Dòng chảy Stablecoin và hiệu ứng lan tỏa thị trường ngoại hối

Tác giả | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Biên dịch | Chen Asia

Dữ liệu trong bài viết này đến từ 64 sàn giao dịch tập trung (bao gồm Binance, Coinbase, Kraken, v.v.). Đối với mỗi cặp stablecoin-fiat, giá đóng cửa hàng ngày, khối lượng giao dịch cũng như dòng tiền vào và dòng tiền ra ngược từ fiat sang stablecoin đều được thu thập. Để xây dựng các chỉ báo mức tiền tệ, giá trung bình theo trọng số khối lượng được sử dụng và dòng tiền được tổng hợp trên tất cả các sàn giao dịch.

Định nghĩa cốt lõi 1: Độ lệch chẵn lẻ

Nếu một thực thể muốn sử dụng tiền tệ của chính mình để mua stablecoin, có hai cách: con đường trực tiếp (sử dụng tiền tệ của chính họ để mua stablecoin trên một sàn giao dịch tập trung) và con đường gián tiếp (đầu tiên đổi tiền địa phương của họ lấy đô la Mỹ trên thị trường ngoại hối giao ngay, sau đó sử dụng đô la Mỹ để mua stablecoin). Trong một thị trường hoàn hảo không ma sát, chi phí của cả hai con đường phải bằng nhau. Độ lệch chẵn lẻ được định nghĩa là giá trực tiếp chia cho giá gián tiếp nhân với 100%. Khi tỷ lệ này lớn hơn 100%, việc mua trực tiếp sẽ đắt hơn, gợi ý cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (mua stablecoin bằng đô la Mỹ và bán chúng bằng nội tệ); và ngược lại. Tỷ lệ càng lệch khỏi 100% thì ma sát chênh lệch giá càng lớn.

Định nghĩa cốt lõi 2: Tốc độ dòng vào ròng

Tỷ lệ dòng vào ròng được định nghĩa là: dòng tiền chảy vào từ tiền tệ fiat đến stablecoin trừ đi dòng tiền chảy ngược, chia cho lượng tồn kho của cặp tiền tệ-stablecoin trong giai đoạn trước. Số liệu này đo lường số tiền ròng mới (tính theo phần trăm cổ phiếu) xâm nhập vào hệ sinh thái stablecoin từ một loại tiền tệ pháp định cụ thể, phản ánh áp lực nhu cầu ròng đối với stablecoin. Giá trị dương biểu thị dòng vốn ròng từ tiền tệ fiat sang stablecoin.

Định nghĩa cốt lõi 3: Bao gồm độ lệch ngang giá lãi suất

Đảm bảo độ lệch ngang giá lãi suất là chỉ số cốt lõi trong thị trường ngoại hối truyền thống để đo lường chi phí tài trợ bằng đô la Mỹ. Nó bằng (tỷ giá kỳ hạn trừ tỷ giá giao ngay) chia cho tỷ giá giao ngay trừ đi chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và đồng đô la Mỹ. Khi độ lệch này là âm, điều đó có nghĩa là nguồn tài trợ tổng hợp bằng đô la Mỹ đắt hơn so với việc vay trực tiếp bằng đô la Mỹ, tức là có "phần bù bằng đô la". Giá trị âm càng lớn thì chi phí tài trợ bằng đô la càng cao. Đây là một biện pháp cổ điển để giải quyết xung đột tài chính trên thị trường ngoại hối truyền thống.

Sự thật 1: Có sự tương đương đáng kể và không đồng nhất sự khác biệt giữa stablecoin và thị trường ngoại hối truyền thống. Trong mẫu, độ lệch ngang giá của các loại tiền tệ chính có tính thanh khoản cao (chẳng hạn như đồng đô la Mỹ, euro và bảng Anh) là nhỏ (trung bình khoảng 0,05% -0,3%) và được phân bổ chặt chẽ gần 100%, cho thấy kinh doanh chênh lệch giá tương đối hiệu quả. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế phải đối mặt với lạm phát cao, biến động tỷ giá hoặc kiểm soát vốn (chẳng hạn như đồng peso của Argentina, naira của Nigeria và lira của Thổ Nhĩ Kỳ), độ lệch ngang giá có thể đạt trung bình vài điểm phần trăm (ví dụ: độ lệch trung bình của đồng peso Argentina là khoảng 1,06%, tối đa là 14,8%) và những biến động rất nghiêm trọng. Thực tế này chỉ ra rằng đang có sự xung đột về chênh lệch giá giữa thị trường tiền điện tử và thị trường truyền thống và quy mô của sự xung đột có mối tương quan tích cực với tính dễ bị tổn thương của kinh tế vĩ mô.

Thông qua hồi quy dự báo tuyến tính (theo dõi tác động từ 0 đến 15 ngày sau cú sốc), người ta thấy rằng: sự gia tăng dòng vốn ròng của stablecoin sẽ ngay lập tức và đáng kể đẩy độ lệch chẵn lẻ (tăng vào ngày xảy ra cú sốc); sau đó dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ trên thị trường giao ngay truyền thống (đạt đỉnh sau 1-3 ngày); đồng thời, độ lệch ngang giá lãi suất được bảo hiểm ngắn hạn (3 tháng) sẽ giảm (tức là phần bù bằng đô la sẽ tăng lên), trong khi tác động đến ngang giá lãi suất được bảo hiểm kỳ hạn 12 tháng là không đáng kể. Điều này cho thấy rằng các ràng buộc trong bảng cân đối kế toán của các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ chặt chẽ hơn với các kỳ hạn ngắn hơn. Những mối tương quan này tạo thành bằng chứng sơ bộ cho thấy stablecoin ảnh hưởng đến thị trường truyền thống, nhưng chưa thể được hiểu là nguyên nhân và kết quả.

Sự thật 3: Không thể giải thích trực tiếp mối tương quan trên là mối quan hệ nhân quả. Có những vấn đề rõ ràng về quan hệ nhân quả ngược và các biến bị bỏ qua. Ví dụ: sự mất giá dự kiến ​​của đồng nội tệ có thể đồng thời thúc đẩy dòng vốn chảy vào stablecoin (tăng dòng vốn vào) và gây ra sự mất giá. Những thay đổi trong tâm lý rủi ro toàn cầu (chẳng hạn như sự gia tăng chỉ số VIX), các cú sốc pháp lý địa phương và các yếu tố bị bỏ sót khác cũng có thể ảnh hưởng đến cả nhu cầu về stablecoin và tỷ giá hối đoái truyền thống. Do đó, cần có các chiến lược xác định nguyên nhân chặt chẽ hơn.

Để thiết lập khung nhận dạng nguyên nhân, bài viết này xây dựng một mô hình lý thuyết. Các cài đặt cốt lõi như sau:

1. Người dân trong nước yêu cầu hai tài sản cùng một lúc: tiền tệ ổn định (để tiếp cận đồng đô la Mỹ trên chuỗi) và đô la Mỹ tổng hợp có được thông qua hoán đổi ngoại hối (để phòng ngừa rủi ro và tài trợ thương mại). Cả hai đều là những sản phẩm thay thế không hoàn hảo và nhu cầu thay đổi tuyến tính với phí bảo hiểm stablecoin và phí bảo hiểm đô la tương ứng. Khi phí bảo hiểm stablecoin tăng lên, nhu cầu của người dân đối với stablecoin sẽ giảm xuống; khi phần bù bằng đô la mở rộng (bao gồm ngang giá lãi suất trở nên âm hơn), nhu cầu về đô la tổng hợp của người dân sẽ giảm.

2. Nhà phát hành stablecoin cung cấp nguồn cung hoàn toàn co giãn theo tỷ giá đô la Mỹ, nghĩa là giá đô la Mỹ của stablecoin luôn là 1 đô la Mỹ.

3. Các nhà đầu tư Hoa Kỳ cung cấp đô la cho thị trường hoán đổi và nguồn cung tăng lên khi chênh lệch đô la tăng lên (phí bảo hiểm càng cao thì nguồn cung càng nhiều).

4. Một trung gian đại diện hoạt động trong cả thị trường stablecoin và thị trường hoán đổi và hàm chi phí của nó bao gồm ba mục: chi phí trao đổi cụ thể (tỷ lệ thuận với bình phương của vị thế hoán đổi), chi phí cụ thể của stablecoin (tỷ lệ thuận với bình phương của vị thế stablecoin) và chi phí giữa các thị trường (tỷ lệ thuận với bình phương tổng của hai vị thế). Điều quan trọng là tham số chi phí giữa các thị trường, đại diện cho chi phí cận biên bổ sung của các bên trung gian nắm giữ tổng rủi ro bằng đồng nội tệ. Khi tham số này lớn hơn 0, việc mở rộng vị thế của stablecoin sẽ làm tăng chi phí biên của việc cung cấp hợp đồng hoán đổi, do đó tạo ra hiệu ứng lan tỏa từ thị trường stablecoin sang việc trang trải mức ngang giá lãi suất.

Hiển thị giải pháp cân bằng mô hình:

· Cú sốc về nhu cầu Stablecoin sẽ làm tăng độ lệch ngang bằng của stablecoin (tự tác động).

· Nếu tham số chi phí giữa các thị trường lớn hơn 0, độ lệch ngang giá lãi suất bảo hiểm sẽ được mở rộng đồng thời (nghĩa là phí bảo hiểm bằng đô la sẽ tăng và lan tỏa giữa các thị trường sẽ xảy ra).

· Thông qua hiệu ứng thay thế (khi stablecoin trở nên đắt hơn hoặc đồng đô la tăng phí bảo hiểm, người dân chuyển sang mua đô la giao ngay), đồng nội tệ mất giá.

Khi tham số chi phí giữa các thị trường bằng 0, hai thị trường hoàn toàn tách rời và các cú sốc về stablecoin sẽ không ảnh hưởng đến tỷ lệ ngang bằng về tỷ lệ bao phủ và phí bảo hiểm đô la.

Trong tiện ích mở rộng đa quốc gia, mô hình giới thiệu "những người tham gia sổ sách chéo" - những nhà giao dịch đang hoạt động trong nhiều sổ sách giao dịch tiền tệ fiat-stablecoin cùng một lúc và họ phải đối mặt với tổng chuyển đổi ràng buộc ngân sách (tổng số tiền chuyển đổi của tất cả các loại tiền tệ là một giá trị cố định). Khi mức độ khẩn cấp chuyển đổi của quốc gia A tăng lên, những người tham gia rút hoạt động khỏi quốc gia B, dẫn đến dòng vốn ròng vào quốc gia B giảm, do đó ảnh hưởng đến giá cả và tỷ giá hối đoái của quốc gia B. Sự kết nối xuyên quốc gia này cung cấp cơ sở lý thuyết về các biến công cụ để xác định nguyên nhân.

4.1 Thử thách nhận dạng

Hồi quy bình phương tối thiểu thông thường bị sai lệch nghiêm trọng vì các cú sốc về nhu cầu stablecoin tại địa phương có mối tương quan cao với các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái địa phương (chẳng hạn như khấu hao dự kiến, thay đổi lãi suất địa phương, căng thẳng hệ thống ngân hàng). Một nguồn biến thể ngoại sinh là cần thiết.

4.2 Cấu trúc biến công cụ tốt

Bước 1: Sử dụng mô hình nhân tố để loại bỏ các yếu tố chung toàn cầu (như khẩu vị rủi ro toàn cầu, xu hướng giá Bitcoin, thay đổi chỉ số đô la Mỹ, v.v.) khỏi tốc độ dòng vốn vào ròng để thu được thành phần không đồng nhất. Bước này có nghĩa là trừ đi sự biến động chung của tất cả các loại tiền tệ khỏi dòng vốn ròng của mỗi cặp tiền tệ-stablecoin.

Bước thứ hai: Đối với một loại tiền tệ mục tiêu nhất định và tiền tệ ổn định, biến công cụ là tổng có trọng số của quy mô tác động đặc trưng của tất cả các loại tiền tệ khác và trọng số là thị phần của từng loại tiền tệ trên thị trường tiền tệ ổn định (chẳng hạn như tỷ trọng khối lượng giao dịch). Do tác động của đồng tiền mục tiêu bị loại trừ nên biến công cụ này không tương quan với các yếu tố địa phương của đồng tiền mục tiêu (chẳng hạn như chính sách tiền tệ địa phương, những thay đổi về kiểm soát vốn địa phương); đồng thời, những cú sốc tích cực ở các quốc gia khác sẽ thu hút các hoạt động chuyển đổi khỏi đồng tiền mục tiêu thông qua các ràng buộc ngân sách của những người tham gia sổ sách chéo, từ đó làm giảm dòng vốn vào ròng của đồng tiền mục tiêu và thỏa mãn điều kiện tương quan.

4.3 Kết quả ước tính bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn

Thống kê F của hồi quy giai đoạn đầu cao hơn nhiều so với ngưỡng thông thường (trên 500), cho thấy rằng các biến công cụ rất mạnh.

Kết quả ước tính giai đoạn hai (phản hồi sốc, dòng tiền ròng stablecoin tăng mỗi 1%):

· Độ lệch chẵn lẻ: tăng thêm khoảng 40 điểm cơ bản và hiệu ứng kéo dài khoảng 10 ngày sau khi tác động.

· Tỷ giá hối đoái giao ngay (tiền địa phương): mất giá khoảng 5 điểm cơ bản, hiệu ứng sẽ mờ dần sau vài ngày.

· Độ lệch ngang bằng lãi suất được bảo hiểm trong 3 tháng: giảm khoảng 5 đến 10 điểm cơ bản (tức là phí bảo hiểm đồng đô la mở rộng), hiệu quả rất đáng kể và tập trung trong thời gian ngắn hạn.

· Độ lệch tương đương của tỷ lệ bao phủ trong 12 tháng: Không có thay đổi đáng kể.

Tỷ lệ chính: Giá trị tuyệt đối của hệ số chẵn lẻ lãi suất bảo hiểm chia cho hệ số lệch chẵn lẻ là khoảng 0,44, tức là khoảng 44% áp lực giá stablecoin được truyền tới thị trường tài chính bằng đô la Mỹ truyền thống. Giá trị trung gian giữa 0 (phân mảnh hoàn toàn) và 1 (tích hợp hoàn toàn) cho thấy thị trường stablecoin có mối tương quan đáng kể nhưng không hoàn toàn với thị trường truyền thống.

5.1 Chi phí trên nhiều thị trường là yếu tố chính

Thông qua hiệu chỉnh mô hình (sử dụng tài liệu và các ước tính biến công cụ ở trên), phân tích phản thực tế cho thấy:

· Nhân đôi thông số chi phí trên nhiều thị trường gần như tăng gấp đôi mức độ lan tỏa ngang giá tỷ lệ bảo hiểm (từ -6 điểm cơ bản lên -12 điểm cơ bản) và tăng mức khấu hao tỷ giá hối đoái từ 6 điểm cơ bản lên 9 điểm cơ bản.

· Nếu tham số chi phí trên nhiều thị trường tiến tới 0 (phân đoạn hoàn chỉnh), hiệu ứng lan tỏa ngang bằng lãi suất trong phạm vi bảo hiểm sẽ biến mất và khấu hao tỷ giá hối đoái giảm một nửa.

· Chi phí cụ thể của stablecoin chủ yếu ảnh hưởng đến độ lệch chẵn lẻ và có tác động hạn chế đến sự lan tỏa chẵn lẻ của việc bù lãi suất.

Ý nghĩa chính sách: Ở các nền kinh tế có tài khoản vốn mở, các bên trung gian có thể phòng ngừa rủi ro bằng đồng nội tệ thông qua các hoạt động quốc tế, giảm chi phí xuyên thị trường một cách hiệu quả; trong khi đó ở những nền kinh tế có kiểm soát vốn chặt chẽ, việc kiểm soát sẽ khuếch đại chi phí xuyên thị trường bằng cách ngăn chặn sự đa dạng hóa quốc tế của bảng cân đối trung gian, từ đó tăng cường hiệu ứng lan tỏa.

5.2 Mở rộng động và phụ thuộc trạng thái

Bài viết tiếp tục xây dựng một mô hình động và giới thiệu:

· Sự tồn tại dai dẳng của các cú sốc nhu cầu stablecoin (đặt ở mức cao nhất) hệ số tự hồi quy 0,8, tức là thời gian bán hủy của cú sốc là khoảng 3 ngày)

· Của cải trung gian ảnh hưởng đến khả năng chấp nhận rủi ro (chi phí chia cho của cải hiện tại, càng ít tài sản thì chi phí trên mỗi đơn vị vị trí càng cao)

Kết quả mô phỏng cho thấy:

· Cú sốc khiến tài sản trung gian giảm sút khoảng 5%, giảm khả năng chấp nhận rủi ro và khuếch đại các phản ứng giá tiếp theo.

· Khi tài sản ban đầu của người trung gian thấp hơn 50% so với mức ở trạng thái ổn định, tác động của cú sốc tương tự sẽ tăng gấp đôi.

· Phản hồi xung tích lũy cho thấy rằng phân tích tĩnh đánh giá thấp chi phí tràn thực sự lên 5-6 lần.

5.3 Ma sát quy đổi và khuếch đại chạy

Khi cơ chế chiết khấu mua lại được áp dụng (khi một khoản mua lại lớn xảy ra, chỉ có thể thu hồi được ít hơn 1 USD giá trị trên mỗi đơn vị stablecoin do bán tháo và ma sát thanh toán), một cú sốc thanh khoản xảy ra đồng thời với một cú sốc ma sát (chẳng hạn như sự sụp đổ của Terra/Luna hoặc sự mất neo của USDC do Ngân hàng Thung lũng Silicon gây ra sự cố) có thể làm tăng hiệu ứng lan tỏa lên tới 5 lần so với mức cơ bản. Điều này giải thích tại sao các sự kiện căng thẳng về stablecoin có thể có tác động bất thường đến các thị trường truyền thống.

Bài viết này lần đầu tiên chứng minh một cách có hệ thống rằng có mối quan hệ lan tỏa nhân quả giữa thị trường stablecoin và thị trường ngoại hối truyền thống. Các kết luận chính như sau:

1. Sự gia tăng ngoại sinh 1% trong dòng tiền ròng của stablecoin sẽ làm tăng độ lệch tương đương tiền tệ stablecoin-fiat thêm khoảng 40 điểm cơ bản, làm mất giá đồng nội tệ khoảng 5 điểm cơ bản và mở rộng chênh lệch đô la ngắn hạn thêm 5-10 điểm cơ bản.

2. Khoảng 44% áp lực giá stablecoin được truyền sang thị trường tài chính truyền thống bằng đô la Mỹ, cho thấy có mối tương quan đáng kể nhưng không hoàn toàn giữa hai thị trường.

3. Xung đột giữa các thị trường là yếu tố chính quyết định quy mô của tác động lan tỏa, và việc kiểm soát vốn sẽ khuếch đại xung đột này.

4. Hiệu ứng lan tỏa phụ thuộc vào nhà nước: khi nguồn vốn trung gian cạn kiệt, cú sốc tương tự sẽ có tác động lớn hơn; ma sát chuộc lỗi có thể được khuếch đại lên nhiều lần khi kết hợp với các cú sốc dòng chảy.

Đề xuất chính sách:

1. Các yêu cầu thận trọng đối với các trung gian stablecoin: bộ đệm vốn, yêu cầu thanh khoản dự trữ, hạn chế tiếp xúc tiền tệ tập trung, có thể thu hẹp các kênh lan tỏa từ nguồn.

2. Kết hợp giám sát an toàn vĩ mô: Các nhà hoạch định chính sách (đặc biệt là các thị trường mới nổi) nên kết hợp giám sát thị trường stablecoin vào khuôn khổ quản lý dòng vốn và ngoại hối. Việc giám sát những thay đổi trong tỷ lệ lan tỏa có thể đóng vai trò là dấu hiệu cảnh báo sớm về tính liên kết ngày càng tăng. Khi thị trường stablecoin tiếp tục mở rộng và trưởng thành, những cú sốc thanh khoản tương tự có thể tạo ra phản ứng giá lớn hơn trong tương lai và rủi ro lan tỏa có thể tăng lên khi thị trường phát triển. This finding has profound implications for understanding capital flows and financial stability in the digital age.