Starlink kiếm tiền, AI đốt tiền, SpaceX trị giá 1,7 nghìn tỷ, có nên mua?

TL;DR

• SpaceX có kế hoạch phát hành cổ phiếu với giá 135 USD/cổ phiếu, huy động được khoảng 75 tỷ USD, tương ứng với mức định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Lập luận không phải là công ty có lợi thế về công nghệ, mà là việc định giá đã tính đến AI, trung tâm dữ liệu quỹ đạo và tầm nhìn về sao Hỏa trước đó.
• FUD của thị trường chủ yếu xuất phát từ ba điểm: mức định giá vượt xa quy mô doanh thu hiện tại, lợi nhuận của Starlink đang hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh AI có mức đầu tư cao, đồng thời các hoạt động tài chính và mua bán sáp nhập nội bộ có liên quan đã dần tập trung rủi ro vào cùng một bảng cân đối kế toán.
• Mục tiêu liên quan: SPCX (sắp niêm yết)

SpaceX đang chuẩn bị cho một đợt IPO có thể viết lại hồ sơ thị trường vốn.

Công ty có kế hoạch phát hành khoảng 556 triệu cổ phiếu với giá 135 USD/cổ phiếu, huy động được khoảng 75 tỷ USD, tương ứng với mức định giá tổng thể khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Nếu việc niêm yết hoàn tất thành công, đây sẽ là một trong những đợt IPO lớn nhất trong lịch sử và sẽ giúp SpaceX lọt thẳng vào hàng ngũ những công ty có giá trị nhất nước Mỹ trong ngày đầu tiên niêm yết.

Dựa trên kết quả hoạt động của SpaceX trong hai thập kỷ qua, việc tập trung vào thị trường này không có gì khó hiểu.

Công ty đã giảm đáng kể chi phí phóng thương mại nhờ dựa vào tên lửa có thể tái chế, thiết lập mạng Internet vệ tinh lớn nhất thế giới và dần biến Starlink từ một thử nghiệm công nghệ thành một nguồn doanh thu và lợi nhuận thực sự. Trong thế giới hàng không vũ trụ thương mại, SpaceX có rất ít công ty thực sự có thể so sánh được.

Nhưng đợt IPO này càng gần thành hiện thực thì thị trường càng có nhiều nghi ngờ.

Những nghi ngờ này không có nghĩa là các nhà đầu tư phủ nhận khả năng kỹ thuật của SpaceX, cũng không có nghĩa là thị trường tin rằng Starlink không có giá trị. Điều thực sự gây ra FUD là công ty hy vọng rằng thị trường đại chúng sẽ chấp nhận một loạt logic định giá cực kỳ tích cực cùng một lúc:

Các nhà đầu tư ngày nay không chỉ cần trả tiền cho tên lửa và mạng vệ tinh mà còn cần trả trước một khoản phí bảo hiểm cho cơ sở hạ tầng AI, trung tâm dữ liệu quỹ đạo, Starship thế hệ tiếp theo và nền kinh tế vũ trụ dài hạn hơn.

Điều thị trường lo lắng không phải là SpaceX không có tương lai, mà là tương lai đã được định giá quá xa trước đó.

Việc định giá 1,75 nghìn tỷ USD không còn có thể được giải thích chỉ bằng Starlink

Tranh cãi trực tiếp nhất về đợt IPO của SpaceX đến từ việc định giá.

Vào năm 2025, doanh thu của công ty sẽ đạt khoảng 18,67 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ năm trước, nhưng khoản lỗ ròng vẫn sẽ lên tới khoảng 4,94 tỷ USD. Với mức định giá 1,75 nghìn tỷ USD, SpaceX có giá trị gấp gần 94 lần doanh thu năm ngoái.

Hệ số này không nhất thiết có nghĩa là công ty nhất thiết được định giá quá cao. SpaceX có cơ sở hạ tầng cực kỳ khan hiếm và cơ cấu kinh doanh của nó khó có thể so sánh đơn giản với các công ty hàng không vũ trụ, truyền thông hoặc công nghệ truyền thống.

Vấn đề là khi mức định giá đạt 1,75 nghìn tỷ USD, rất khó để giải thích đầy đủ về giá thị trường chỉ dựa trên hoạt động kinh doanh hiện tại.

Nếu các nhà đầu tư chỉ xem SpaceX là một công ty phóng tên lửa và Internet vệ tinh, thì mức định giá hiện tại có vẻ rất cao; Logic định giá này chỉ có thể thực hiện được nếu thị trường cũng tin rằng AI, trung tâm dữ liệu quỹ đạo, mạng vệ tinh thế hệ tiếp theo và cơ sở hạ tầng không gian dài hạn hơn có thể trở thành nguồn doanh thu thực sự.

Đây là lý do tại sao tầm nhìn lớn trong bản cáo bạch của SpaceX đã trở thành điểm khởi đầu cho cuộc tranh cãi trên thị trường.

Khi việc định giá một công ty cần được giải thích bởi một doanh nghiệp chưa hình thành mô hình kinh doanh trưởng thành, thị trường sẽ tự nhiên tăng mức chiết khấu rủi ro.

Thứ kiếm tiền là Starlink, và thứ đốt tiền là AI

Nếu chúng ta tạm thời bỏ sao Hỏa, trung tâm dữ liệu quỹ đạo và vận tải không gian sâu sang một bên, thì cơ cấu tài chính hiện tại của SpaceX thực sự khá rõ ràng.

Trong quý đầu tiên của năm 2026, công ty đạt doanh thu khoảng 4,69 tỷ USD nhưng khoản lỗ hoạt động lên tới khoảng 1,94 tỷ USD. Trong số ba phân khúc kinh doanh chính, chỉ có phân khúc dịch vụ kết nối với Starlink là cốt lõi đạt được lợi nhuận, với lợi nhuận hoạt động trong một quý là khoảng 1,19 tỷ USD. Bộ phận AI có doanh thu khoảng 818 triệu USD, nhưng khoản lỗ hoạt động lên tới khoảng 2,47 tỷ USD.

Đồng thời, chi tiêu vốn của SpaceX đang tăng tốc đáng kể. Công ty đã chi khoảng 10,1 tỷ USD chi phí vốn trong quý đầu tiên, 76% trong số đó dành cho các hoạt động kinh doanh liên quan đến AI.

Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận ổn định nhất hiện tại của SpaceX vẫn là Starlink, trong khi nguồn vốn đầu tư mạnh mẽ nhất của công ty đang chảy vào AI.

Mô hình này không phải là không hợp lý. Bản thân cơ sở hạ tầng AI là một ngành đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớn từ trước. Trung tâm dữ liệu, điện, chip và thiết bị mạng không thể được tái chế trong thời gian ngắn.

Nhưng điều thị trường thực sự lo lắng là:

Lợi nhuận của Starlink có được đầu tư vào một lĩnh vực kinh doanh mới đòi hỏi phải đốt tiền liên tục nhưng vẫn chưa rõ chu kỳ hoàn vốn?

Nếu AI có thể dần dần tạo ra thu nhập và lợi nhuận ổn định thì những khoản đầu tư này sẽ được coi là triển khai sớm.

Ngược lại, nếu mảng kinh doanh AI vẫn ở giai đoạn cho thuê sức mạnh tính toán nặng về tài sản trong một thời gian dài, logic định giá của SpaceX sẽ gặp áp lực. Bởi vì điều mà thị trường cuối cùng cần thấy không chỉ là tốc độ tăng trưởng doanh thu mà còn là liệu lợi nhuận có theo kịp tốc độ đầu tư vốn hay không.

Sau khi mua lại xAI, SpaceX cũng chấp nhận rủi ro mở rộng AI

Đầu tư vào AI của SpaceX không chỉ là tăng chi tiêu vốn.

Vào tháng 2 năm 2026, SpaceX mua lại xAI trong một thương vụ mua lại toàn bộ cổ phiếu. Thỏa thuận này định giá SpaceX vào khoảng 1 nghìn tỷ USD và xAI vào khoảng 250 tỷ USD, đưa ra mức định giá tổng thể vào khoảng 1,25 nghìn tỷ USD.

Về mặt chiến lược, thương vụ này không khó hiểu. SpaceX sở hữu tên lửa, mạng lưới vệ tinh và cơ sở hạ tầng quỹ đạo tiềm năng, trong khi xAI sở hữu Grok, các trung tâm dữ liệu lớn và hoạt động AI. Việc kết hợp cả hai lại với nhau sẽ cung cấp một khuôn khổ hoàn chỉnh hơn cho câu chuyện về trung tâm dữ liệu quỹ đạo và sức mạnh tính toán không gian.

Nhưng từ góc độ tài chính, SpaceX đã chiếm lĩnh không chỉ không gian tăng trưởng của AI mà còn cả áp lực vốn đằng sau việc mở rộng AI.

Bản cáo bạch tiết lộ rằng các công ty con liên kết với xAI đã ký hợp đồng cho thuê cơ sở hạ tầng AI trị giá hơn 20 tỷ USD với các đơn vị liên quan đến Valor Equity Partners, liên quan đến GPU và phần cứng trung tâm dữ liệu. Người sáng lập Valor Antonio Gracias cũng là giám đốc của SpaceX và là đối tác lâu dài của Musk.

Trong số đó, một số giao dịch được phân loại là “bán và cho thuê lại không thành công” do không đáp ứng được điều kiện ghi nhận kế toán cho giao dịch bán và cho thuê lại thông thường. Điều này có nghĩa là nghĩa vụ tương ứng cần được đưa vào bảng cân đối kế toán của SpaceX dưới dạng một khoản nợ, thay vì chỉ được coi là chi phí thuê.

Việc giảm áp lực tiền mặt trả trước khi xây dựng trung tâm dữ liệu thông qua các thỏa thuận cho thuê và tài trợ không phải là hiếm. Điều thực sự khơi dậy mối lo ngại của thị trường là bên cấp vốn không phải là bên thứ ba hoàn toàn độc lập và người mua và người bán xAI cũng do Musk kiểm soát.

Điều này đặt ra hai câu hỏi không thể tránh khỏi:

Liệu mức định giá 250 tỷ USD của xAI có hợp lý không?

Các điều kiện giao dịch tài trợ của bên liên quan có đủ minh bạch không?

Điều thị trường lo lắng không phải là SpaceX bắt đầu đầu tư vào AI, mà là khoản nợ, các thỏa thuận tài chính và rủi ro thực thi của hoạt động kinh doanh AI đang xâm nhập vào bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết thông qua mua bán và sáp nhập nội bộ cũng như các giao dịch liên quan.

Luật doanh nghiệp của Texas càng làm tăng thêm mối lo ngại này. SpaceX được đăng ký ở Texas và các luật liên quan cho phép các công ty đại chúng nâng ngưỡng sở hữu cổ phần đối với các vụ kiện phái sinh của cổ đông và hạn chế cổ đông truy cập một số email, tin nhắn văn bản và hồ sơ liên lạc điện tử. Đối với SpaceX, dự kiến ​​trị giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, 3% cổ phần sẽ có giá trị hơn 50 tỷ USD.

Điều này không có nghĩa là cổ đông phổ thông không thể kiện công ty trong bất kỳ trường hợp nào.

Nhưng điều đó có nghĩa là nếu các nhà đầu tư tin rằng các giao dịch của bên liên quan đã gây tổn hại đến lợi ích của công ty và muốn thay mặt công ty thách thức các giám đốc hoặc giám đốc điều hành thì ngưỡng thực tế sẽ rất cao.

Khi ranh giới của công ty ngày càng mờ nhạt, thị trường đại chúng không chỉ chịu rủi ro kinh doanh mà còn cả rủi ro phân bổ vốn của toàn bộ hệ thống kinh doanh của Musk.

Các nhà đầu tư có thể mua sự tăng trưởng nhưng gặp khó khăn trong việc tác động đến các quyết định

Vấn đề quản trị rất quan trọng vì SpaceX sắp trở thành công ty đại chúng, nhưng mức độ ảnh hưởng mà các nhà đầu tư thông thường có thể phát huy là rất hạn chế.

SpaceX có cấu trúc chia sẻ hai lớp. Musk sẽ tiếp tục duy trì quyền kiểm soát tuyệt đối thông qua các cổ phiếu có phiếu bầu cao. Ngay cả khi công ty gặp phải tranh chấp về phân bổ vốn, tranh chấp giao dịch với các bên liên quan hay khác biệt về định hướng chiến lược trong tương lai, cổ đông phổ thông sẽ khó có thể thay đổi kết quả thông qua cơ chế biểu quyết.

Cấu trúc này không phải là hiếm. Nhiều công ty công nghệ sử dụng cổ phiếu hai loại để ngăn người sáng lập mất quyền kiểm soát sau khi IPO.

Nhưng điều đặc biệt ở SpaceX là công ty vẫn sẽ phải đưa ra nhiều quyết định có tính rủi ro cao, dài hạn và tốn nhiều vốn trong tương lai. Các nhà đầu tư cần phải chấp nhận không chỉ quyền biểu quyết thấp hơn mà còn cả tiền đề quản trị khắc nghiệt hơn:

Các công ty có thể tiếp tục đầu tư nguồn lực khổng lồ vào cơ sở hạ tầng Starship, AI và quỹ đạo, và ngay cả khi các dự án này không tạo ra lợi nhuận trong ngắn hạn, các cổ đông phổ thông sẽ khó thay đổi định hướng chiến lược.

Đối với những nhà đầu tư dài hạn lạc quan về Musk, cấu trúc này có thể không phải là vấn đề. Bản thân thành công trong quá khứ của SpaceX dựa trên khả năng ra quyết định cá nhân mạnh mẽ và khẩu vị rủi ro của người sáng lập.

Nhưng đối với những nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến tính minh bạch trong quản trị thì điều này lại có ý nghĩa khác:

Nhà đầu tư cần phải gánh chịu rủi ro thực thi lâu dài nhưng rất khó để thực sự hạn chế việc quản lý.

Starship là một dự án công nghệ và là một biến định giá

Mối quan tâm của thị trường về SpaceX không chỉ tập trung vào AI và cơ cấu quản trị.

Cho dù đó là thế hệ tiếp theo của vệ tinh Starlink, trung tâm dữ liệu quỹ đạo hay phương tiện vận chuyển trên sao Hỏa thì cuối cùng tất cả đều phụ thuộc rất nhiều vào cùng một cơ sở hạ tầng: Starship.

Tầm quan trọng của Starship không chỉ là chế tạo một tên lửa lớn hơn. Nó cần giảm đáng kể chi phí phóng đơn vị, tăng kích thước tải trọng đơn và cuối cùng đạt được tần suất phóng thương mại cao và có thể lặp lại.

Chỉ khi Starship thực sự bước vào giai đoạn vận hành quy mô lớn, SpaceX mới có thể triển khai mạng vệ tinh thế hệ tiếp theo với chi phí thấp hơn, đưa thiết bị quy mô lớn hơn vào quỹ đạo và tạo điều kiện thực tế cho cơ sở hạ tầng điện toán quỹ đạo.

Đây là lý do tại sao mọi cuộc thử nghiệm Starship không chỉ là tin tức về hàng không vũ trụ mà còn ảnh hưởng đến cách thị trường hiểu về định giá dài hạn của SpaceX.

Việc định giá của SpaceX không chỉ dựa vào việc Starship có thể bay hay không mà còn dựa vào liệu nó có thể bay ổn định, rẻ và thường xuyên như một công cụ cơ sở hạ tầng hay không.

Bạn lo lắng gì về FUD thị trường?

Khi xem xét nhiều bộ dữ liệu cùng nhau, bạn sẽ có được một khuôn khổ hoàn chỉnh hơn câu hỏi "Có phải SpaceX được định giá quá cao không?": Starlink đã chứng minh được giá trị thương mại, tên lửa có thể tái chế cũng đã thiết lập các rào cản cạnh tranh rõ ràng, còn AI và các trung tâm dữ liệu quỹ đạo đã mang lại không gian phát triển mới cho công ty.

Nhưng đồng thời, mức định giá của công ty đã lên tới 1,75 nghìn tỷ USD, bộ phận AI vẫn đang lỗ rất nhiều tiền, chi tiêu vốn tiếp tục mở rộng, các hoạt động tài chính liên quan và mua bán sáp nhập nội bộ đã khiến ranh giới kinh doanh ngày càng mờ nhạt, và những hạn chế về quản trị mà cổ đông phổ thông có thể áp đặt cũng rất hạn chế.

Những sự thật này có thể đúng đồng thời và không mâu thuẫn với nhau.

Bởi vì FUD xung quanh SpaceX không phải là sự phủ nhận về thành tích trong quá khứ của công ty.

Thay vào đó:

Khi Musk đưa Starlink, tên lửa, AI và cơ sở hạ tầng quỹ đạo trong tương lai vào cùng một mô hình định giá, thị trường đại chúng sẵn sàng trả phí cao hơn cho những khả năng nào và họ nên dành chiết khấu cho những khả năng nào?