Khoanh tròn khung định giá ba chiều: đâu là đáy, đâu là đỉnh

Tác giả: Yu 11

Công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York ICE, BlackRock, công ty quản lý 11 nghìn tỷ tài sản và Apollo, công ty quản lý tài sản thay thế hàng đầu thế giới. Thái độ của ba tổ chức này đối với tài sản trực tuyến trong mười năm qua đã thay đổi từ thờ ơ đến chờ xem đến thử nghiệm tình hình, nhưng sự tham gia của họ luôn thông qua đầu tư vào vốn chủ sở hữu của công ty và không bao giờ chạm trực tiếp vào Token.

但最近，他们破例了。

Họ trực tiếp mua ARC do Circle phát hành, với tổng số tiền bán trước là 222 triệu và định giá là 3 tỷ. Nếu họ chỉ lạc quan về công ty Circle thì có lý do là họ chỉ cần lấy cổ phiếu. Việc chọn ARC cho thấy họ đã nhìn thấy thứ gì đó khác ngoài cổ phiếu.

Cùng ngày, Circle đã công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026. CRCL nhảy từ 105 lên 126, sau đó quay trở lại 115, với biên độ trong một ngày hơn 20%, và sau đó đóng cửa quanh mức 130. Những biến động như vậy của một công ty có giá trị thị trường 30 tỷ cho thấy thị trường vẫn chưa suy nghĩ rõ ràng: Circle nên được định giá như thế nào?

Tôi đã không viết về dự án này trong một thời gian dài và hôm nay tôi sẽ đưa ra suy nghĩ của mình về một số vấn đề lớn và quan trọng.

Đây là bài viết thứ 21 của "Bản đồ đầu tư AI". Toàn văn là 8.000 từ. Nên chuyển tiếp nó đến mục yêu thích trước khi đọc.推荐将本号 「设为星标」。

1. Hai mặt trong báo cáo tài chính

Số liệu trong báo cáo tài chính rất rõ ràng nhưng điều mơ hồ là nó thể hiện hai mặt.

(1) Một khuôn mặt đầy tăng trưởng

Chi tiết như sau:

Chỉ báo Q1 2026 thay đổi so với cùng kỳ năm trước Khối lượng lưu thông USDC 77 tỷ +28% Khối lượng giao dịch hàng quý trên chuỗi 21,5 nghìn tỷ +263% USDC trên Nền tảng 13,7 tỷ +350% CPN khối lượng giao dịch hàng năm 83 tỷ (khoảng 10 tỷ) vào 5/7) Theo quý +75% Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ 694 triệu +20% EBITDA điều chỉnh 151 triệu +24%

Ba bộ số sẽ được thảo luận riêng.

1. Khối lượng giao dịch trên chuỗi rất lớn

Khối lượng giao dịch hàng quý trên chuỗi USDC là 21,5 nghìn tỷ và lượng USDC được di chuyển trên chuỗi trong một quý gần bằng với GDP hàng năm của Hoa Kỳ.

So sánh những gã khổng lồ:

• Tổng khối lượng xử lý của Visa trong năm tài chính 2025 là khoảng 17 nghìn tỷ, hơn 230 tỷ giao dịch và giá trị trung bình của một giao dịch là khoảng 80 đô la Mỹ
• SWIFT xử lý khoảng 150 nghìn tỷ, khoảng 11 tỷ tin nhắn trong suốt cả năm

Số tiền trong một quý của USDC là 21,5 nghìn tỷ vượt quá Visa Trong suốt cả năm, đây không phải là loại lưu lượng truy cập tương tự - 17 nghìn tỷ của Visa được tích lũy từ 230 tỷ giao dịch mua nhỏ; 21,5 nghìn tỷ USDC chủ yếu bao gồm chuyển tiền trên chuỗi quy mô lớn, tần suất thấp, chuyển giữa các giao thức DeFi, định giá lại của các nhà tạo lập thị trường và phân bổ quỹ tổ chức. Giá trị trung bình của một giao dịch có thể từ hàng nghìn đến hàng chục nghìn USD. Số tiền rất lớn nhưng số lượng giao dịch không cùng thế giới với Visa.

Nhưng với quy mô 21,5 nghìn tỷ và tốc độ tăng trưởng 263%, tính toán sơ bộ, 77 tỷ lưu thông đã được di chuyển khoảng 28 lần trong một quý, điều đó có nghĩa rằng đó là loại tiền giao dịch thực sự đang được sử dụng trên chuỗi chứ không phải một con số trong ví lạnh.

2. Tốc độ tăng trưởng CPN là một biến số quan trọng

Trong số 21,5 nghìn tỷ lưu lượng truy cập trên chuỗi được đề cập trước đó, Circle hiện hầu như không nhận được tiền. Vì USDC là một giao thức mở nên không có phí chuyển khoản trên chuỗi. Circle chỉ có thể kiếm lãi dự trữ nhưng không thể nhận hoa hồng từ chính giao dịch đó. CPN là mạng thanh toán và thanh toán có ngưỡng truy cập do Circle xây dựng. Sau khi các tổ chức tài chính tham gia, họ thực hiện thanh toán xuyên biên giới thông qua CPN. CPN tính phí dịch vụ mạng dựa trên điểm cơ bản cho mỗi giao dịch (bao gồm chi phí cơ sở hạ tầng tuân thủ, định tuyến và thanh toán).

Khối lượng giao dịch hàng năm của CPN hiện tại chỉ hơn 10 tỷ và tỷ lệ thâm nhập chưa đến 0,05% so với tổng số tiền trên chuỗi. Khoảng cách chính nó là không gian. CPN có tốc độ tăng trưởng hàng quý là 75%. Việc một mạng thanh toán non trẻ có thể đạt được mức tăng tốc này cho thấy nhu cầu là có thật.

Nếu CPN thành công, Circle sẽ "kiếm tiền từ việc sử dụng USDC", tỷ lệ giữ tiền sẽ cao hơn và chất lượng kinh tế sẽ tốt hơn.

3. USDC trên Nền tảng đang tăng trưởng nhanh chóng

Trong hình, có một danh mục được gọi là USDC trên Nền tảng, đề cập đến USDC được gửi trên nền tảng riêng của Circle. Tốc độ tăng trưởng của khu vực này đã tăng vọt từ 5,7% lên 17,2%, tăng gần gấp ba lần. Và mục này, giống như CPN ở trên, không cần phải chia với Coinbase. Nó chủ yếu thu hút lãi suất dự trữ. Doanh thu chuyển qua Coinbase càng nhiều thì khoảng định giá cho Circle càng lớn.

(2) Mặt còn lại toàn là những hạn chế

Nhìn vào ba bộ dữ liệu, đây có thể là lý do khiến công ty tụt hạng đầu tiên sau khi báo cáo tài chính được công bố:

• Lợi nhuận ròng GAAP chỉ là 55 triệu và một công ty quản lý 77 tỷ dự trữ chỉ kiếm được 55 triệu trong một quý.
• Lợi suất dự trữ là 3,5%, giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái và lãi suất đang có xu hướng giảm.
• Chi phí hoạt động là 242 triệu USD, tăng 76% so với cùng kỳ, chủ yếu do chi phí ưu đãi vốn cổ phần tăng sau khi niêm yết.

Doanh thu dự trữ vẫn chiếm 94% tổng doanh thu, nhưng con số 694 triệu này thấp hơn so với ước tính đồng thuận trước đó là 715 triệu. Nói chung, đó là: kiếm ít hơn, chi tiêu nhiều hơn và kiếm được ít lợi nhuận.
Thị trường được chia thành hai phe:

Một phe cho rằng nó chẳng qua là một cỗ máy quan tâm. Một câu nói rất phổ biến là “thà mua Coinbase còn hơn mua nó”. Thu nhập từ lãi bị cắt giảm hơn một nửa và những thay đổi trong hợp đồng còn rất xa. Tôi đã viết về lý do tại sao chúng ta nên hút thuốc trong các bài viết trước. Nguyên nhân chính là khi Coinbase sắp phá sản, Coinbase không chỉ cứu mạng mình như một hiệp sĩ trắng mà còn lợi dụng nó ở một mức độ nhất định. Circle đã ký hợp đồng mua bán. Đánh giá đạo đức này là vô nghĩa, nhưng sau khi các điều khoản thương mại được ký kết, Coinbase sẽ chủ động thay đổi nó trong tương lai hay không.

Một nhóm tin rằng đây là cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai trên chuỗi. Họ không nên tập trung vào lãi suất dự trữ và chia sẻ gì cả. Họ nên xem xét CPN, chuỗi ARC, v.v. và xem xét nguyên mẫu của hệ điều hành tài chính.
Nếu dùng làm cỗ máy lãi suất thì 30 tỷ là quá cao; nếu là hệ điều hành tài chính thì 30 tỷ hiện tại là rất hợp lý.

Nhưng tôi nghĩ rằng việc định giá Circle phải được đánh giá từ nhiều khía cạnh, bởi vì một số hoạt động kinh doanh của nó rõ ràng có logic định giá khác nhau. Vì vậy, bài viết này sẽ thiết lập phương pháp định giá ba chiều để bạn tham khảo.

2. Quan điểm ba chiều của Circle

Bản chất của việc định giá một công ty trên thị trường vốn là chọn một hệ quy chiếu cho nó, tức là đề cập đến các mô hình kinh doanh khác nhau.

(1) Kinh doanh lãi suất: đề cập đến các ngân hàng

Lưu thông của USDC là tiền gửi của nó, lãi suất ngắn hạn của Hoa Kỳ là chênh lệch của nó và thỏa thuận phân phối là chi phí thanh toán của nó. Theo khung tham chiếu này, nếu bạn nhất quyết so sánh nó với các ngân hàng, thông thường bạn sẽ nhận được tỷ lệ giá trên thu nhập là 8-15 lần, tỷ lệ này rất nhạy cảm với lãi suất và sự cạnh tranh. Nhưng Circle thực sự tốt hơn nhiều so với các ngân hàng, nhưng khi so sánh nó với các ngân hàng, tôi có một mức độ an toàn vững chắc và tôi biết rằng giá đã rất thấp. Các chi tiết sẽ được mở rộng sau.

(2) Thanh toán thanh toán: tham khảo VISA, v.v.

USDC là tài sản thanh toán bù trừ, CPN là mạng thanh toán bù trừ và tỷ lệ chốt lời là thu nhập của nó. Ví dụ: theo khung tham chiếu này, Visa và Mastercard được định giá ở mức 24-30 lần tỷ lệ giá trên thu nhập kỳ hạn (PE kỳ hạn), có mức tăng trưởng lãi kép về khối lượng thanh toán toàn cầu.

(3) Mạng ARC: Cơ sở hạ tầng tham chiếu

Arc là lớp thực thi của nó, ARC là tài sản phối hợp và USDC là tiền tệ khí đốt. Không có sự định giá tiêu chuẩn nào theo hệ quy chiếu này. Chúng ta chỉ có thể đề cập một cách đại khái đến giá trị mạng Ethereum, đề cập đến phần bù hiệu ứng mạng khi Visa được niêm yết trong những ngày đầu và hơn thế nữa là định giá quyền chọn. Quan chức này đã phát hành một sách trắng vào ngày 11 tháng 5, trong đó có nhiều nội dung rất quan trọng mà chúng ta sẽ thảo luận sau.

Ba khía cạnh này tương ứng với các hệ thống định giá khác nhau và chúng cũng đóng những vai trò khác nhau trong hoạt động đầu tư thực tế của chúng tôi. Chúng có thể được hiểu trong một bảng.

Thứ nguyên Doanh nghiệp tương ứng Logic định giá Ảnh hưởng đến vốn hóa thị trường Thứ nhất Thu nhập dự trữ Hệ số lợi nhuận ròng nhạy cảm với lãi suất xác định vị trí sàn là Thứ hai Doanh thu khác (Doanh thu khác) và bội số thu nhập nền tảng CPN xác định nơi bước ngoặt là Thứ ba Mạng Arc và mã thông báo ARC Giá trị tùy chọn sinh thái xác định vị trí của tương lai

Phần sau sẽ được chia nhỏ từng cái một.

3. Khía cạnh đầu tiên: lãi suất dự trữ và hoa hồng

Cách kiếm tiền nổi tiếng nhất của Circle rất đơn giản: người dùng nắm giữ USDC, được hỗ trợ bằng vàng và bạc thực dự trữ bằng đô la Mỹ. Circle mua số đô la này vào các trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ và các hợp đồng mua lại, ăn vào lợi suất của Kho bạc. Q1 2026 Hoạt động kinh doanh này mang lại thu nhập dự trữ là 653 triệu, tỷ lệ hàng năm khoảng 2,6 tỷ.

Lượng lưu thông trung bình của USDC là 75,2 tỷ và tỷ lệ hoàn vốn dự trữ là 3,47% khi tính lại. Đây chính là “sàn” định giá của Circle. Cho dù Arc và CPN có phát triển như thế nào, miễn là USDC vẫn lưu hành bên ngoài thì hoạt động kinh doanh này là chắc chắn.

Nên cấp bao nhiêu PE cho doanh nghiệp này là vấn đề quan điểm, nhưng nói một cách đơn giản thì theo các ngân hàng là thấp, còn theo SaSS thì cao. Vui lòng tham khảo nội dung sau để biết chi tiết. Một ước tính sơ bộ là đủ. Thà đúng một cách mơ hồ còn hơn là sai chính xác.

(1) Circle không phải là ngân hàng, cũng không phải SaaS

Circle không có giấy phép ngân hàng theo nghĩa truyền thống (mặc dù nó đang xin Ngân hàng Ủy thác Quốc gia OCC), không cho vay, không chịu rủi ro tín dụng, không có thời hạn không phù hợp và không cần đáp ứng các tỷ lệ an toàn vốn. Tài sản của nó chỉ bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, các khoản mua lại và quỹ thị trường tiền tệ, và "rủi ro tín dụng" của nó gần như bằng không.

Điều này sạch hơn nhiều so với ngân hàng.

Về việc nó có phải là ngân hàng hay không, tôi nghĩ cách định giá rất đơn giản: trường hợp xấu nhất là so sánh nó với một ngân hàng và cho nó 10 lần PE. Nhưng trên thực tế, mô hình kinh doanh của Crcl tốt hơn nhiều so với các ngân hàng, thậm chí cả về mặt “kiếm lãi”.

Các ngân hàng đang trong thời kỳ kinh doanh khó khăn. Họ dùng tiền của khách hàng để cho vay và có nguy cơ mất tiền gốc. Ví dụ, với tư cách là chủ tịch một ngân hàng, bạn lấy tiền của khách hàng và cho Xu Jiayin và Nezha Automobile vay tiền, cả hai đều là những ngành phổ biến, nhưng bạn sẽ không thể lấy lại tiền sớm - và bạn sẽ kiếm được ít tiền từ công việc kinh doanh khó khăn này, bởi vì bạn đang gặp rủi ro rất lớn và cuối cùng, bạn chỉ có thể kiếm được một chút chênh lệch lãi suất.

Vòng tròn là một cách để kiếm được gần như toàn bộ tiền lãi mà hầu như không có rủi ro về tiền gốc.

Tuy nhiên, mô hình của Circle không thể định giá theo mô hình SaaS. SaaS còn được gọi là dịch vụ thuê bao, thường được đưa ra mức giá cao vì tính kết dính, bền vững, có độ chắc chắn cao và có quyền tăng giá. Ngược lại, lợi tức dự trữ của Circle không phải do nó ấn định mà do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra; và phần lớn "người dùng" của USDC không phải là khách hàng trực tiếp của Circle - họ sử dụng USDC một cách gián tiếp thông qua Coinbase, giao thức DeFi, ví của bên thứ ba, chuỗi Base, v.v.

Circle sở hữu mạng USDC, nhưng không phải lúc nào cũng sở hữu mối quan hệ khách hàng cuối cùng.

Không thể dựa trên loại SaaS, nhưng nó không tệ hơn SaaS phải không? Những người khác nhau có ý kiến ​​​​khác nhau. Nhưng theo quan điểm cá nhân, tôi cho rằng mô hình kinh doanh của Circle là mô hình kinh doanh tốt nhất từ ​​trước đến nay: đây là lần đầu tiên các cá nhân được hưởng một phần “quyền sở hữu”.

Một con khỉ đến dưới gốc cây và đi thẳng, biến nó từ một con khỉ thành một con người.

(2) Rào cản cạnh tranh của stablecoin

Thu nhập dự trữ quá hào phóng, liệu các đối thủ cạnh tranh có thể loại bỏ nó thông qua việc giảm lãi suất không? Nếu nó là một sản phẩm tài chính thông thường thì logic này đúng. Nhưng stablecoin không phải là sản phẩm tài chính thông thường.

Khi bạn chuyển USDC cho người khác, bên kia thường sẵn sàng chấp nhận - vì hỗ trợ ví, hỗ trợ trao đổi, hỗ trợ giao thức trên chuỗi, thanh khoản tốt, trao đổi thuận tiện và độ tin cậy cao. Nhưng nếu bạn đưa cho bên kia một stablecoin mới, trước tiên, bên kia phải xác nhận xem ví đó có hỗ trợ nó hay không, nó có thể được trao đổi ở đâu, liệu nó có được thả neo hay không và liệu có tính thanh khoản hay không.

Những xung đột này chính là con hào của USDC.

Khả năng cạnh tranh cốt lõi của stablecoin không phải là "có lãi suất cao hơn", mà là "khi một khoản tiền chảy từ A sang B, liệu B có chấp nhận mà không gặp rắc rối và sử dụng nó một cách thuận tiện ở mọi nơi không?" Bảo mật, khả năng chuyển đổi, tính thanh khoản, hỗ trợ ví và trao đổi, sự chấp nhận của doanh nghiệp, tuân thủ quy định, tích hợp trên chuỗi, tất cả những điều này cuối cùng đều trở thành con hào.

Trước đây tôi đã viết một bài, tại sao Paypal có nhiều người dùng và phát hành nhiều trợ cấp như vậy nhưng đồng tiền ổn định không thể so sánh với Circle, lâu như vậy vẫn là 3 tỷ? Bởi vì người dùng trên nền tảng sẽ chuyển đến đây khi bạn trả lãi, nhưng nếu bạn không trả lãi, họ sẽ chuyển đi. Khi trả tiền, họ không cần quan tâm đến những gì đằng sau. Ngoài ra, còn có những công ty như USD1, được thúc đẩy nhờ trợ cấp và cuối cùng dừng lại ở giá trị thị trường 4 tỷ USD.

Các stablecoin mới dựa vào trợ cấp không thể thoát khỏi số phận tương tự: một khi trợ cấp dừng lại, tăng trưởng sẽ trở về 0. Khoảng thời gian còn lại dành cho những người thách thức mới sẽ ngày càng thu hẹp.

(3) Việc cắt giảm lãi suất không thể tránh khỏi

Lợi suất dự trữ trong Q1 là 3,5%, giảm 66 điểm cơ bản so với mức 4,16% cùng kỳ năm ngoái. Những lý do không có gì đáng ngạc nhiên: lãi suất ngắn hạn của Mỹ đã giảm dần trong 12 tháng qua, sau khi Fed cắt giảm lãi suất.

Khi lãi suất giảm, thu nhập từ cùng một lượng USDC sẽ giảm. Điều này là chắc chắn. Nhưng có một biến số khác: USDC càng lớn thì Circle quản lý càng nhiều tiền; lãi suất càng cao thì số tiền có thể kiếm được trên mỗi đơn vị tiền càng nhiều. Nhân cả hai với nhau là lợi nhuận thực sự.

Trong báo cáo tài chính, lưu thông USDC tăng 39% so với cùng kỳ trong cùng kỳ, do đó thu nhập dự trữ vẫn tăng 17%. Mặc dù mức tăng đã bị san bằng một nửa mức giảm lãi suất, nhưng nếu mức tăng của USDC được duy trì thì việc cắt giảm lãi suất là có thể quan sát và kiểm soát được.

Vì vậy, Circle không phải là một "ngân hàng trung ương đô la Mỹ trên chuỗi" thuần túy vì nó chỉ kiếm được một phần "tiền quyền" và ngân hàng trung ương không dựa vào lãi suất ngắn hạn của Mỹ để tồn tại, Circle cũng vậy.
Hình tròn giống một chiếc thuyền buồm tốt hơn: nó có thể chạy rất nhanh khi gió mạnh, nhưng thuyền trưởng không phát minh ra gió.

(4) Hoa hồng của Coinbase

1. Hoa hồng ba cấp

Tổng doanh thu của Circle trong quý đầu tiên là 694 triệu. Chỉ nhìn vào khoản dự trữ, tỷ lệ giữ lại ròng (Biên lợi nhuận dự trữ ròng) chỉ là 38%, phần lớn đã bị lấy đi bởi cổ phiếu của Coinbase và các chi phí khác. Circle là cỗ máy kiếm tiền “ăn lãi”. Cứ mỗi 1 nhân dân tệ lãi kiếm được, chỉ có 38 xu thuộc về chính nó.

Cụ thể, hoa hồng của Coinbase được chia thành ba bậc, được sắp xếp theo thứ tự:

Tiền đầu tiên được nhà phát hành giữ lại. Đầu tiên, Circle tính một điểm cơ bản nhất định dựa trên lưu thông USDC và giữ nó làm nhà phát hành. Phạm vi phí được công bố trong bản cáo bạch là từ điểm cơ bản hai chữ số thấp đến điểm cơ bản một chữ số cao (khoảng 0,05% -0,15%), giảm dần khi lượng phát hành tăng lên. Dựa trên tính toán sơ bộ về lượng lưu thông hiện tại là 77 tỷ, giá trị hàng năm của số tiền này là khoảng hàng chục triệu đô la. Số tiền này không lớn nhưng đó là số tiền mà Circle nhận được trước khi quá trình chia sẻ bắt đầu.

Thứ hai là chia sẻ nền tảng. Mọi thứ trên nền tảng Coinbase đều thuộc về Coinbase; mọi thứ trên các sản phẩm của Circle (Circle Mint, Gateway, Wallets) đều thuộc về Circle.

Thứ ba là phân phối phần dư. Trong kịch bản bên thứ ba của USDC, Coinbase cũng lấy 50% thu nhập dự trữ do DeFi, các sàn giao dịch khác và ví của bên thứ ba tạo ra.

Nhìn chung đây là một khoản chi phí rất lớn và liên tục. Thỏa thuận hợp tác hoa hồng được ký vào tháng 8 năm 2023, với thời hạn ban đầu là ba năm và hết hạn vào tháng 8 năm 2026. Nếu cả hai bên thực hiện nghĩa vụ của mình và không đạt được sửa đổi nào, hợp đồng sẽ tự động được gia hạn thêm ba năm. Coinbaes gần đây đã tuyên bố rằng hợp đồng này là vĩnh viễn và không thể chấm dứt. Trên thực tế, từ quan điểm pháp lý, nếu hợp đồng cần được thay đổi trong tương lai, Coinbase sẽ không thể thực hiện nghĩa vụ của mình theo thỏa thuận; hoặc mức độ pháp lý sẽ tạo cho Circle một điểm khởi đầu thuận lợi để đàm phán lại. Nói tóm lại, phần này hiện đang ở thế “tạm thời không có thay đổi”, và sáu tháng tới sẽ là thời điểm cấp bách: giai đoạn đàm phán lại đang đến gần, và khi đó “Đạo luật rõ ràng” được thực thi như thế nào sẽ quyết định hai bên sẽ nói về vấn đề gì và như thế nào.

2. Hoa hồng không hẳn là điều xấu

Loại chia sẻ này cũng có phần thưởng. Coinbase không chỉ là "kẻ hút" chia sẻ mà còn là mạng phân phối quan trọng nhất của USDC, mang lại tính thanh khoản, khả năng tiếp cận người dùng, kịch bản giao dịch, hệ sinh thái cơ sở, quyền truy cập tổ chức và chứng thực thương hiệu cho USDC.

Nếu không có các kênh của Coinbase, USDC sẽ không thể đạt được 77 tỷ lưu hành từ con số 0. Coinbase ăn mòn nền kinh tế USDC, nhưng nó cũng giúp USDC mở rộng quy mô.

Những người bạn mới tìm hiểu về thị trường chứng khoán có thể thấy loại hoa hồng này quá kinh tởm và không thể chấp nhận được về mặt tâm lý, nhưng trên thực tế, để làm ăn lớn, về cơ bản bạn không thể chỉ dựa vào việc “ăn một mình”. Điều này phổ biến trong các mô hình kinh doanh: lấy Visa và Master quen thuộc làm ví dụ, Visa chỉ kiếm được khoảng 10% cho mỗi khoản thu nhập, phần còn lại bị ngân hàng lấy đi, chẳng hạn như khoảng 85%, sau đó các máy POS và các bên mạng khác nhau lấy đi thêm một chút.

Vì vậy, Visa và Master bị tát mạnh hơn Circle rất nhiều nhưng điều đó không ảnh hưởng đến việc họ trở thành những công ty có giá trị thị trường hàng trăm tỷ USD.

Mỗi APP mà mỗi chúng ta tải xuống từ cửa hàng di động hoặc mọi khoản phí được nạp trong APP đều bị Apple và GOOGLE tính phí ở mức 15-30%. Ví dụ: Apple ban đầu tính phí 30% cho hầu hết các ứng dụng ở Trung Quốc, nhưng nó sẽ giảm xuống 25% vào năm 2026. Nó không ảnh hưởng đến sự phát triển của những gã khổng lồ về ứng dụng di động.

3. Tăng trưởng ngoài hoa hồng

Đối với Circle, thay vì thảo luận khi nào họ có thể trả ít hơn cho đối tác, tốt hơn nên tập trung vào: Coinbase có thể phát triển đáng kể ngoài hoa hồng không?

Đã có dấu hiệu trong dữ liệu. Tỷ lệ USDC trên Nền tảng đang tăng lên, với tỷ lệ trung bình có trọng số hàng ngày tăng từ 5,7% trong cùng kỳ năm ngoái lên 17,2%, điều đó có nghĩa là phần mà Circle để lại đang tăng tốc. Tỷ lệ duy trì Q1 tăng 1,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước và 1,3 điểm phần trăm so với tháng trước, điều này đã phản ánh điều này.

Doanh thu khác, CPN, Thanh toán được quản lý, Ví đại lý, Thị trường đại lý và thu phí Arc trong cơ cấu doanh thu hiện tại đều sẽ trở thành nguồn miễn phí hoa hồng của Circle.

(5) Quy định có thể bảo vệ Circle

Hai dự luật liên quan hiện hành đều mang tính bảo vệ lâu dài và mang lại lợi ích cho Circle.

1. Đạo luật GENIUS đã được thực thi. Được ký chính thức vào tháng 7 năm 2025, đây là khuôn khổ liên bang đầu tiên dành cho thanh toán stablecoin ở Hoa Kỳ. Mục 4(a)(11) nghiêm cấm: Nhà phát hành stablecoin không được trả bất kỳ hình thức lãi suất hoặc thu nhập nào (dù dưới dạng tiền mặt, token hoặc khoản tiền khác) cho người nắm giữ stablecoin miễn là khoản thanh toán đó dựa trên việc nắm giữ, sử dụng hoặc giữ lại chính stablecoin đó. Dự luật sẽ có hiệu lực vào ngày 18 tháng 1 năm 2027.

Vấn đề hiện nay là mọi người đều phát hành lãi suất dưới hình thức trá hình. Ví dụ: Circle cho phép Coinbase phát hành lãi suất thông qua hợp tác với Coinbase; USD1 cũng sử dụng logic tương tự và được phát hành ở một ngân hàng nhất định.

Vì vậy, dự luật thứ hai sẽ cấm kiểu tóc hóa trang này.

2. Đạo luật CLARITY vẫn đang được đàm phán. Đây là một dự luật về cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số rộng hơn và vấn đề kế thừa cốt lõi cần được giải quyết là Đạo luật Genius không cấm rõ ràng "các bên liên quan hoặc bên thứ ba" trả phần thưởng theo kiểu lãi suất cho chủ sở hữu.

CRCL đã giảm 20% chỉ trong một ngày vào ngày 24 tháng 3, đó là do thị trường hiểu dự thảo ban đầu của "Đạo luật rõ ràng" có nghĩa là lệnh cấm sẽ được mở rộng hoàn toàn cho các bên liên quan và bên thứ ba. Nhưng nhìn vào quá trình phát triển của dự luật, kết quả có thể nhẹ nhàng hơn nhiều so với nỗi hoảng sợ ban đầu và nó sẽ được công bố gần đây.

Một dòng quy định song song khác cũng đang được theo đuổi. Đạo luật GENIUS chỉ cấm các tổ chức phát hành trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ tiền tệ, nhưng các quy tắc đề xuất do OCC ban hành vào tháng 2 còn đi xa hơn: Nếu tổ chức phát hành phân phối số tiền dự trữ cho các bên liên quan và sau đó các bên liên quan chuyển chúng cho người nắm giữ tiền tệ dưới danh nghĩa "phần thưởng", thì trước tiên OCC sẽ cho rằng bạn đã vi phạm các quy tắc và bạn có thể chứng minh sự vô tội của mình bằng cách cung cấp bằng chứng. Đây chính xác là những gì Coinbase hiện đang thực hiện, nhưng vì quy tắc này vẫn đang trong giai đoạn đề xuất nên quy tắc cuối cùng dự kiến ​​sẽ được ban hành vào giữa năm 2026 và toàn bộ Đạo luật GENIUS sẽ có hiệu lực muộn nhất là vào tháng 1 năm 2027. Nếu được triển khai, phần thưởng của Coinbase cũng sẽ phải được điều chỉnh.

Tuy nhiên, luật về Đạo luật CLARITY và các quy tắc OCC có hiệu lực khác nhau. Hiện tại Đạo luật RÕ RÀNG cũng đang thảo luận về vấn đề được quan tâm nên một khi Đạo luật RÕ RÀNG đã được xác định, OCC sẽ trực tiếp tuân theo.

Một điểm thú vị là Circle và Coinbase trước đây có thái độ khác nhau đối với các dự luật liên quan:

• CEO và giám đốc chính sách của Circle đã công khai ca ngợi các quy tắc của OCC. Bởi vì nếu Coinbase không thể chuyển nhượng cổ phần cho người dùng nữa, tỷ lệ cổ phiếu mà Circle trả cho Coinbase có thể còn chỗ để thương lượng trong tương lai và điểm bán hàng lớn nhất của Coinbase nhằm thu hút người dùng nắm giữ USDC đã bị suy yếu.
• Coinbase đã công khai phản đối, gửi đơn phản đối lên OCC, cho rằng quy định như vậy sẽ gây hại cho người tiêu dùng.

3. Tác động đến hoạt động kinh doanh dự trữ của Circle

Mặc dù chưa có kết quả nhưng thực tế bước đầu có thể suy ra hướng đi: phương thức thu lãi thông qua nắm giữ thụ động sẽ bị nén, dù sử dụng phương pháp nào cũng chẳng qua là nén không gian.
Cá nhân tôi suy đoán rằng con đường này sẽ không bị chặn như mong muốn của ngân hàng. Trước đây, tôi đã viết ba bài báo về bản chất của các stablecoin tuân thủ quy định của đô la Mỹ:

Stablecoin là đường cong tăng trưởng thứ hai của đồng đô la Mỹ và nợ của Mỹ.

Đây là mô hình kinh doanh cấp cao đầu tiên trong lịch sử có thể chia sẻ một phần quyền sở hữu.

Chính phủ Hoa Kỳ là động lực lớn nhất đằng sau việc tuân thủ các stablecoin.

Dựa trên ba mục này, tôi càng tin tưởng rằng luật pháp sẽ không đảo ngược hệ thống - ngoài ra, điều đáng nói là hai dự luật này nằm trong số rất ít dự luật ở Hoa Kỳ mà hai bên đã cùng nhau quảng bá và chúng sẽ vẫn giữ nguyên ngay cả khi đội ngũ được thay đổi trong tương lai.

Lý do tại sao stablecoin có thể đạt được sự tăng trưởng về cơ bản là để tối đa hóa lợi ích của đồng đô la Mỹ.

Tuy nhiên, luật pháp dù được thực thi như thế nào cũng phải chặt chẽ hoặc lỏng lẻo hơn. Việc Circle duy trì được hào nước là điều tốt. Nếu chặt chẽ hơn, đối thủ sẽ không thể giành lấy thị phần bằng cách chi tiền (mặc dù hiện tại, ngay cả việc chi tiền cũng chưa giành được thị phần), cạnh tranh sẽ quay trở lại với những thứ khó sao chép hơn - bảo mật, tuân thủ, mạng lưới trao đổi, phạm vi ví, quyền truy cập doanh nghiệp, tích hợp trên chuỗi và độ sâu thanh khoản.

Ngoài ra, xét từ tình hình hiện tại của hai đạo luật, trên thực tế, đối với USDT, về cơ bản nó đã ngăn chặn khả năng quay trở lại, bởi vì những ưu điểm và cấu trúc tuân thủ của Circle đều là những thiếu sót của Tether.

4. Khía cạnh thứ hai: niềm hy vọng mới ở ba doanh nghiệp mới

Thu nhập dự trữ là “tiền lãi suất cho vay”, tiền từ chính phủ và tiền được phân phối. Sau đó, doanh thu khác (Doanh thu khác) là số tiền kiếm được từ các sản phẩm và khả năng nền tảng của Circle và đó là số tiền không cần phải phân phối.

Thu nhập khác trong quý 1 năm 2026 là 42 triệu, tăng gấp đôi so với 21 triệu cùng kỳ năm ngoái. Định hướng cả năm của công ty cho năm 2026 là kiếm được 150-170 triệu USD, với tốc độ tăng trưởng hàng năm gần 100%. Nó không lớn về mặt tuyệt đối, chỉ chiếm 6% tổng doanh thu, nhưng dây chuyền này quan trọng hơn nhiều so với quy mô hiện tại.

(1) "Thu nhập khác" có mức trần cao

Có ba khoản thu nhập khác trong bản cáo bạch:

• Dịch vụ giao dịch (xử lý thanh toán stablecoin, thanh toán cho người bán/nhà cung cấp/người dùng cuối, quản lý tài khoản, giao dịch tài sản kỹ thuật số phụ trợ)
• Dịch vụ tích hợp (dịch vụ triển khai để tích hợp stablecoin vào chuỗi công khai)
• Các dịch vụ khác (liên quan đến USYC Management phí, phí đổi stablecoin, phí chuyển khoản xuyên chuỗi, dịch vụ dành cho nhà phát triển, v.v.).

Ba phần này là doanh thu được tạo ra bởi các sản phẩm và khả năng nền tảng của Circle. Không cần thiết phải chia nó thêm nữa. Nó chỉ cần khấu trừ các khoản mục riêng của mình như chi phí tuân thủ. Nó có một số điểm khác biệt lớn so với thu nhập dự trữ:

Thứ nhất, nó không phụ thuộc vào lãi suất. Thu nhập dự trữ có liên quan chặt chẽ đến mức lãi suất, trong khi sự tăng trưởng của thu nhập khác gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi sản phẩm và khách hàng. Hoạt động kinh doanh có thể phát triển ngay cả trong các chu kỳ cắt giảm lãi suất, mang lại cho Circle chất lượng thu nhập ngược chu kỳ.

Thứ hai là trần nhà cao hơn. Dự trữ là một hoạt động kinh doanh lãi suất. Mặc dù hiện tại nó là nguồn thu nhập chính nhưng lãi suất dù cao đến đâu cũng có giới hạn. Mạng thanh toán, dịch vụ doanh nghiệp và thanh toán đại lý AI đều là những thị trường có trần mở. Giá trị thị trường của Visa vào khoảng 590 tỷ đồng, là kết quả của hiệu ứng lãi suất kép của mạng thanh toán.

Thứ ba là gần với phí dịch vụ. Phần này tương tự như thu nhập kiểu SaaS, với tính chất thuần túy hơn, tăng trưởng bền vững hơn và mức trần cao hơn.

Đối với các dịch vụ có tốc độ tăng trưởng cao như vậy, P/E thường không được sử dụng để định giá. Maotai, Apple và Pinduoduo sử dụng PE. Nó phụ thuộc vào số tiền công ty có, lợi nhuận kiếm được trong một năm và giá trị thị trường của nó là bao nhiêu. Bạn có thể nhận được một con số thô chỉ bằng một lần vuốt. Nhưng trong trường hợp này, Circle có thể sử dụng tỷ lệ giá trên doanh thu, tức là PS, dựa trên hướng dẫn cho năm tài chính 2026 là 150-170 triệu. Nếu tỷ lệ giá trên doanh thu là 10-20 lần thì tương ứng với mức định giá khoảng 1,5-3,4 tỷ đồng.

Nó vẫn còn nhỏ nhưng là hạt giống của sự thay đổi trong logic định giá.

(2) CPN: Large transaction volume does not mean large income

CPN is Circle Payments Network, the company’s global payment network. Its narrative is to challenge SWIFT and do 24×7 on-chain USD clearing.

Q1 data: Annualized transaction volume of 8.3 billion (based on annualization in the last 30 days of March), up 17% quarter-on-quarter. It was close to 10 billion on May 7, with a quarter-on-quarter growth of 75%. There are 136 financial institutions on the network, a quarter-on-quarter increase of 36%. In April, it launched a managed payment product (Managed Payments), packaging the entire infrastructure to traditional banks and payment service providers.

8.3 billion doesn’t sound small. But payment networks can’t just look at transaction volume. Corporate payments, cross-border settlements, and institutional fund transfers usually involve large amounts, but the charge rates may be very low. What a payment network really looks at is transaction volume × rate = revenue.

Annualized transaction volume 5 basis points revenue 10 basis points revenue 20 basis points revenue 8.3 billion (current) 4.2 million 8.3 million 16.6 million 50 billion 25 million 50 million 100 million 100 billion 50 million 100 million 200 million 500 billion 250 million 500 million 1 billion 1 trillion 500 million 1 billion 2 billion

According to the rate range of 5-20 basis points, which is a common range for payment networks, cross-border payments are on the high side and pure on-chain settlement is on the low side. The revenue contributed by CPN’s current annualized transaction volume is approximately between 4 million and 17 million.

At the current scale, CPN is not yet a profit entity.

But it is a key validation indicator of Circle’s platforming. If CPN reaches an annualized transaction volume of US$100 billion within three years, a 10 basis point rate will correspond to revenue of 100 million; if it reaches a scale of US$1 trillion, it will correspond to revenue of 500-2 billion. This is when CPN can really change Circle’s valuation structure. Of course, it still depends on how much the rate will be determined later. Vẫn còn sớm.

Based on the annualized volume of nearly 10 billion on May 7 and the quarterly growth rate of 75%, the probability that CPN will reach 20-30 billion in one year is not low. By then the market will have reason to redefine it from a "narrative project" to an "early monetization payment network."

(3) AI Agent Tool Stack: Waiting for an entrance to "AI economic activities"

Another undervalued release in the Q1 financial report is the AI ​​Agent Tool Stack (Agent Stack).

It includes command line tools (Circle CLI), agent wallets (Agent Wallets), agent market (Agent Marketplace) and micropayments (Nanopayments). The minimum transaction amount supported by micropayments is 0.000001, which is one millionth of a dollar.

The existence of this payment limit shows that it is not for humans, but for AI agents. AI agents call each other's APIs, purchase services from each other, and settle with each other. If this really becomes the mainstream in the next decade, then "machine-to-machine stable currency payment" will be a brand new market. Stablecoins are naturally suitable for this scenario: on-chain, low fee, programmable, 24×7, and cross-border.

The AI ​​agent tool stack currently has no quantifiable revenue contribution and is purely an option. But it is matched with Arc, Arc is the settlement layer, and the AI ​​agent tool stack is the entrance to the application layer. If you look at the two together, the logic will be complete.

5. The third dimension: Arc and ARC - Let stablecoins grow operating systems

ARC tokens were pre-sold for 222 million and valued at 3 billion (FDV). This was another thing released on the same day as the financial report on May 11. I think the amount of information in it is as much as the financial report itself.

Circle defines Arc as the "Economic OS of the Internet". This sounds abstract, but if you take the stack apart, the logic is clear:

• USDC is the currency layer
• CPN is the payment network layer
• Arc is the settlement and execution layer
• ARC is the governance and coordination asset
• The AI agent tool stack is the application layer entrance to AI economic activities

If USDC is the on-chain dollar, then Arc It is the highway that allows these on-chain dollars to run. USDC is money, Arc is the road, and ARC is the coordination mechanism of this road.

(1) What Arc wants to do

Arc is an EVM-compatible Layer 1 chain. Several of its core design choices point to one goal: turning stablecoins into the default base for institutional-grade finance.

The positioning of the chain is very different from the current L1s.

• Ethereum prioritizes decentralization and is institutionally friendly;
• Solana prioritizes performance and is supplemented by institutional services.
• Arc prioritizes institutions, compliance, and stable currency settlement, and decentralization is a progressive goal.

On this chain, USDC serves as the native gas (handling fee) currency, which means that institutional customers do not need to hold volatile tokens such as ETH or SOL to pay handling fees; sub-second finality means that the transaction confirmation speed is sufficient to support real-time settlement; the optional privacy design means that it meets the requirements of financial institutions to keep transaction details confidential; the post-quantum signature scheme means that even if quantum computing matures, the underlying security will not be shaken.

Arc’s economic mechanism: It is denominated in stable currency, but the protocol fees will eventually be converted into ARC at the protocol layer. Part of the converted ARC is distributed to validators and pledgers (network characteristics require staking to ensure decentralization), and the other part is destroyed to offset programmatic inflation. This "use→convert→partial destruction" mechanism is similar to Ethereum's EIP-1559, which means that the more network activity, the greater the deflationary pressure on ARC.

The public testnet will be launched in October 2025 and has processed more than 244 million transactions as of May 5. More than 100 institutions have participated, including BlackRock, Visa, Goldman Sachs, State Street, Deutsche Bank, AWS, Anthropic.

Mainnet Beta is expected in the second half of 2026.

2. ARC’s luxury list

Investor list: a16z crypto (leading 75 million), Apollo, BlackRock, ARK Invest, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Intercontinental Exchange (NYSE parent company), IDG Capital, Janus Henderson, Marshall Wace, SBI Group, Standard Chartered Ventures.

In the long list in the picture, ICE is the parent company of the New York Stock Exchange, BlackRock manages 11 trillion assets, and Apollo is the world's top alternative asset management company. This large row of traditional asset management giants, global exchange operators, and Asian capitals all appear in the same round of public chain token pre-sales. This is an unprecedented configuration in the industry.

If these institutions are only optimistic about the company Circle, it is enough for them to buy CRCL shares in the secondary market. Choosing ARC shows that they see the value of the Arc network itself.

3. Value to Circle shareholders

The total amount of ARC is 10 billion. The allocation structure is:

• Circle holds 25% (2.5 billion coins)
• Ecological participants 60% (6 billion coins)
• Long-term reserves 15% (1.5 billion coins)

Based on a fully diluted valuation of 3 billion, Circle holds a partial nominal value of 750 million. There are a few points to note here:

First, value is not equal to cash. ARC 代币目前没有公开交易市场，主网未上线，预售投资人锁仓至少 1 年（PoS 转型后），可能延长到 4 年。 Circle 自己持有的 25 亿枚解锁路径也类似。这个名义价值不会转为短期利润——而且可以合理预估，Circl e公司这部分持仓是不会出售的，大概率会通过质押等方式参与网络治理并获得网络收入。

第二，价值会多方分配。 ARC 白皮书的免责声明写道：ARC 不代表任何人的股权、债权、分红权、收入分成权、清算权、所有权权益，也不代表对 Circle 收入、利润或资产的任何索取权。这句话对 CRCL 股东极其重要。法律上，ARC 代币的价值和 CRCL 股东权益之间没有直接的索取关系。 Arc 网络如果做大，价值会分配给 CRCL 股东（通过 Circle 持有的那 25%）、ARC 代币持有者、验证者、质押者、生态开发者、早期投资人，CRCL 股东只是受益方之一。

所以ARC网络这部分估值，要考虑上面两点的略微折价，同时结合未来对网络的贡献，可以将其持仓作为某种不会直接变现的资产纳入到估值，这部分既看短期网络炒作下达到的短期市值，更看网络真实发展情况下的价值捕获。

市场对于ARC这种基础设施提供商的天花板要比“吃利息”的生意给的估值高得多。

六、今天 300 亿在赌什么

现在我们结合三个维度就可以进行一个简单的SOTP（分部加总估值法）估值了。

按当前年化口径（Q1 数据 × 4）：

第一维储备金业务。 估值公式：年化储备金收入 × 分销后留存率 × 税后系数 × 合理市盈率。

年化储备金收入 26.12 亿。按储备金净留存率 38% 计算分销后留存，得 9.93 亿，扣除税和管理费用等，预计是6亿左右，按 10-15 倍市盈率，对应估值 60-90 亿。

这块业务的估值地板偏厚，但天花板有限——因为它对利率敏感、对分销协议敏感。

第二维其他收入。 FY26 指引中值 1.6 亿，按 10-20 倍市销率（早期高增长平台业务的常见区间），对应 16-32 亿。

CPN 当前年化交易量 83 亿、5 月已逼近 100 亿，但还没到能贡献实质利润的规模，暂时不算这一块，可以作为一个心算时的加分点。

第三维 Arc 网络与 ARC 代币。 Circle 持有 ARC 25%，名义价值 7.5 亿。这一部分每个人估值有不同，有人觉得不能卖，而且链上东西少，要打个几折，有人会觉得等真的发的时候，怎么也不止现在这个值，要高给，这里就不便详细展开，大家自己定你觉得OK的区间。

三维加总，当前年化口径下的 大约在100-150亿，这个值看起来很低，但要注意是一个没有考虑梦想、没有考虑FOMO、也没有考虑叙事、筹码等方面，寻求某种清晰安全边际的值，这个值的最大意义是让我们心里有一个“底”。

CRCL 当前市值在 300 亿左右，差额是市场对 3-5 年前瞻成长的定价，大约是假设复合增长27%，USDC规模到2000亿，利息稳定在3%，其他收入提升到35%等，然后按稍高的PE去定价。

不过，我一直认为，“拿着计算器”只能用来算是不是便宜，而投资绝对不是靠拿着计算器算来算去，最终还是要看生意模式。

生意模式对了，贵一点便宜一点，拉长来看其实差不太多； 生意模式错了，你算得最便宜也还是亏的。

段永平买苹果然后就跌了50%，最后不影响他赚成段神，本质还是他看懂了“苹果的生意模式”。

在前不久的段永平对谈王石节目中，田朴珺问段：你觉得（和巴菲特吃饭）最大的收获是什么？

段永平说：我最大的收获就是我问他，你看公司最重要的什么，他说商业模式。那个给我印象很深，因为我们看公司就是什么都看。我说你第一个看什么，他说商业模式，如果商业模式不对，我就不往下看了。他有过滤器，他讲的叫做对的人和对的价格。到我这里，我连对的价格都不讲了。