giáo dục DeFi đã đề xuất một khuôn khổ “nơi trú ẩn an toàn cho phần mềm” nhằm cố gắng phân định ranh giới pháp lý cho một nhóm người tham gia thị trường mới—các ứng dụng blockchain phi trung gian, không giám sát.

Logic cốt lõi không phức tạp: Nếu các ứng dụng này chỉ là giao diện phần mềm trung lập, không kiểm soát tài sản, thực hiện giao dịch hoặc đưa ra lời khuyên, thì liệu chúng có còn được đưa vào khung pháp lý của hệ thống đại lý chứng khoán truyền thống không?

Một phân tích của cựu nhà kinh tế trưởng của SEC, Craig Lewis, đã đưa ra câu trả lời mang tính cấu trúc hơn cho câu hỏi này. Ông không bắt đầu từ “liệu ​​có nên quản lý hay không” mà quay lại so sánh cơ bản hơn: với lý do hệ thống môi giới hiện tại vốn có chi phí cao và không rõ ràng, việc đưa ra các giao dịch trực tuyến và thanh toán tự động sẽ làm suy yếu thị trường hoặc tái cơ cấu hoạt động của nó.

Một mặt, giải quyết nguyên tử, tính minh bạch trên chuỗi và giao dịch 7×24 đang xác định lại ranh giới hiệu quả của cơ sở hạ tầng tài chính; mặt khác, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, sự phân mảnh thị trường và những rủi ro mới cũng đồng loạt xuất hiện. Sự bất đồng thực sự không phải là liệu những rủi ro này có tồn tại hay không mà là liệu chúng có tồn tại ở dạng khác trong hệ thống truyền thống nhưng đã bị bỏ qua trong một thời gian dài hay không.

Từ góc độ này, "Đề xuất che giấu an toàn" giống như một thử nghiệm mang tính thể chế hơn: nó cố gắng mở ra một không gian hạn chế nhưng có thể kiểm chứng được cho hoạt động tài chính trên chuỗi mà không đảo ngược hoàn toàn khung pháp lý hiện có. Mấu chốt của vấn đề cũng đã chuyển từ "có nên đưa nó vào chuỗi" sang "liên kết nào có thể được đưa vào chuỗi trước".

Nếu ngành công nghiệp mã hóa trong mười năm qua đã tiếp cận tài chính truyền thống ở cấp độ kỹ thuật, thì biến số thực sự tiếp theo có thể đến từ cách giám sát xác định lại ranh giới vai trò của "trung gian".

Sau đây là văn bản gốc:

Đưa chứng khoán truyền thống vào chuỗi là một trong những ưu tiên cốt lõi của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hiện tại. Nhận thấy tiềm năng của token hóa, Ủy ban, dưới sự lãnh đạo của Chủ tịch Atkins, đã khởi động “Dự án tiền điện tử” cách đây 9 tháng để cập nhật các quy tắc và hệ thống quản lý liên quan đến chứng khoán của Hoa Kỳ. Mục tiêu của nó là thúc đẩy quá trình di chuyển dần dần của thị trường tài chính quốc gia sang chuỗi, từ đó đạt được một loạt lợi thế như thanh toán ngay lập tức, giao dịch 7 × 24 giờ và giảm chi phí.

Nhưng để thực sự phát huy hết tiềm năng của chứng khoán được mã hóa, các nhà đổi mới và nhà đầu tư vẫn cần có "luật chơi" rõ ràng, đặc biệt là đối với các ứng dụng blockchain cho phép người dùng giao dịch chứng khoán được mã hóa theo cách ngang hàng mà không cần qua trung gian.

Dựa trên điều này, chúng tôi và Quỹ Giáo dục DeFi đã đệ trình đề xuất "Nơi trú ẩn an toàn phần mềm" tới SEC vào tháng 8 năm ngoái để xác định rõ ràng các điều kiện mà theo đó các ứng dụng dựa trên blockchain - tức là phần mềm trung lập cho phép người dùng tương tác với mạng chuỗi công cộng và giao thức hợp đồng thông minh - có thể được miễn khỏi các yêu cầu đăng ký của Đạo luật giao dịch chứng khoán năm 1934. Kế hoạch này không chỉ giải thích cách các ứng dụng này tạo ra giá trị cho những người tham gia thị trường mà còn giải thích cách chúng phù hợp với sứ mệnh cốt lõi của SEC trong việc bảo vệ nhà đầu tư, duy trì một thị trường công bằng và trật tự, và thúc đẩy hình thành vốn.

Hôm nay, Craig Lewis, giáo sư tại Đại học Vanderbilt, đồng thời là cựu chuyên gia kinh tế trưởng của SEC và giám đốc Bộ phận Phân tích Kinh tế và Rủi ro, đã chính thức đệ trình báo cáo phân tích kinh tế của mình về đề xuất "Bến cảng an toàn phần mềm" lên SEC. Mặc dù nghiên cứu của Lewis tập trung vào chính đề xuất này, nhưng nó đánh giá rộng hơn chi phí kinh tế và lợi ích của chứng khoán được mã hóa, cung cấp những hiểu biết quan trọng về cách công nghệ chuỗi khối có thể định hình lại hệ thống tài chính truyền thống. Mặc dù nghiên cứu này nhận được hỗ trợ tài chính từ a16z nhưng Giáo sư Lewis đã sử dụng một phương pháp độc lập và nghiêm ngặt trong quá trình đánh giá.

Trong phân tích, Lewis đã đề xuất năm lợi ích chính mà cơ chế bến cảng an toàn này có thể mang lại cho các ứng dụng tuân thủ:

• Thanh toán nguyên tử: loại bỏ rủi ro tín dụng đối tác do thanh toán chậm trễ và giảm rủi ro hệ thống có thể phát sinh do sự thất bại của các đối tác trung tâm.
• Tính minh bạch trên chuỗi: Thay thế hệ thống sổ cái riêng không rõ ràng bằng các hồ sơ giao dịch có thể xác minh công khai.
• Giao dịch liên tục 7×24 giờ: Vượt qua các hạn chế về thời gian và địa lý của các sàn giao dịch truyền thống, nâng cao hiệu quả khám phá giá và tính thanh khoản.
• Giảm đáng kể chi phí: Tự động hóa phân phối cổ tức, quy trình tuân thủ, v.v. thông qua hợp đồng thông minh. Ví dụ: nghiên cứu của Ripple và BCG cho thấy việc token hóa trái phiếu cấp đầu tư có thể giảm chi phí hoạt động từ 40% đến 60%.
• Rào cản gia nhập thấp hơn: Thu hút các nhà phát triển mới tham gia thị trường, tạo áp lực cạnh tranh lên các tổ chức tài chính truyền thống, thúc đẩy sự đổi mới của họ và cuối cùng là mang lại lợi ích cho người dùng.

Đồng thời, Lewis cũng chỉ ra 4 loại chi phí tiềm ẩn mà đề xuất có thể mang lại:

• Sự bảo vệ nhà đầu tư có thể bị suy yếu: ví dụ: các nhà môi giới truyền thống có thể đóng băng tài sản hoặc hủy giao dịch, trong khi các ứng dụng tuân thủ không được thiết kế để có khả năng này.
• Rủi ro chênh lệch giá theo quy định: Một số tổ chức truyền thống có thể cố gắng chuyển đổi sang các ứng dụng tuân thủ để tránh các nghĩa vụ pháp lý, nhưng chi phí chuyển đổi của chúng có thể cao.
• Rủi ro phân mảnh thị trường: Giao dịch chứng khoán token hóa có thể phân tán thêm tính thanh khoản của thị trường và truyền rủi ro sang hệ thống tài chính truyền thống thông qua cơ chế đòn bẩy DeFi. Nhưng Lewis tin rằng nó nên được đánh giá so với các hệ thống giao dịch tối và giao dịch không cần kê đơn hiện có.
• Vấn đề về chi phí giao dịch bán lẻ: Các rủi ro như biến động phí gas, trượt giá và lỗ hổng hợp đồng thông minh, nhưng những rủi ro này cần được so sánh với chi phí tiềm ẩn trong tài chính truyền thống. Đồng thời, phí DeFi đang giảm đáng kể, chẳng hạn như bản nâng cấp Dencun của Ethereum đã giảm hơn 90% chi phí dữ liệu L2.

Phân tích của Lewis đặc biệt giới hạn ở các ứng dụng giao diện người dùng đủ điều kiện đưa vào bến cảng an toàn, nhấn mạnh rằng các ứng dụng đó về cơ bản là “giao diện phần mềm thụ động” và được thiết kế để không gây ra những rủi ro mà Đạo luật trao đổi tìm cách tránh. Những điều kiện này bao gồm:

• Cấu trúc không giám sát
• Không có quyền thực hiện giao dịch tự động
• Không có tư vấn về tiếp thị hoặc đầu tư
• Chỉ có quyền truy cập vào các giao thức thực sự phi tập trung (hoặc hướng tới)

Ông còn chỉ ra rằng tiêu chuẩn để so sánh không phải là một số cấu trúc thị trường lý tưởng hóa mà là hệ thống môi giới hiện tại - chứa rất nhiều chi phí ẩn, chẳng hạn như Phí DTC, phí thanh toán bù trừ và phí thanh toán, lãi suất trung gian và bộ đệm bảo hiểm, v.v.

Cuối cùng, Lewis kết luận rằng nếu SEC tiến hành đánh giá chính thức về những chi phí và lợi ích này, họ có thể sẽ thấy rằng bến đỗ an toàn sẽ giúp giải phóng giá trị kinh tế quan trọng có trong chứng khoán được mã hóa.

Như Chủ tịch Atkins đã nói, token hóa "có thể định hình lại hệ thống tài chính như chúng ta đã biết." SEC đã bày tỏ sự ủng hộ đối với hướng đi này thông qua “Dự án tiền điện tử” và các tài liệu hướng dẫn chung.

Nhưng để thực sự hiện thực hóa tầm nhìn này, vẫn cần thiết lập một khung pháp lý rõ ràng và hiệu quả cho những ứng dụng blockchain hỗ trợ giao dịch ngang hàng. Đây chính xác là mục tiêu của đề xuất bến cảng an toàn này và phân tích của Giáo sư Lewis cho thấy logic kinh tế tổng thể của nó rất thuyết phục - mặc dù có những đánh đổi nhưng lợi ích có thể sẽ lớn hơn chi phí.

Lewis đã vạch ra một con đường và chúng tôi mong chờ ủy ban sẽ tiếp tục đi theo con đường đó.

Liên kết gốc