Người sáng lập AAVE đưa ra cảnh báo: DeFi không được trở thành thanh khoản rút lui cho tín dụng cổ phần tư nhân ở Phố Wall

Tác giả gốc: Stani.eth

Biên soạn bởi: Ken, Chaincatcher

Tín dụng tư nhân ngày nay đang ở trong một tình huống kỳ lạ.

Nền kinh tế có liên quan chặt chẽ đến chi phí vốn. Lãi suất thấp có nghĩa là khoản vay rẻ, về mặt lý thuyết sẽ dẫn đến việc sử dụng các cơ sở tín dụng cao hơn. Ngược lại, lãi suất cao có nghĩa là chi phí đi vay cao, về mặt lý thuyết làm giảm nhu cầu tín dụng.

Chúng ta đã sống trong môi trường lãi suất cao kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ vào tháng 3 năm 2022: Lãi suất tăng vọt từ gần bằng 0 lên hơn 5% vào giữa năm 2023, chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất trong bốn thập kỷ. Tính đến đầu năm 2026, lãi suất vẫn ở mức cao và chỉ có những đợt cắt giảm nhỏ trong thời gian tạm thời. Đối với nhiều người tiêu dùng và doanh nghiệp bắt đầu vay trong thời kỳ lãi suất thấp hoặc trung bình và có nợ tồn đọng, điều này có nghĩa là chi phí vốn tăng đáng kể, một gánh nặng tiếp tục tăng theo thời gian.

Tất cả điều này nghe có vẻ bình thường. Việc tài trợ xảy ra ở hầu hết các giai đoạn trong vòng đời của công ty, từ tăng trưởng đến trưởng thành. Nhưng vấn đề là khi chi phí vốn duy trì ở mức cao trong thời gian dài sẽ tạo ra những chi phí vượt quá khả năng chi trả của người đi vay.

Các doanh nghiệp thường vay từ các tổ chức tài chính như ngân hàng hoặc từ các công ty quản lý tài sản dưới hình thức tín dụng phát hành riêng lẻ.

Quỹ tín dụng tư nhân hoạt động như thế nào?

Quỹ tín dụng tư nhân thường là phương tiện đầu tư dạng đóng hoặc bán thanh khoản được quản lý bởi các công ty quản lý tài sản. Cấu trúc này có ý nghĩa: Các quỹ cần triển khai vốn vào các cơ hội cho vay để tạo ra lợi nhuận. Tín dụng tư nhân có rất nhiều nhà đầu tư, từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, văn phòng gia đình cho đến số lượng ngày càng tăng của các nhà đầu tư bán lẻ.

Quỹ đóng không cho phép hoàn lại trước khi đáo hạn (thường là 7 đến 10 năm). Các quỹ bán thanh khoản cung cấp thời hạn mua lại hàng quý với hạn ngạch hạn chế. Các công ty phát triển kinh doanh giao dịch công khai (BDC) cung cấp tính thanh khoản thông qua giao dịch hàng ngày trên các sàn giao dịch.

Về cơ bản, các quỹ tín dụng tư nhân hoạt động giống như các ngân hàng tư nhân: họ cho các doanh nghiệp vay tiền và tính lãi.

Tín dụng tư nhân cung cấp vốn cho những lĩnh vực nào?

Thông thường, tín dụng tư nhân cung cấp tài chính cho việc mua lại bằng vốn cổ phần tư nhân, các khoản vay cho các công ty cỡ vừa không có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu đại chúng, một số trường hợp nhất định các khoản vay đảm bảo bằng tài sản (như máy bay, vận chuyển và cho vay tiêu dùng) và tín dụng bất động sản.

Các quỹ tín dụng tư nhân thường lấp đầy khoảng trống tài chính còn lại sau khi các ngân hàng rút lui. Sự thay đổi này chủ yếu được thúc đẩy bởi các chính sách quản lý sau năm 2008, đặc biệt là Basel III, buộc các ngân hàng phải loại bỏ các khoản cho vay doanh nghiệp rủi ro hơn. Ngày nay, ước tính khoảng 80 đến 90% các thương vụ mua lại bằng đòn bẩy ở thị trường tầm trung Hoa Kỳ được tài trợ bằng tín dụng tư nhân.

Ai là người chơi chính?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Tình hình hiện tại là gì?

Gần đây, lĩnh vực tín dụng vốn cổ phần tư nhân đã bắt đầu gặp khó khăn. Chi phí vốn cao đi kèm với lãi suất cao vẫn là một vấn đề thực sự, trong khi trí tuệ nhân tạo đang định hình lại nhận thức của nhiều công ty phần mềm được tài trợ bởi tín dụng tư nhân, tạo ra sự không chắc chắn về tương lai của những người đi vay này.

Thị trường đã bắt đầu định giá lại tín dụng tư nhân:

• VanEck BDC Income ETF: Giảm khoảng 15% trong năm qua

• Vốn Blue Owl: Giảm khoảng. 50%, trong đó khoảng 30% mức giảm xảy ra vào năm 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: Cổ phiếu giảm khoảng 20% do lo ngại về tín dụng phát hành riêng lẻ

Hiện tại, BDC đang giao dịch với mức chiết khấu trung bình khoảng 20% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng trong khi đưa ra lợi suất từ 10% đến 11%, gửi tín hiệu rõ ràng rằng danh mục cho vay có thể được định giá quá cao, tỷ lệ vỡ nợ có thể tăng lên hoặc rủi ro thanh khoản đang gia tăng. Điều đáng lo ngại hơn nữa là về mặt lịch sử, các quỹ này thường được giao dịch ở mức giá cao hơn.

Các chỉ số vỡ nợ được giám sát đối với một số quỹ đã tăng cao tới 9%. Quỹ tín dụng tư nhân hàng đầu BCRED của Blackstone là một ví dụ đáng chú ý.

BCRED gần đây đã hạn chế việc đổi quà. Quỹ này quản lý khoảng 82 tỷ USD và trong quý đầu tiên của năm 2026, yêu cầu mua lại đạt 3,7 tỷ USD, tương đương khoảng 8% NAV. Blackstone đã bơm 400 triệu USD từ quỹ riêng của mình để hỗ trợ thanh khoản. Về mặt kỹ thuật, quỹ không hoàn toàn bị kiểm soát, nhưng nó khá gần.

Trong khi đó, Quỹ cho vay doanh nghiệp HPS (HLEND) trị giá 26 tỷ USD của BlackRock đã nhận được 12 hàng trăm triệu đô la yêu cầu mua lại đã đạt đến mức cao nhất nơi việc quy đổi phải bị đóng băng. Khoảng 580 triệu USD yêu cầu chuộc lại đã không được thực hiện.

Sản phẩm tín dụng phát hành riêng lẻ của Blue Owl dành cho các nhà đầu tư bán lẻ chịu 29 khoản lỗ trong quý 4 năm 2025 tỷ tiền mua lại, với yêu cầu mua lại đạt tới 15% NAV, chủ yếu do tiếp xúc với các khoản vay ngành phần mềm.

Thị trường có thể chịu đựng được sự vỡ nợ của các quỹ tín dụng tư nhân không?

Mặc dù tổng số tiền mua lại đạt hơn 7 tỷ USD (5% đến 5% NAV) 10%), và giá cổ phiếu của các nhà quản lý tài sản thay thế được niêm yết đã giảm 20% đến 30%, nhưng quy mô của toàn bộ thị trường tín dụng tư nhân vẫn cao tới mức 1,8 nghìn tỷ USD đến 2 nghìn tỷ USD. Ngay cả những quỹ lớn nhất cũng có giá trị từ 20 tỷ đến 80 tỷ USD, so với 130 nghìn tỷ USD trên thị trường trái phiếu toàn cầu và 180 nghìn tỷ USD tài sản ngân hàng. Khả năng cao về việc vỡ nợ của một quỹ sẽ không dẫn đến sự sụp đổ của thị trường trên diện rộng, cũng như không gây ra loại hiệu ứng lây lan có thể khuếch đại một cuộc khủng hoảng. Ngoài ra, các quỹ lớn nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng gồm hàng trăm khoản vay, và các cấu trúc bán thanh khoản hoặc dạng đóng đương nhiên buộc phải khóa các quỹ đầu tư, tạo ra một lớp đệm chống lại rủi ro rút vốn ngân hàng.

Tôi đã suy ra ba kịch bản với mức độ nghiêm trọng ngày càng tăng:

• Kịch bản A: Một quỹ lớn vỡ nợ (~50 tỷ USD). Các nhà đầu tư mất tiền, một số công ty mất nguồn tài chính và chênh lệch tín dụng mở rộng. Hệ thống tài chính có thể có khả năng hấp thụ cú sốc.

• Kịch bản B: Nhiều quỹ sụp đổ cùng một lúc thời gian. Thị trường tín dụng đóng băng và các công ty có đòn bẩy tài chính cao không thể tái cấp vốn, gây ra một chuỗi các vụ vỡ nợ. Điều này có thể gây ra suy thoái chu kỳ tín dụng.

• Kịch bản C: Tín dụng phát hành riêng lẻ + Khoản vay có đòn bẩy sụp đổ. Một cuộc khủng hoảng tín dụng doanh nghiệp rộng hơn diễn ra: Các giao dịch cổ phần tư nhân thất bại, khiến các ngân hàng gặp nguy hiểm. Đây sẽ là một cuộc khủng hoảng hệ thống thực sự.

May mắn thay, từ cấp độ vĩ mô, quy mô của các quỹ tín dụng tư nhân vẫn còn tương đối nhỏ và khó có thể gây ra ảnh hưởng bản thân rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, kịch bản đáng lo ngại nhất là sự suy giảm niềm tin lan rộng đầu tiên qua các thị trường tín dụng tư nhân (đặc biệt là những khoản cho vay đối với các công ty dễ bị ảnh hưởng bởi AI) và sau đó tràn vào thị trường trái phiếu công. Con đường lây lan này hoàn toàn hợp lý, vì các công ty lớn hơn trên thị trường trái phiếu được cho là dễ bị tổn thương hơn trước sự gián đoạn do tự động hóa và AI so với các công ty tinh gọn, tăng trưởng cao mà tín dụng tư nhân thường tài trợ.

Điều này tác động như thế nào đến RWA và DeFi?

Tác động trực tiếp nhất của tình thế tiến thoái lưỡng nan về tín dụng phát hành riêng lẻ rơi vào các nhà phân bổ vốn. Nhiều quỹ tín dụng tư nhân đã được phân phối cho các nhà đầu tư bán lẻ thông qua các BDC được giao dịch công khai, các quỹ ETF tín dụng tư nhân hoặc các quỹ bán thanh khoản như BCRED của Blackstone, BDC Giải pháp nợ của Apollo và Quỹ cho vay doanh nghiệp HPS của BlackRock.

Các khoản tiền này có đặc điểm chung: thời hạn quy đổi hàng quý (hoặc hàng tháng) và số tiền quy đổi thường được giới hạn ở NAV mỗi quý. Trong vòng 5%, lợi nhuận mục tiêu là 8% đến 11%. Gần đây, một số quỹ cũng đã bắt đầu đóng băng việc mua lại (gating).

Từ quan điểm của nhà phân bổ vốn DeFi, tôi nghĩ rủi ro lớn nhất là về cấu trúc: tín dụng tư nhân trong DeFi Phương thức đóng gói thường là thứ mà nhiều người định hướng bán lẻ người dùng không hiểu đầy đủ trước khi đầu tư tiền. Chúng tôi đã thấy vô số ví dụ về việc người dùng DeFi tích cực bỏ tiền vào các chiến lược tài sản trong thế giới thực (RWA) có năng suất cao, chỉ để sau đó phát hiện ra rằng khoản đầu tư cơ bản của họ có rủi ro đáng kể về thời gian.

Tôi tin rằng Tài sản thế giới thực (RWA) là cơ hội lớn nhất cho DeFi trong tương lai gần. Tuy nhiên, mối quan tâm lớn nhất của tôi là các nhà đầu cơ tổ chức có thể coi DeFi như một kênh để bán các sản phẩm kém thanh khoản và khó khăn mà Phố Wall đã quay lưng lại, coi những người tham gia DeFi như một lối thoát khỏi tính thanh khoản một cách hiệu quả. Rủi ro này càng tăng thêm bởi thực tế là việc đánh giá các cơ hội phân bổ RWA vốn đã khó khăn hơn: bởi vì chúng không có tính minh bạch hoặc khả năng xác minh trên chuỗi mà các cơ hội DeFi gốc mang lại.

Phải nói rằng, nếu nó hoạt động tốt trên chuỗi, tín dụng tư nhân sẽ cung cấp thứ mà tài chính truyền thống đơn giản không thể cung cấp: sự đảm bảo được thực thi bởi các hợp đồng thông minh. Thời hạn mua lại, giới hạn rút tiền, tỷ lệ thế chấp và quy tắc phân bổ đều có thể được mã hóa bất biến, nghĩa là các nhà quản lý quỹ không thể thay đổi các điều khoản theo ý muốn sau khi vốn đã được đầu tư. Trong tín dụng tư nhân truyền thống, khi các nhà đầu tư gặp khó khăn với BCRED và HLEND, các nhà quản lý quỹ có thể thắt chặt hoặc đóng băng các chính sách mua lại theo quyết định riêng của mình khi điều kiện thị trường xấu đi. Trên chuỗi, các quy tắc này minh bạch ngay từ ngày đầu tiên và được thực thi bằng mã thay vì do các nhà quản lý quỹ bị áp lực quyết định. Đây là chìa khóa giúp RWA và DeFi có thể vượt qua các mô hình truyền thống trong loại tài sản này.

Để RWA thành công trong DeFi, cũng như cho DeFi. cơ hội kết nối TradFi (tài chính truyền thống) và thị trường on-chain. Điều này có nghĩa là thiết lập các tiêu chuẩn minh bạch mạnh mẽ, công bố rủi ro phù hợp, xác minh độc lập tài sản thế chấp cơ bản và khung quản trị để bảo vệ những người tham gia chuỗi khỏi những bất lợi của sự bất cân xứng thông tin. Nếu không có những biện pháp bảo vệ này, sự hội tụ của TradFi và DeFi có nguy cơ trở thành vấn đề khai thác thuần túy hơn là thu được giá trị.

DeFi không nên là nguồn thanh khoản rút lui của Phố Wall.