Sau mức cao mới của HYPE, liệu “chiến lược vi mô phiên bản HYPE” $PURR có đáng mua không?

Tác giả: Deep Wave TechFlow

Vào ngày 24 tháng 5, một tweet về Chiến lược siêu thanh khoản (NASDAQ: PURR) đã gây ra nhiều cuộc thảo luận về CT tiếng Anh:

Công ty này đã mua HYPE với giá khoảng 220 triệu USD và lợi nhuận hiện tại là gần 1 tỷ USD đô la Mỹ, thậm chí còn vượt qua hiệu quả sinh lời của Chiến lược của Michael Saylor (trước đây là MicroStrategy) trên BTC.

Hiện tại, chủ đề này đang dần lan rộng sang cộng đồng Trung Quốc. HYPE gần đây đã đạt mức cao nhất mọi thời đại trên 62 USD và tăng hơn 150% trong năm, khiến nó trở thành một trong những tài sản tiền điện tử chính thống hoạt động mạnh nhất trong năm nay.

PURR, với tư cách là mục tiêu ủy quyền duy nhất của các công ty niêm yết HYPE, đã tăng hơn 100% kể từ đầu năm nên đương nhiên sẽ trở thành đối tượng của FOMO khi đầu tư vào chứng khoán Mỹ.

Nhưng trước khi đi theo xu hướng, có một số câu hỏi cần được làm rõ:

1. Chính xác thì công ty này là gì?

2. Sự khác biệt giữa nó và mua HYPE trực tiếp là gì?

3. Liệu tuyên bố “hiệu quả sử dụng vốn vượt quá chiến lược vi mô” có đứng vững được khi bị dỡ bỏ?

$PURR, pure DAT

Hãy để tôi bắt đầu bằng kết luận: PURR không phải là một công ty có hoạt động kinh doanh thực tế, nó tương đương với một sản phẩm đóng gói chứng khoán $HYPE thuần túy.

Mô hình kinh doanh của nó chỉ có một câu, Mua HYPE, cam kết HYPE và giữ HYPE. Tính đến tháng 4 năm 2026, thông tin công khai cho thấy công ty nắm giữ khoảng 20 triệu HYPE, khoảng 113 triệu USD tiền mặt khác và không có khoản nợ nào.

Điều này có nghĩa là toàn bộ giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào một thứ, đó là giá của HYPE.

Vì không có hoạt động kinh doanh nào để phân tích nên chỉ còn hai khía cạnh khi xem xét loại công ty này: bản thân tài sản cơ bản và ai đang điều hành lớp vỏ.

Cái sau xác định khả năng vận hành vốn, chẳng hạn như khi nào phát hành thêm tiền, khi nào mua lại giá, cách quản lý mối quan hệ phí bảo hiểm và chiết khấu giữa giá cổ phiếu và tài sản ròng... Nó cũng xác định liệu các quỹ tổ chức có sẵn sàng tham gia thông qua công cụ này hay không.

Trong lịch sử, tiền thân của PURR là Sonnet BioTherapeutics, một công ty công nghệ sinh học vốn hóa nhỏ công ty niêm yết trên Nasdaq. Việc sáp nhập với Rorschach I được công bố vào tháng 7 năm 2025 và giao dịch được hoàn thành vào tháng 12 cùng năm với tổng giá trị là 888 triệu USD. Tên đã được đổi thành Chiến lược siêu thanh khoản và mã được đổi thành PURR.

Điều đáng chú ý là những người khởi xướng giao dịch này là Paradigm và Atlas Merchant Capital.

Paradigm là một trong những nhà đầu tư mạo hiểm hàng đầu trong ngành mã hóa. Nó đã đầu tư vào các dự án như Uniswap, Blur, Friend.tech, v.v. Nó có bố cục sâu trong hệ sinh thái Hyperliquid. Lần này nó trực tiếp tham gia vào việc hình thành SPAC.

Atlas Merchant Capital là một công ty đầu tư dịch vụ tài chính ở New York và London. Hai nhà sáng lập của nó lần lượt đảm nhận vị trí cốt lõi của PURR: Chủ tịch Bob Diamond là cựu Giám đốc điều hành của Ngân hàng Barclays và Giám đốc điều hành David Schamis là cựu đối tác của JC Flowers.

Hội đồng quản trị còn có ban giám đốc, cựu Chủ tịch Fed Boston Eric Rosengren và cựu COO Larry Leibowitz của Sở giao dịch chứng khoán New York. Những người chơi khác bao gồm Galaxy, D1 và Pantera, tất cả các tổ chức tuyến đầu trong không gian tiền điện tử và vĩ mô.

Hầu hết ban quản lý của các công ty DAT đều đến từ giới gốc tiền điện tử, trong khi PURR hầu hết đều là những người kỳ cựu trong lĩnh vực tài chính truyền thống.

$HYPE mạnh mẽ, $PURR bay lên trời

PURR đã được cộng đồng Trung Quốc chú ý và lý do trực tiếp là sức mạnh của chính HYPE.

HYPE đã tăng từ khoảng 25 đô la vào đầu năm, vượt qua 62 đô la vào tháng 5 để đạt mức cao kỷ lục, với mức tăng hơn 150% trong năm. Trong bối cảnh giao dịch đi ngang của BTC và hiệu suất tầm thường của ETH và SOL trong năm, HYPE là tài sản tiền điện tử bắt mắt nhất trong số các tài sản tiền điện tử chính thống trong năm nay.

Bài viết trước của chúng tôi đã phá bỏ vòng khép kín cơ bản của Hyperliquid: perp DEX có khoảng 70% thị phần, thu nhập từ phí hàng tuần vượt quá 10 triệu đô la Mỹ và 97% phí giao thức được sử dụng để mua lại và phá hủy HYPE. Bánh đà này vẫn đang tăng tốc cho đến nay.

(Bài đọc tham khảo: "Quan sát thị trường: Từ HYPE đến ZEC, nắm bắt 4 câu chuyện đằng sau sự phổ biến gần đây của hàng nhái")

HYPE Như thủy triều tăng, PURR sẽ tự nhiên tăng theo thủy triều.

Là mục tiêu proxy HYPE duy nhất hiện được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, PURR đã tăng hơn 100% từ đầu năm đến nay, từ phạm vi 3 đô la lên mức cao gần đây là 8,79 đô la.

Đối với các nhà đầu tư chỉ có tài khoản chứng khoán Hoa Kỳ và không tiếp xúc trực tiếp với thị trường tiền điện tử, PURR gần như là lựa chọn duy nhất để có được mức độ tiếp xúc HYPE. Nhưng điều đã biến PURR từ "mục tiêu thích hợp" thành "chủ đề truyền thông xã hội" là một số tín hiệu thể chế đã được triển khai mạnh mẽ kể từ tháng Năm.

Goldman Sachs tiết lộ trong hồ sơ Q1 13F rằng họ đã mua khoảng 650.000 cổ phiếu PURR. Mặc dù số tiền rất nhỏ (khoảng 3,3 triệu USD), nhưng bản thân cái tên Goldman Sachs đã là một sự chứng thực. Trong cùng thời gian đó, các quỹ ETF giao ngay HYPE của 21Shares và Bitwise đã được niêm yết trên Nasdaq và NYSE, đồng thời Cantor Fitzgerald đã tăng giá mục tiêu PURR từ 6 USD lên 8 USD.

Những sự kiện này được xếp chồng lên nhau trong khoảng thời gian khi HYPE đạt những đỉnh cao mới, đẩy PURR đến với nhiều người hơn.

Sau đó là dòng tweet được đề cập ở đầu bài viết. PURR đã dùng 220 triệu USD tiền gốc để mua HYPE và hiện có lãi thả nổi gần 1 tỷ USD. Trong ngắn hạn, hiệu quả sử dụng vốn phải vượt xa chiến lược vi mô.

Với sự gia tăng mạnh mẽ, chắc chắn nó sẽ nhận được rất nhiều sự chú ý. Nhưng nếu muốn vận hành cổ phiếu này, bạn vẫn phải thận trọng.

DAT hiệu quả nhất về vốn, thực sự phải không?

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã đầu tư hơn 60 tỷ USD để mua BTC, với chi phí trung bình khoảng 75.000 USD; PURR chỉ chi khoảng 220 triệu USD để mua HYPE, nhưng lợi nhuận thả nổi của nó đã gần bằng hoặc thậm chí vượt quá mức trước đó. Kết luận là “hiệu quả sử dụng vốn” của PURR cao hơn nhiều so với chiến lược vi mô?

Sự so sánh này đúng về mặt số lượng nhưng sai lệch về mặt logic.

Việc nắm giữ HYPE ban đầu của PURR có giá trung bình khoảng 7 USD và giá hiện tại là 62 USD, tăng gần 9 lần. Giá BTC trung bình của chiến lược là khoảng 75.000 USD và BTC hiện ở mức giá này và hầu như không tăng.

Vì vậy, lợi nhuận thả nổi của PURR cao hơn, không phải vì công ty đã thực hiện bất kỳ hoạt động thông minh nào hơn mà vì mức tăng tài sản cơ bản không cùng mức độ. Bất kỳ ai sử dụng cùng một số tiền để mua trực tiếp giao ngay HYPE cùng lúc đều có thể nhận được tỷ lệ lợi nhuận như nhau mà không phải chịu rủi ro bị pha loãng vốn chủ sở hữu.

Nói cách khác, đây là chiến thắng của việc "chọn đúng đồng tiền". Nếu thời gian thành lập PURR bị đẩy lùi lại nửa năm và HYPE gia nhập thị trường khi nó còn 40 USD, thì câu chuyện “hiệu quả sử dụng vốn” này sẽ không còn đúng nữa.

Đối với các nhà đầu tư chứng khoán Hoa Kỳ hiện chỉ chú ý đến PURR, câu hỏi thực tế hơn là:Nếu bạn mua PURR ngay bây giờ, thì mức giá bạn phải trả so với giá trị HYPE mà công ty nắm giữ là cao hơn hay thấp hơn?

Điều này liên quan đến chỉ số định giá cốt lõi của DAT—mNAV (tài sản ròng được sửa đổi trên mỗi cổ phiếu).

Chúng tôi đã lấy bảng điều khiển chính thức của PURR và SEC Dựa trên dữ liệu trong tài liệu, một phép tính nhanh đơn giản về mNAV (tài sản ròng sửa đổi trên mỗi cổ phiếu) đã được thực hiện.

Công ty hiện nắm giữ 20,8 triệu HYPE (khoảng 1,296 tỷ USD theo giá hiện tại), cộng với 114 triệu USD tiền mặt và tài sản ròng sau khi trừ thuế thu nhập hoãn lại phải trả và các khoản nợ khác là khoảng 1,34 tỷ USD.

Nếu bạn chỉ nhìn vào 134,6 triệu cổ phiếu đang lưu hành, NAV trên mỗi cổ phiếu là khoảng 9,98 USD và giá cổ phiếu hiện tại là 7,67 USD, chiết khấu khoảng 23%. Nếu bao gồm khoảng 29,8 triệu chứng quyền hiện có thì con số này sẽ bị pha loãng hoàn toàn xuống còn khoảng 155 triệu cổ phiếu và NAV trên mỗi cổ phiếu là khoảng 8,66 USD, mức chiết khấu khoảng 11%. Nhưng công ty vừa đăng ký phát hành thêm 35,16 triệu cổ phiếu mới. Nếu tất cả những điều này được thực hiện, mẫu số sẽ mở rộng lên khoảng 190 triệu cổ phiếu, NAV trên mỗi cổ phiếu giảm xuống còn 7,07 USD và giá cổ phiếu sẽ tăng nhẹ lên 1,08 lần.

Vì vậy, việc PURR "rẻ" hay "đắt" phụ thuộc vào việc bạn nghĩ mức độ pha loãng sẽ lớn đến mức nào trong tương lai.

Bản thân việc phát hành không nhất thiết là điều xấu. Nếu ban quản lý phát hành cổ phiếu với giá cao và sử dụng số tiền huy động được để mua thêm HYPE, số lượng xu nắm giữ trên mỗi cổ phiếu sẽ thực sự tăng lên. Nhưng nếu bạn tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu khi tâm lý thị trường nguội lạnh và giá cổ phiếu giảm xuống dưới NAV, bạn đang làm loãng cổ đông hiện hữu.

Công ty này mới thành lập được nửa năm và chưa trải qua một chu kỳ đi xuống hoàn toàn. Hiện tại không có hồ sơ lịch sử nào để tham khảo về cách thức quản lý sẽ hoạt động trong những trường hợp khắc nghiệt.

Cũng lưu ý rằng nghĩa vụ thuế thu nhập hoãn lại được sử dụng trong phép tính trên là 60,5 triệu USD tính đến thời hạn báo cáo tài chính quý 3 (ngày 31 tháng 3). Tuy nhiên, HYPE đã tăng rất nhiều kể từ cuối tháng 3 và nghĩa vụ thuế tương ứng với giá trị gia tăng chưa thực hiện rất có thể còn tăng hơn nữa và NAV thực tế có thể thấp hơn chúng tôi tính toán.

Sự khác biệt giữa mua PURR và mua HYPE trực tiếp là gì

Đây là câu hỏi thiết thực nhất. Vì toàn bộ giá trị của PURR đến từ HYPE, tại sao tôi không bỏ qua lớp giữa và chỉ mua HYPE?

Câu trả lời rất đơn giản: đối với một số nhà đầu tư, họ không thể mua trực tiếp. Tài khoản lương hưu của Hoa Kỳ (IRA, 401k), tài khoản môi giới truyền thống và một số quỹ tổ chức có yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt không thể trực tiếp nắm giữ tài sản tiền điện tử.

Hơn nữa, giao diện người dùng của nền tảng Hyperliquid bị hạn chế rõ ràng đối với cư dân Hoa Kỳ.

Do đó, PURR cung cấp gói bao bọc vốn cổ phần được niêm yết trên Nasdaq cho phép các quỹ này đạt được mức độ HYPE thông qua giao dịch vốn cổ phần tiêu chuẩn. Lớp vỏ mà Paradigm xây dựng về cơ bản là bán kênh tuân thủ này.

Nếu bạn thuộc loại nhà đầu tư này, PURR thực sự gần như là lựa chọn duy nhất vào lúc này. Mặc dù các quỹ ETF giao ngay HYPE của 21Shares và Bitwise đã có sẵn từ giữa tháng 5, nhưng các sản phẩm này chỉ mới xuất hiện trực tuyến trong một thời gian rất ngắn và vẫn còn tồn tại lỗi thanh khoản cũng như theo dõi.

Nhưng nếu bạn có khả năng mua trực tiếp HYPE, thì lớp đóng gói hàng tồn kho của PURR sẽ trở thành chi phí ma sát thuần túy với những tác động tiêu cực; nó không thể được gọi là ngăn xếp trả về beta của HYPE.

Chi phí này được phản ánh ở nhiều cấp độ:

Đầu tiên, rủi ro pha loãng. Bằng cách nắm giữ trực tiếp HYPE, cổ phần của bạn sẽ không bị người khác pha loãng. Nhưng với cổ phiếu PURR, công ty luôn có thể phát hành cổ phiếu mới để mua thêm HYPE.

Thứ hai, việc truyền thu nhập không đầy đủ. Bằng cách trực tiếp nắm giữ HYPE, bạn có thể tự mình đặt cược để nhận thu nhập đặt cược, đồng thời các đợt airdrop và ưu đãi sinh thái trong tương lai cũng sẽ được ghi có trực tiếp vào tài khoản của bạn. Thông qua việc nắm giữ PURR, thu nhập cầm cố phải được ghi vào tài khoản của công ty trước tiên và sau đó được phản ánh gián tiếp vào giá trị ròng trên mỗi cổ phiếu sau khi khấu trừ chi phí hoạt động và thuế.

Thứ ba, xung đột về thời gian giao dịch và giá cả. HYPE được giao dịch 7×24 giờ và PURR chỉ được lưu hành trong giờ giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ. Nếu HYPE trải qua những biến động đáng kể vào cuối tuần hoặc ngoài giờ làm việc, những người nắm giữ PURR sẽ phải đợi cho đến khi mở cửa để phản ứng.

Thứ tư, rủi ro đối tác. Tài liệu của SEC tiết lộ rằng tất cả các vị trí HYPE của PURR đều được lưu trữ trong một người giám sát duy nhất. Bằng cách giữ nó thông qua PURR, tính bảo mật cho tài sản của bạn phụ thuộc vào khả năng thực hiện của người giám sát này và tính liên tục trong hoạt động của công ty.

Theo đánh giá của tác giả thì PURR giống một "sản phẩm kênh" hơn là một "sản phẩm đầu tư". Giá trị của nó nằm ở việc mở kênh từ tài khoản tài chính truyền thống đến HYPE, không hơn thế nữa. Nếu bạn không cần kênh này thì mọi rủi ro bổ sung do lớp giữa đưa ra đều không cần thiết.

Do đó, đối với các nhà đầu tư tiền điện tử và chứng khoán Hoa Kỳ ở Trung Quốc, kết luận tương đối đơn giản:

Đánh giá mà bạn phải đưa ra là liệu bạn có lạc quan về HYPE hay không, chứ không phải liệu bạn có lạc quan về vỏ PURR hay không.