对话Glassnode前首席分析师：比特币牛市已重启，但需熬过漫长盘整

原文来源：《What Bitcoin Did》

原文整理：Felix, PANews

Glassnode 前首席分析师 Checkmate 做客《What Bitcoin Did》播客节目，节目中，Checkmate 解释了为何 6 万美元的暴涨看起来像是一次真正的投降事件，并指出当前底部形成的概率是 80%，处于牛市阶段，但需要很长的盘整时间。他还讨论了不断上升的债券收益率、崩溃的财政体系、对政府债务信任的终结、ETF 资金流动等。最后探讨了澳大利亚拟议的资本利得税改革。PANews 对播客精华进行了整理。

主持人：目前我们是处于牛市还是熊市？因为在我看来，熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。但现在说我们已经进入牛市是不是太早了？或者你认为我们已经进入牛市了吗？

Checkmate：这是思考这个问题的正确框架。熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。正如我一直描述的那样，你往往要过几个月甚至更久才能知道底部何时出现，我们在 2 月份比特币触及 6 万美元时交流过，我把那称之为“价格痛苦投降”阶段，在这个阶段，所有对价格敏感的人几乎同时绝望并放弃了。你可以看到当时大量的亏损、代币转移以及市场的恐慌，我的收件箱也被塞满了。这感觉就像 2022 年 6 月那次一样暴跌。

回顾过去的熊市，2015 年和 2018 年触底后就开始经历了长达数月的缓慢上涨 。而在 2022 年 FTX 暴雷期间，那是我们唯一一次跌破了前一个“痛苦投降”的低点。许多人因为近因效应，认为一定会创下新低，但未必如此。我们可能会回调到 6.5 万美元并反弹，或者在 7.5 万美元创下更高的低点。所以从我的角度来看，我认为底部已经形成的概率大约是 80%。也就是说，我们正处于牛市之中。但盘整需要很长时间，就像 2016年、2023 年一样，花了整整一年才突破 3 万美元。整整一年都在枯燥地摸索，每个人都害怕每一次抛售都会让价格跌得更低。你需要建立信心。除非比特币跌到零，否则我们都要肯定地说，在某个时候，我们会重回牛市。

主持人：如果有 80% 的把握，那么是哪些具体指标让你如此确信？那些机构投资者真的在看这些技术指标吗？

Checkmate：首先看技术面。我不是技术分析师，但我了解那些使用彭博终端的机构交易员在看什么。比特币的周线 RSI 曾触及 26，这是历史最低水平。历史上，每次该指标低于 30，那就是底部。很多机构交易员只看比特币相对于 200 日移动平均线的位置，当指标由红转绿时，他们就会关注，而完全不在乎日常的噪音震荡。我自己有一个均值回归模型，综合了链上、技术和趋势等 9 个模型。跌至 6 万美元属于“Q10 event”，意思是历史上只有 10% 的天数价格低于这个相对水平。我看过很多空头说可能会跌到 4.5 万美元，但在我的模型中，那只在 2011 年比特币价格为 2 美元时才发生过，因此我不会将其作为基准预测。

主持人：你经常提到“已实现价格”，为什么它是现在最重要的指标之一？

Checkmate：“已实现市值”是按照每一枚币最后一次移动时的价值来计算的，而不是按照当前的现货价格，这可以用来衡量持有者的成本。比如，中本聪的币在数量上很大，但在已实现市值的计算中美元价值为零。为了更准确地反映人类投资者的行为，我和 Dave Puell 开发了“真实市场均价”框架。如果剔除丢失的币和休眠币，只看活跃投资者，他们目前的平均成本在 7.8 万美元左右。而诸如 Strategy、ETF 的平均流入成本以及矿工的生产成本，都在 7.5 万到 8.2 万美元之间 。8.5 万美元是一个重要的供应密集区中点。突破之后，市场情绪会翻转，人们会开始“逢低买入”。在此之前，7.8 万美元是上涨的第一道阻线（短期成本基础、真实市场均价），8.5 万美元是第二道（200 日均线、大量成本集群），第三道阻线是 9.5 万美元（50 周均线附近）。

主持人：你觉得我们需要多久才能突破 8.5 万和 9.5 万？现在是谁在推动市场的价格？

Checkmate：目前我的均值回归指数在 33，仍处于底部三分之一的区间，依然是好价格，但大家已经不再处于那种闭眼狂买的状态了。我们目前在 8 万美元左右遇到了天花板，需要经历回调，市场需要过渡到完全“逢低买入”的模式。

推动价格向上其实靠的就是持续的增量资金流入，可能是由于人们随着年龄增长收入增加从而买得更多，也可能是由于公司体量变大。机构方面，我以前做过研究（虽然过时了），ETF 持有人里机构占 20-25%，其中很多是小机构或比特币对冲基金。大机构配置还很低。哪怕从 0.001% 到 0.002% 就是几亿资金。一旦突破 10 万美元，那些现在没胆子进场的机构就会进来。就资金流量而言，目前 ETF 和 Strategy 的买入量大约是相等的。他们相对于卖方的抛压来说是非常强势的买家。现在链上已实现盈亏都很低，这是熊市后期 / 早期牛市的典型特征，市场处于“极度冷漠”阶段。

主持人：说到 Strategy，如果 Saylor 把一部分比特币托管在 Coinbase，这会不会叠加风险？ 他是不是应该自己保管这些币？ 如果 Coinbase 发生黑客攻击怎么办？

Checkmate：这确实存在尾部风险，任何涉及这种策略的押注本质上都是在重仓做多比特币，如果 Coinbase 出问题，对整个行业都是毁灭性的，大家都会受影响。 但关于 Strategy，还有另一个常被忽略的严重风险：当比特币价格下跌时，如果你减去其债务和优先股，其股票资产净值可能会更早归零。这个资产归零的清算价格阈值，实际上比 Saylor 自己宣称的价格要高得多（可能在 5 万美元左右区间）。尽管发生概率非常低，但这确实是特定于比特币的风险中最容易显现的一个。

主持人：谈谈宏观经济吧。国债似乎是所有资产的信号基石，现在美国、英国、澳大利亚的 30 年期国债收益率都超过了 5%，甚至英国正逼近 6%。收益率走高、作为整个系统基石的抵押品价值下跌，这是市场在说系统出问题了吗？还是他们在担心通胀和赤字失控？

Checkmate：以上皆是，市场基本在宣告他们不再信任政府。有趣的是，许多资产并没有像人们预期的那样交易。 比如石油价格出人意料地稳定，尽管存在地缘冲突；作为地缘政治避险工具的黄金在近期也表现平平，当然这是因为它之前的超买现象太严重了。同样，美元指数（DXY）原本应该受到避险资金追捧从而突破 100 大关，但现在却在 98 到 99 之间浮动。

主持人：这是否意味着会有危机爆发，政府将不得不大肆印钱？在那种环境下比特币会如何表现？

Checkmate：现在的趋势就是通胀和利率都会走高，这个过程将非常痛苦。当你发现法币系统的债务义务大过资产时，你就会想要把资产转移到系统之外，去寻找无法被贬值的资产，比如黄金和比特币。我们正处在一个货币体系发生巨变的时代。这场变革过后，世界将截然不同。全球正在将“全球储备货币”和“全球储备资产”分开。美元将继续作为交换媒介（就像稳定币一样），而比特币和黄金则作为价值存储工具。当系统的债务和义务过大时，人们希望拥有系统之外、无法被贬值的硬通货资产。

主持人：我一直不太理解你持有黄金的理由，如果你认为比特币的上涨空间更大，你为什么不选择只持有比特币？

Checkmate：这主要是出于对资产的久期考虑。黄金在短期内波动较小，如果你打算在未来一到三年内存钱买房付首付，黄金是合适的工具；但比特币拥有更长期的增长红利，适合用于存 10 年后的长远开销，比如我儿子的学费或还清 30 年的抵押贷款。这两者兼备能让你在承受不同时间框架波动时找到自己的平衡，毕竟除了追求投资回报，我们也需要正常生活。

主持人：最近伊朗开始用比特币进行支付以规避制裁，你觉得这会不会是历史转变的一个巅峰时刻？

Checkmate：这不是真正的巅峰时刻，真正的转折点发生在 2022 年美国冻结俄罗斯外汇储备时。那之后一切都转向了对硬通货的追求。比特币完美解决了实物黄金运输困难、跨国结算不畅的问题。数字化的比特币流动性高，还能多签保护，比囤积成吨难以移动的金属要强得多。

主持人：我们聊聊澳大利亚那些政策。你今天来的时候看起来非常沮丧，能向听众说明一下到底发生了什么吗？

Checkmate：过去这两周简直糟透了。自 1999 年以来，澳大利亚的资本利得税（CGT）有一项规定：持有一年以上的资产可享受 50% 的税务折扣。这考虑了持有期的通胀，且有助于普通人积累财富。最近，工党政府在预算中提出了一项改革：他们打着“帮助年轻人存钱买房”的旗号，实际上却取消了所有资产（包括 ETF、股票、比特币等）这 50% 的资本利得税折扣。

他们改用“指数化计算法”。这意味着你的成本基础只按大概 3% 的 CPI 通胀率向上浮动 。澳大利亚目前的房地产泡沫极其严重，中位数房价是 100 万澳元（约 72 万美元），而中位数年薪才 7.4 万澳元 。一个普通人存银行要 40 年才能攒够首付。为了赶上这个泡沫，年轻人必须投资高增长资产（如比特币或创业）。

主持人：这具体意味着什么？

Checkmate：这实际上是一场骗局，是对国民储蓄的变相货币贬值。他们让你的资产成本基数按 3% 的 CPI 计算上涨，但剩余的大额增值部分将直接全额并入你的收入，按照你的最高边际税率纳税，而且他们并不同步指数化你的税收级距。结果就是，你原本大概只需缴纳 25% 左右的实际税率，现在会飙升到 40% 甚至 47%。试想如果你创立了一家初创公司并成功出售，由于你的初始成本是 0，这完全享受不到指数化的好处，政府将直接拿走你 47% 的利润，他们不承担任何风险，却成了你的最大股东。

主持人：他们这么做是不是以为人们攒钱买房只需要往银行存钱，而不是投资资产？这些政客太脱离现实了。

Checkmate：完全正确。澳大利亚有着全世界最离谱的房地产泡沫，房价中位数高达 100 万澳元，而工资中位数只有 7.4 万澳元。 年轻人如果把钱存在银行赚取 5% 的利息，需要 40 年才能攒够首付。 他们要想买房，就必须通过投资资产来跑赢通胀。政府声称这项政策是为了帮助年轻人买房，但实际上让那些通过投资高增长资产（如比特币）来攒钱的年轻人损失惨重。我用大语言模型算过一笔账，这项税改政策不仅会让普通人买房的目标推迟 2 到 5 年，同时也等同于直接剥夺了孩子 1 到 2 年的私立学校学费储蓄。 这根本不是为了帮助年轻人。

主持人：这太荒谬了。如果你现在持有比特币，之前的收益还能适用原来的老政策吗？ 不打算离开澳大利亚的人现在该怎么办？

Checkmate：他们采用的是所谓的“部分祖父条款”（Partial Grandfathering），这也是个流氓做法。在 2027 年 7 月 1 日之前，你的账面收益可以按老政策享受 50% 折扣，但之后的资产增长将全部强制采用新的指数化政策征收高额税率。不想离开澳大利亚的人，首先应该找个好会计师，因为税务系统牵一发而动全身，懂行的人往往能在系统变化中找到新的避税机会。其次，去澳大利亚比特币行业机构的网站下载抗议信模板，给你们当地的议员写信发声。仅仅因为你不想搬到海外，不能就这么逆来顺受。

主持人：这是不是意味着政府试图将经济引向某种紧缩政策？

Checkmate：是的，所以我把它称作抛给全球的一个“风向球”（PANews 注：指“试探公众反应的行为” ）。真正的紧缩政策不应该是这样，目前的做法是一种让所有人变得更穷的平均主义，纯粹是一场针对普通人财富的骗局。他们想测试澳大利亚人民对这种强盗政策的容忍度。如果不强烈反击，这种政策就会蔓延到全世界。年轻人必须明白，要爬上买房的阶梯，必须先爬上积累资产的阶梯，而政府刚刚将你的资产税翻了一倍，这是绝不能接受的。