Giao dịch mọi thứ, không bao giờ đóng cửa thị trường: Hợp đồng vĩnh viễn RWA (Phần 1)
vô giá trị
Đây là báo cáo nghiên cứu chuyên sâu từ @OKX_Ventures. Vì nó dài nên chúng tôi sẽ xuất bản thành hai số. Số tiếp theo dự kiến sẽ phát hành vào ngày 12 tháng 3. Toàn văn của số trước này có tổng cộng 6.700 từ, thời gian đọc ước tính khoảng 20 phút. Mời các bạn like + save và đọc chậm nhé!
Lời nói đầu:
Thị trường tiền điện tử hiện tại cho RWA Việc khám phá chủ yếu tập trung vào mã thông báo tài sản - nghĩa là cách ánh xạ quyền sở hữu các tài sản thực như trái phiếu kho bạc, cổ phiếu hoặc bất động sản vào chuỗi để đạt được khả năng thanh toán và nắm giữ hiệu quả hơn. Tuy nhiên, giải pháp cốt lõi là nắm giữ và thanh toán hiệu quả này không thể đáp ứng đầy đủ nhu cầu của phía bên kia của thị trường tài chính với khối lượng giao dịch lớn hơn và tích cực hơn: giao dịch đòn bẩy và quản lý rủi ro khi biến động giá tài sản.
Trên thực tế, động cơ thực sự của tính thanh khoản trên thị trường tài chính toàn cầu không phải là những người nắm giữ tài sản cố định mà là các nhà giao dịch đang tìm kiếm khả năng tiếp cận định hướng bằng đòn bẩy. Từ thị trường quyền chọn ngày tận thế ở Hoa Kỳ, có giá trị danh nghĩa khoảng 50 nghìn tỷ USD vào cuối mỗi tháng, đến thị trường CFD (Hợp đồng chênh lệch) ở các khu vực ngoài Hoa Kỳ, có khối lượng giao dịch hàng tháng khoảng 30 nghìn tỷ USD, cơn khát của các nhà đầu tư bán lẻ đối với rủi ro ngắn hạn, có đòn bẩy cao chưa bao giờ dừng lại.
Mặc dù quy mô giao dịch rất lớn, các công cụ tài chính truyền thống hiện tại vẫn không thể đáp ứng nhu cầu này: Tùy chọn 0DTE (tùy chọn hết hạn 0 ngày/tùy chọn cuối ngày) buộc các nhà giao dịch phải chịu rủi ro phi tuyến tính của Theta (mất thời gian) và Vega (biến động) trong một trò chơi định hướng thuần túy. Thị trường CFD đã bị chỉ trích vì cơ chế hộp đen mờ đục và rủi ro đối tác tập trung.
Suy nghĩ từ góc độ nhu cầu của các nhà giao dịch chỉ đơn giản tìm kiếm khả năng tiếp xúc theo hướng, trên thực tế, điều mà một số lượng lớn các nhà giao dịch thực sự mong muốn không phải là "quyền chọn" hay "cổ phiếu được mã hóa", mà là khả năng tiếp xúc thuần túy Delta One (lợi nhuận tuyến tính/đối xứng) - nghĩa là sự biến động của giá tài sản có thể được chuyển đổi đơn giản và trực tiếp thành lãi và lỗ đầu tư theo tỷ lệ bằng nhau, không có bất kỳ tổn thất hoặc sai lệch nào ở giữa (Arthur Hayes đã viết một bài báo "Thích nghi hoặc Chết" vào cuối năm ngoái năm để xem xét toàn bộ nền tảng phát triển hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử của họ. Nếu quan tâm, bạn có thể đọc nó).
Chính sự không phù hợp về cấu trúc này mà các giao thức DeFi đã nắm bắt sâu sắc cơ hội thị trường này. Một số doanh nhân DeFi đang cố gắng đưa các hợp đồng vĩnh viễn đã được chứng minh và trưởng thành trên thị trường Tiền điện tử trong gần 10 năm vào lĩnh vực tài sản truyền thống. Loại sản phẩm này áp dụng cấu trúc phái sinh tổng hợp, cố định giá của tài sản cơ bản thông qua cơ chế cấp vốn và nguồn cấp giá tiên tri, đồng thời cung cấp dịch vụ giao dịch đòn bẩy trong mọi thời tiết cho cổ phiếu, hàng hóa và ngoại hối mà không thực sự nắm giữ hoặc giao tài sản.
(Hình ảnh: Các loại tài sản giao dịch chính hiện tại của RWA Perps Dex)
1. Bối cảnh thị trường (cơ hội tham gia thị trường RWA Perps)
1.1 Tham gia thị trường 1: Tùy chọn 0DTE (tùy chọn ngày tận thế) tại Hoa Kỳ
Thị trường quyền chọn Hoa Kỳ đã trải qua những thay đổi sâu sắc về cấu trúc trong 10 năm qua. Theo dữ liệu từ Cboe Global Markets, một sàn giao dịch quyền chọn lớn, khối lượng giao dịch quyền chọn ngày tận thế giữa các quyền chọn chỉ số S&P 500 đã tăng từ dưới 5% năm 2016 lên 60% hiện nay. Ở trên, khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tháng là 48 nghìn tỷ USD (gấp khoảng 40 lần khối lượng giao dịch hàng tháng của hợp đồng vĩnh viễn trên sàn giao dịch CEX). Dữ liệu này không chỉ phản ánh sự gia tăng tần suất giao dịch mà còn tiết lộ sự tồn tại của một nguồn vốn khổng lồ trên thị trường đang tìm kiếm mức đòn bẩy cực cao trong ngày.
Lưu ý: Tên đầy đủ của 0DTE là "Zero Days to Expiration", tức là các quyền chọn hết hạn trong cùng ngày còn được gọi là quyền chọn cuối ngày. Loại hợp đồng quyền chọn này hết hạn vào cuối ngày giao dịch. Các nhà giao dịch sử dụng nó để đặt cược cực ngắn, thu được lợi nhuận nhanh chóng và tránh rủi ro giữ vị thế qua đêm.
(Hình ảnh: Hai hình ảnh trên thể hiện kết quả từ năm 2016 đến năm 2025, nhìn vào tỷ trọng quyền chọn chỉ số S&P 500 ở các thời điểm hết hạn khác nhau, chúng ta có thể thấy rằng Quyền chọn 0DTE chỉ chiếm 5% thị trường quyền chọn vào năm 2016 và thị phần đã tăng vọt lên 61% vào năm 2025. Điều này cho thấy gần một nửa thị trường quyền chọn Các giao dịch quyền chọn chỉ số S&P 500 trên thị trường đang đặt cược vào xu hướng trong ngày của trò chơi cực kỳ ngắn hạn )
(Hình ảnh: Hình trên cho thấy các nhà đầu tư bán lẻ là lực lượng chính tuyệt đối trong thị trường 0DTE)
Từ những nguyên tắc đầu tiên của công cụ tài chính, các công cụ tài chính phái sinh có thể được chia thành các sản phẩm Delta One và các sản phẩm phi tuyến tính. Mức độ rủi ro của các công cụ Delta One truyền thống như cổ phiếu và hợp đồng tương lai là đối xứng: lợi nhuận từ việc tăng giá cơ bản tỷ lệ tuyến tính với tổn thất do giảm giá cơ bản. Tuy nhiên, các quyền chọn được thiết kế để quản lý rủi ro bất cân xứng.
Ví dụ: một nhà quản lý quỹ nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu Apple không sẵn lòng bán cổ phiếu vì ông ta lạc quan về các nguyên tắc cơ bản dài hạn của công ty, nhưng ông ta lo lắng rằng những biến động trong báo cáo tài chính ngắn hạn sẽ khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. Tại thời điểm này, anh ta có thể mua một quyền chọn bán để đảm bảo vị thế. Theo cơ cấu này, tiềm năng lợi nhuận của anh ta vẫn duy trì khi giá cổ phiếu tăng (lợi nhuận tăng đối xứng), nhưng mức độ thua lỗ của anh ta bị khóa chặt trong phạm vi phí bảo hiểm được trả (rủi ro giảm giá bất đối xứng).
Chính xác là để hiện thực hóa chức năng bảo hiểm "tách biệt quyền và nghĩa vụ" này, ngoài giá trị nội tại (Delta) phản ánh hướng, cấu trúc chi phí của quyền chọn cũng phải bao gồm giá trị thời gian (Theta) phản ánh khả năng biến động (Gamma) và thời gian trôi qua.
Sự tăng trưởng đáng kể nêu trên về thị phần 0DTE trong những năm gần đây cho thấy một nghịch lý: một số lượng lớn nhà giao dịch không làm điều đó để quản lý rủi ro bất đối xứng hoặc thực hiện giao dịch biến động phức tạp mà sử dụng nó như cách duy nhất để có được đòn bẩy định hướng trong ngày. Trong trường hợp này, các nhà giao dịch buộc phải trả Theta Decay đắt đỏ cho một “tính năng bảo hiểm” mà họ không cần. Chừng nào tốc độ tăng của tài sản cơ bản không đủ để trang trải tốc độ suy giảm của giá trị thời gian, ngay cả khi hướng đi đúng, giao dịch vẫn sẽ dẫn đến thua lỗ.
Giá trị thời gian là phần chính của các quyền chọn sẽ giảm dần theo thời gian và nó cũng là cốt lõi trong cuộc đấu tranh của các nhà giao dịch quyền chọn 0DTE.
Do đó, với tư cách là một sản phẩm của Delta One, giá trị của hợp đồng vĩnh viễn nằm ở việc loại bỏ chi phí biến động và thời gian dư thừa, cung cấp mức đòn bẩy tuyến tính thuần túy, có thể phù hợp về mặt toán học với nhu cầu đầu cơ của phần vốn này chính xác hơn so với Tùy chọn 0DTE.
1.2 Mục nhập thị trường 2: CFD ở các khu vực ngoài Hoa Kỳ Thị trường
Tại các thị trường bên ngoài Hoa Kỳ, nhu cầu đòn bẩy bán lẻ chủ yếu được đáp ứng bởi CFD (Hợp đồng chênh lệch, Hợp đồng chênh lệch). Khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng của thị trường CFD sẽ đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2025.
Mặc dù CFD cung cấp cấu trúc Delta One lợi nhuận tuyến tính, mô hình hoạt động thị trường của nó dựa trên mô hình môi giới, có vấn đề đáng kể về tính minh bạch.
Đại đa số các nhà môi giới CFD áp dụng mô hình B-Book (nền tảng tạo thị trường nội bộ), nghĩa là nhà môi giới trực tiếp đóng vai trò là đối tác của khách hàng (cũng có những nhà môi giới kiểm soát rủi ro nghiêm trọng trong ngành sẽ phòng ngừa rủi ro cho những khách hàng có lợi nhuận, nhưng do CFD nên các công ty hàng đầu trên thị trường chỉ chiếm 20% thị phần và 80% còn lại được lấp đầy bởi một số lượng lớn các nhà môi giới vừa và nhỏ. Nói chung, có không thiếu các hoạt động hộp đen của nhà môi giới dựa vào tổn thất của khách hàng để kiếm tiền). Trong cấu trúc trò chơi có tổng bằng 0 và hộp đen mờ đục này, các nhà môi giới có thẩm quyền kỹ thuật và động lực kinh tế để sửa đổi báo giá, độ trượt giá và tốc độ khớp lệnh.
So với các sản phẩm CFD, RWA Perps cũng có thể được hiểu là "CFD minh bạch dựa trên hợp đồng thông minh". Bằng cách đưa logic thanh lý, tính toán tỷ lệ cấp vốn và báo giá tiên tri vào chuỗi, giao thức DeFi sẽ loại bỏ khả năng các nhà môi giới tập trung can thiệp vào kết quả giao dịch. Đồng thời, cơ chế thanh toán nguyên tử dựa trên đồng tiền ổn định cải thiện hiệu quả của dòng vốn lên cấp độ thứ hai, thực hiện quyền tự quản lý tiền thực sự và thanh toán bù trừ theo thời gian thực.
2. Khó khăn trong việc xây dựng sản phẩm RWA Perps
RWA Perps không chỉ là một bản sao đơn giản của Perps mà chúng ta đã thấy trước đó, tập trung vào tài sản tiền điện tử. Tài sản tiền điện tử có đặc điểm giao dịch 7x24 giờ, định giá theo thời gian thực và thanh toán trên chuỗi T+0, nhưng tài sản truyền thống phải tuân theo khuôn khổ pháp lý của thế giới vật chất, hệ thống nghỉ lễ và các giao thức thanh toán bù trừ ngân hàng lạc hậu.
Bản chất không đồng bộ của thuộc tính cơ bản này tạo thành "tam giác bất khả thi" của RWA Perps trong thiết kế sản phẩm:
-
Đòn bẩy cao: Đáp ứng nhu cầu đầu cơ của người dùng bán lẻ để có bội số đòn bẩy cao.
-
Tính khả dụng 24/7: Duy trì giá trị cốt lõi của giao dịch DeFi mọi lúc, mọi nơi.
-
Ngoại trừ rủi ro: Đảm bảo rằng giao thức và các nhà tạo lập thị trường không chịu rủi ro cờ bạc có định hướng và đạt được sự tồn tại lâu dài của hệ thống.
2.1 Khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đóng cửa, giá trên chuỗi RWA Perps được neo như thế nào?
Sản phẩm của Perps về cơ bản là một "tấm gương khám phá giá" yêu cầu nguồn cấp dữ liệu liên tục về giá giao ngay bên ngoài. Tuy nhiên, khi Nasdaq hoặc CME đóng cửa vào cuối tuần và ban đêm, nguồn dữ liệu oracle sẽ bị hỏng.
Loại chân không giá cả và sự lệch vị trí này trong thời kỳ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ tan vỡ đã gây ra hai rủi ro cốt lõi:
-
Rủi ro 1: Các nhà tạo lập thị trường thiếu các kênh phòng ngừa rủi ro thích hợp trong những ngày nghỉ cuối tuần
Lý do tại sao các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có thể cung cấp mức chênh lệch cực kỳ hẹp và tính thanh khoản sâu là vì họ không đặt cược theo hướng mà theo đuổi các vị thế trung lập và chỉ tính phí chênh lệch. Điều này có nghĩa là với mỗi hợp đồng cổ phiếu Tesla trị giá 1 triệu đô la mà nhà tạo lập thị trường bán cho một nhà giao dịch trong chuỗi, họ phải mua ngay cùng một lượng tài sản trên thị trường giao ngay hoặc thị trường tương lai truyền thống để phòng ngừa phần rủi ro này.
Khi thị trường truyền thống đóng cửa và kênh phòng ngừa rủi ro bị đóng, các nhà tạo lập thị trường không thể điều chỉnh các vị thế phòng ngừa rủi ro. Để tránh rủi ro này, các nhà tạo lập thị trường chỉ có thể chọn hủy đơn đặt hàng hoặc thêm phần bù rủi ro lớn vào báo giá của họ trong thời gian ngoài thị trường. Điều này giải thích tại sao chênh lệch trong các mô hình sổ lệnh truyền thống sẽ tăng phi tuyến tính lên hàng chục lần mức bình thường vào cuối tuần, điều này có thể dễ dàng dẫn đến cạn kiệt thanh khoản.
-
Rủi ro 2: "Rủi ro chênh lệch" khi khai mạc ngày Thứ Hai cực cao hoặc cực thấp
giao dịch tài sản gốc tiền điện tử Do đặc điểm của giao dịch 24/7, đường cong giá tài sản thường liên tục và công cụ thanh lý có đủ thời gian để đóng vị thế của người dùng khi giá giảm. Nhưng trong lĩnh vực RWA Perps, áp lực tăng giảm do tài sản truyền thống tích lũy trong thời gian thị trường đóng cửa sẽ được giải phóng ngay lập tức khi thị trường mở cửa vào thứ Hai. Nếu có một khoảng trống lớn khi mở cửa vào thứ Hai, động cơ thanh lý sẽ rơi vào khoảng trống trong “khoảng trống giá” và sẽ không thể tìm được đối tác để thực hiện thanh lý trước khi vượt quá vị thế.
Để giải quyết vấn đề nan giải trên, hiện có hai giải pháp chính cho RWA Perps:
-
Định giá mô phỏng nội bộ (chẳng hạn như TradeXYZ / Hyperliquid): Giới thiệu thuật toán trung bình động hàm mũ (EMA) để từ từ "trôi" giá dựa trên sức mua và bán trên chuỗi khi oracle bị ngắt kết nối, duy trì lớp vỏ 7x24, nhưng về lý thuyết, đây vẫn là một "thị trường bóng tối" có thể bị thao túng
-
Hạ cấp rủi ro bắt buộc (chẳng hạn như Ostium): Đây là giải pháp kiểm soát rủi ro thực tế hơn. Ostium đã giới thiệu thuộc tính 0DTE: tất cả các vị thế có đòn bẩy cao phải được tự động đóng hoặc đòn bẩy giảm đáng kể trước khi đóng. Chỉ các vị thế đòn bẩy thấp (có đủ bộ đệm ký quỹ để bù khoảng trống 5%-10%) mới được phép giữ qua đêm. Cách làm này hy sinh một phần “bền vững” để đổi lấy sự an toàn tuyệt đối của hệ thống trước lỗ hổng mở cửa hôm thứ Hai, giúp quỹ LP không bị nợ xấu hệ thống xâm nhập.
2.2 Làm cách nào để cung cấp độ sâu giao dịch trên chuỗi cấp độ TradFi với chi phí thấp?
Trong quá trình phát triển DEX, việc lựa chọn cơ chế cung cấp thanh khoản và thực hiện lệnh là biến số cốt lõi quyết định hiệu quả sử dụng vốn của hệ thống, logic phân bổ rủi ro và trải nghiệm người dùng. Hai giải pháp chủ đạo hiện nay là: CLOB (sổ lệnh giới hạn trung tâm) và Pool dựa trên Oracle (nhóm quỹ do oracle điều khiển).
Hyperliquid xác nhận sự thành công của mô hình sổ đặt hàng trên các tài sản gốc tiền điện tử, cốt lõi của mô hình này là không có xung đột trong việc thực hiện phòng ngừa rủi ro: các nhà tạo lập thị trường tận dụng stablecoin có thể chuyển rủi ro giữa các nền tảng trong một phần nghìn giây. Sau khi các nhà tạo lập thị trường nhận được đơn đặt hàng trong sổ đặt hàng trên chuỗi, họ có thể sử dụng stablecoin để thực hiện phòng ngừa rủi ro ở cấp độ mili giây trên CEX hoạt động 24/7. Vì cả quỹ tiền điện tử và tài sản đều chạy trong mạng mã hóa được kết nối cao nên chi phí phòng ngừa rủi ro cực kỳ thấp và các nhà tạo lập thị trường có thể ngăn chặn chênh lệch giá trong phạm vi rất hẹp, do đó thu hút khối lượng giao dịch và hình thành vòng phản hồi tích cực.
Trong lĩnh vực RWA, các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với những xung đột phòng ngừa rủi ro xuyên biên giới lớn: một mặt, sự không khớp về thời gian giữa USDC (T+0) trên chuỗi và thanh toán tiền tệ truyền thống buộc các nhà tạo lập thị trường phải để một lượng lớn đô la Mỹ không hoạt động trong các tài khoản truyền thống trong một thời gian dài làm dự trữ phòng ngừa rủi ro; mặt khác, cơ chế đóng cửa của các ngân hàng truyền thống vào cuối tuần, ngày lễ khiến các nhà tạo lập thị trường không thể phòng ngừa kịp thời khi gặp phải tình huống bất ngờ vào những ngày không làm việc.
Đây cũng là logic cốt lõi tại sao Kaledora, người sáng lập Ostium, luôn nhấn mạnh vào mô hình dựa trên nhóm thay vì sổ đặt hàng, bởi vì cô ấy tin rằng việc phòng ngừa rủi ro bằng 0 của các sàn giao dịch tài sản tiền điện tử rất khó đạt được trong lĩnh vực tội phạm RWA. Khi các nhà tạo lập thị trường nhận được lệnh NVDA trong RWA Perps, họ không thể sử dụng stablecoin để đến Nasdaq để phòng ngừa rủi ro trong một phần nghìn giây, vì họ phải vượt qua những trở ngại của các kênh ngân hàng truyền thống.
2.3 Khi các nhà giao dịch tiếp tục kiếm được lợi nhuận do điều kiện thị trường đơn phương, làm thế nào hệ thống có thể đảm bảo rằng nó không bị phá sản?
Vấn đề nan giải thứ ba liên quan đến cách các giao thức có thể đảm bảo khả năng thanh toán lâu dài thông qua phòng ngừa rủi ro bên ngoài. Lý do tại sao mô hình pool của GMX có thể tồn tại lâu dài trong thị trường tiền điện tử là vì nó đóng vai trò là "nhà cái thụ động" và sử dụng lợi thế thống kê của các mẫu lớn để hấp thụ ổn định hao mòn vị thế và lợi nhuận thanh lý do biến động thường xuyên ở các vị thế có đòn bẩy cao. Trong thị trường tiền điện tử có đặc điểm sốc rõ ràng, kỳ vọng toán học của mô hình này có lợi cho nhóm LP.
Nhưng sự phân bổ rủi ro của tài sản RWA rất khác nhau. Các chỉ số chính như S&P 500 thường có xu hướng tăng đơn phương kéo dài trong vài năm. Trong trường hợp không có cơ chế ngoại trừ rủi ro (phòng ngừa rủi ro), lợi nhuận liên tục của người dùng sẽ được chuyển trực tiếp thành lỗ ròng của nhóm vốn LP. As a result, the system will not only be unable to capture fluctuation dividends, but will be completely sucked dry by unilateral positions, and will eventually face the depletion of solvency.
3. Representative project and architecture game: Oracle pricing + fund pool (Pool based + Oracle pricing) vs. Order book (Order book)
(Figure: RWA Perps Dex daily trading volume, it can be seen that the trading volume will shrink sharply on weekends)
RWA Perps The core contradiction always revolves around the "disconnection of physical time": although each RWA Perps Dex The platform generates more than $20 billion in trading volume in 30 days, but during weekends, trading volume shrinks by 70-90%. This data reveals the true state of the industry right now: even as DeFi attempts to escape the gravity of traditional finance, liquidity remains highly dependent on TradFi’s opening times.
Faced with this fault, the market has evolved two completely different architectural paradigms: the Active Hedge Pool model represented by Ostium, and the Internal Pricing Order Book model (Internal Pricing CLOB) represented by Trade.xyz on the Hyperliquid ecosystem.
3.1 Early RWA Perps Project Synthetix, Gains Network
Before Ostium and Hyperliquid attempted to reconstruct RWA trading through complex hedging mechanisms or order books, the DeFi market had already conducted its first round of experiments with "synthetic assets." Early protocols represented by Synthetix and Gains Network completed the proof of concept of RWA Perps, proving the strong demand for on-chain capital for traditional asset exposure, but also fully exposed the ceiling of the first-generation mechanism in terms of capital efficiency and risk control.
Synthetix: Global debt pool model
Synthetix is one of the first protocols to try to bring real-life asset prices onto the chain. Từ năm 2020 đến năm 2021, Synthetix đã nỗ lực tích cực niêm yết các cổ phiếu phản ánh như sAAPL và sTSLA nhằm đưa cổ phiếu của Hoa Kỳ vào chuỗi.
As the pioneer of the "pool counterparty" model (the counterparty is all SNX stakers), Synthetix's design concept is to establish an exchange model with no order book and unlimited liquidity: all synthetic assets are freely exchanged at the price provided by the oracle, and users do not need to match counterparties. This greatly solved the problem of liquidity cold start in the early days (especially when liquidity mining incentives were just used).
Synthetix has delisted most of its RWA assets after 2021. The main reason is that the protocol layer lacks an active hedging mechanism and is extremely vulnerable to attacks when U.S. stock assets such as sTSLA cannot update their prices during the market break.
In general, Synthetix pioneered the model of using a derivatives mortgage pool to provide on-chain RWA mirror asset liquidity. The design of no order book + oracle quotation is still influential to this day, but the product side has actually begun to withdraw from the RWA Perps market around 2022.
Gains Network (gTrade): Oracle pricing-driven market-making pool model
Gains is another early representative project exploring on-chain RWA synthetic leverage trading, supporting a variety of trading pairs such as cryptocurrency, foreign exchange and US stocks. The design idea is to use an independent asset pool as the counterparty of the transaction: users use USDC, DAI, and ETH as collateral to open synthetic leverage positions, and the transaction profits and losses are borne by the capital pool (gToken Vault).
Liquidity model and market-making game mechanism:
-
Unilateral Treasury: Gains market making capital pool is mainly stablecoins such as USDC/DAI.
-
GNS token as risk buffer and incentive: In order to prevent the market making capital pool from being filled under extreme market conditions, the protocol introduces GNS token as the last line of defense. When the market-making capital pool has a surplus, the protocol will use the excess profits in the pool to buy back and burn GNS tokens to reduce inflation. When the market-making capital pool suffers a loss, the system will issue additional GNS and sell them off-site to supplement market-making capital.
定价方面，Gains 基于 Chainlink 获取实时价格并加收固定点差，点差收入作为手续费分配给 LP 和 GNS质押者。风控入了价格冲击费（针对大额订单收取额外费用以模拟滑点以补偿资金池风险).
总体而言，Gains Bạn có thể làm được điều đó không?标中心化平台的重要范例之一,证明了“预言机+资金池”模式在合理风控下可以支撑大规模交易，但同时也暴露出此模式下资金池需要承担集中盈利风险,对冲机制缺失等挑战,这些问题为后续项目的机制创新提供了经验。
3.2 Ostium: 突破 Pool based 模型局限，打造链上 CFD 券商
Ostium 是近年崛起的 RWA Perp DEX，项目在2025年8月正式上线Arbitrum 主网。
在流动性供给与订单执行机制上 Ostium 依然选择了Pool based 模式作为核心架构，但是他们基于对早期 GMX、Gains Network深刻意识到传统池模式中“交易者盈利即 LP 亏损”的对立博弈关系长期对 LP 不利，更重要的是限制交易量上限，无法拓宽市场规模（上一篇Perp Dex研究中我们分析过），为此他们做了一些特殊设计将传统券商的A-Book (对冲) 与 B-Book (内部消化) 做链上集成来缓解这一零和博弈冲突。
流动性模型和做市博弈机制机制解读
-
基础流动性模型（两层池架构）
-
一级缓冲：流动性缓冲 (Liquidity Buffer) 这是协议拥有的“护城河”，由协议收入积累而成。 Traders' profits are paid here first, and losses are paid here first. Mặc dù các chi tiết của cơ chế này khác nhau nhưng vai trò của nó tương tự như tấm đệm bảo vệ nhóm tạo lập thị trường trong Gains Network.
-
二级缓冲：做市金库 (OLP Vault) 这是由 LP 提供资金的池子。只有当 Liquidity Buffer 资金被耗尽时，OLP 才会介入作为直接对手方。
-
-
突破原有 Pool based 模型主要限制的核心演进：将“结算”与“做市”彻底分离: Ostium Bạn có thể làm được điều đó không?如此,流动性缓冲层的资金极易被耗尽,当v1版本的产品只有上述两层基础层时LP 依然得面临长期的单向风险), 为此 Ostium
目前 OMM Bạn có thể làm được điều đó không? bạn có thể làm điều đó không? bạn có thể làm điều đó một cách dễ dàng. ; Delta Nếu vị thế ròng không cân bằng, chênh lệch động hoặc phí tác động có thể được sử dụng linh hoạt để kiểm soát rủi ro chính xác và giới hạn hiện tại.
休市时间的风控
Ostium 深度对齐美股交易时段，通过预言机内置时间戳确保仅在市场开盘时执行市价单，有效杜绝休市期间的价格真空风险。针对美股常见的跳空风险，平台设立了严格的“强平检查点”: 在每日收盘前15分钟,系统自动强制平仓杠杆倍数超过阈值（如10x）的头寸，将日内最高100倍的杠杆回归至安全区间。
为什么原有的 Pool Based 项目像 GMX 没有做类似的设计？
GMX 长期坚持 pool 模型不分离方向风险我们认为主要原因是 trade off太大以及市场出发点不一样:当前设计已通过内部机制（如 phí tài trợ thích ứng, giá impact、长短池分离）实现相对平衡，引入外部/独立 hedge vault 会牺牲收益、增加复杂度和中心化风险。
另外，GMX 的池子其实承担的是所有交易者的综合敞口，在 crypto 这种极高波动的市场中，根据大数定律个体随机赌注在统计上趋向负期望值,池子作为综合对手方捕获正期望值。 The market that Ostium focuses on is RWA markets such as stocks, which are relatively less volatile. Họ muốn tham gia vào thị trường môi giới CFD truyền thống.
另外，2025年8月的时候 GMX 治理论坛有个提案 Global Hedge Vault (GHV)，希望引入外部做市商机制实现类似Delta Neutral，说明其他 Pool Based 项目也在关注这个新的趋势。
为什么要做池模型而不是订单簿？
Ostium 创始人 Kaledora 关于为什么坚持选择 Pool Based sổ đặt hàng 的项目像 Trade 在周末时间曾经出现离谱的超高资金费率而受到 Hyperliquid 社区攻击。
她的理论是传统的Pool based 模式的局限性（LP 承担单向的方向性风险、系统的资沉体量限制交易体量上限）已经被她新的设计能解决。通过引入 A-Book 和 B-Book 的混合风控，将单边风险实时转移至流动性无限的全球大市场。一旦单边风险被技术性化解，OI CFD broker的商业模式接近）。
相比之下，她认为 Orderbook但在 RWA 领域却是极大的资源浪费。因为股票和外汇的价格在全球顶级交易所如纳斯达克、CME 早已有极其完美的实时发现，再造一个链上订单簿意味着你必须在“贫血”的环境下与这些万亿级的巨头竞争，这种深度上来自传统交易所的降维打击让任何大额交易员都会首选能引用全球价格的经纪商模式，而非滑点惊人的订单簿。
（未完待续）
