Văn bản | Kaori

Vào ngày 8 tháng 2 năm 1971, hệ thống Nasdaq đi vào hoạt động.

Không có sàn giao dịch hay lễ rung chuông. Nó chỉ là một tập hợp các thiết bị đầu cuối báo giá điện tử kết nối các nhà giao dịch OTC rải rác khắp Hoa Kỳ thành một mạng lưới. Nhà môi giới NYSE đã xem xét và không coi trọng điều đó. Trong hai trăm năm, quy tắc giao dịch chứng khoán là bạn bước vào tòa nhà đó, đứng trên tầng đó và hét giá trực tiếp. Màn hình có thể thay đổi những gì?

Hai mươi năm sau, Intel, Microsoft và Apple lần lượt được niêm yết trên Nasdaq và kỷ nguyên cổ phiếu công nghệ đã viết lại cục diện của Phố Wall. Sở giao dịch chứng khoán New York bắt đầu bắt kịp, mua lại nền tảng giao dịch điện tử Archipelago vào năm 2006.

Hai mươi năm sau, vào năm 2026, SpaceX đang đàm phán với Nasdaq để được đưa vào Chỉ số Nasdaq 100 trong vòng 15 ngày giao dịch kể từ ngày niêm yết. Nếu không thể thực hiện được, nó có thể được chuyển đến Sở giao dịch chứng khoán New York.

Luật lệ mỗi lần đều nhường một lực lượng đủ lớn, nhưng lần này lại khác lần trước.

Sự trỗi dậy của Nasdaq vào năm 1971 là một loại hình trao đổi mới sử dụng công nghệ để tận dụng các quy tắc cũ. Sự chuyển đổi của Sở giao dịch chứng khoán New York năm 2006 là sự đầu hàng của sàn giao dịch cũ để chuyển sang công nghệ mới. Trong bối cảnh này vào năm 2026, một công ty chưa được niêm yết yêu cầu hệ thống thị trường hai trăm năm tuổi phải sửa đổi quy trình của mình.

Đây không chỉ là câu chuyện về việc SpaceX niêm yết mà còn là một phần cho thấy hướng thay đổi của lực hấp dẫn trên thị trường vốn.

Cơ hội tài chính không còn dành riêng cho IPO

Mục đích của việc niêm yết là gì? Câu trả lời trong sách giáo khoa là tài chính.

Câu trả lời này chính xác vào những năm 1990. Vào thời điểm đó, thị trường đại chúng gần như là nơi duy nhất có thể cung cấp cho các công ty nguồn vốn dài hạn quy mô lớn. SoftBank vẫn chưa thành lập Quỹ Tầm nhìn, các quỹ tài sản có chủ quyền không chạm tới cổ phiếu công nghệ và thị trường thứ cấp tư nhân gần như không tồn tại. Chỉ có một cách để kiếm tiền thật: gõ cửa sàn giao dịch, được kiểm toán, xem xét kỹ lưỡng, định giá và hy vọng một buổi roadshow suôn sẻ.

Microsoft lên sàn Nasdaq vào ngày 13 tháng 3 năm 1986, huy động được 61 triệu USD và giá trị thị trường xấp xỉ 777 triệu USD. Vào thời điểm đó, công ty có doanh thu hàng năm dưới 200 triệu USD. Họ cần số tiền đó để mở rộng dòng sản phẩm, tuyển dụng kỹ sư và giành lấy vị trí tiêu chuẩn cho hệ điều hành PC.

Bốn mươi năm sau, logic này không còn là câu trả lời duy nhất.

Quỹ Tầm nhìn SoftBank, Tiger Global, Coatue, a16z...toàn bộ hệ sinh thái vốn tổ chức đã đẩy lượng đạn dược trên thị trường vốn cổ phần tư nhân lên một quy mô chưa từng có. Một công ty có thể phát triển tới mức định giá từ 50 tỷ đồng trở lên trên thị trường tư nhân mà không cần chạm vào thị trường đại chúng.

Revolut là bằng chứng trực tiếp nhất. Vào ngày 24 tháng 11 năm 2025, ngân hàng kỹ thuật số có trụ sở tại London đã hoàn thành vòng chuyển nhượng vốn cổ phần thứ cấp với mức định giá 75 tỷ USD. Các nhà đầu tư chính bao gồm Coatue, Greenoaks, Dragoneer và Fidelity, với sự tham gia của a16z, Franklin Templeton và thậm chí cả chi nhánh đầu tư mạo hiểm của Nvidia, NVentures.

Doanh thu cả năm vào năm 2024 sẽ là 4 tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ năm trước và lợi nhuận trước thuế sẽ là 1,4 tỷ USD. Khi được hỏi về mốc thời gian IPO, Giám đốc điều hành Nik Storonsky cho biết: Chúng tôi đang xây dựng ngân hàng toàn cầu thực sự đầu tiên trên thế giới và IPO không phải là ưu tiên hàng đầu.

Khái niệm 75 tỷ USD là gì? Con số này vượt quá mức vốn hóa thị trường của Barclays, Deutsche Bank và Lloyds Bank trên thị trường đại chúng. Một công ty tư nhân nhận được mức giá tốt hơn ngân hàng đại chúng trong một giao dịch tư nhân.

Gần đây, có tin Revolut sẽ tiến hành một đợt bán cổ phiếu thứ cấp khác vào nửa cuối năm 2026, với mức định giá 100 tỷ USD.

SpaceX đã hoàn thành bố cục tương tự trước đó. Vòng tài trợ vốn cổ phần tư nhân của nó đã đáp ứng mọi nhu cầu về vốn cho ba dòng sản phẩm là nghiên cứu và phát triển tên lửa, triển khai Starlink và thám hiểm không gian sâu. SpaceX có kế hoạch IPO với mức định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, Reuters đưa tin. Nếu được niêm yết, nó sẽ trở thành đợt IPO lớn nhất trong lịch sử và đứng thứ sáu ở Mỹ về vốn hóa thị trường, sau Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon và Alphabet.

Ngoài ra còn có Stripe, công ty thanh toán xử lý khối lượng giao dịch 1,9 nghìn tỷ USD vào năm 2025, tăng 34% so với năm trước. Vào tháng 2 năm 2026, mức định giá đạt 159 tỷ USD thông qua đợt mua lại vốn cổ phần của nhân viên. Người đồng sáng lập John Collison đã thẳng thắn nói trong một cuộc phỏng vấn: IPO chỉ là việc “tìm ra giải pháp cho một vấn đề” đối với chúng tôi.

Nhóm công ty này không được niêm yết, không phải vì môi trường thị trường tồi tệ mà vì họ không còn cần tiền từ thị trường đại chúng gấp rút nữa. Thị trường tư nhân cung cấp cùng một quy mô vốn với ít ràng buộc pháp lý và yêu cầu công bố thông tin hơn.

Nhưng không cần tiền không có nghĩa là không cần công khai.

Đưa vào chỉ số, chiến lợi phẩm thực sự

Tài chính chỉ là lớp động lực đầu tiên để niêm yết, lớp thứ hai là sự di chuyển của con người.

SpaceX có hàng nghìn nhân viên nắm giữ các quyền chọn và RSU. Trong vài năm qua, công ty đã sử dụng ưu đãi đấu thầu để cho phép một số nhân viên rút tiền trước. Tuy nhiên, phương pháp này có giới hạn hạn ngạch và giới hạn tần suất, đồng thời việc định giá do công ty quyết định chứ không phải do giá thị trường.

Đối với một công ty có hàng chục nghìn nhân viên, đường dẫn này quá hẹp. Chỉ có các thị trường mở mới có thể cung cấp xuất khẩu thanh khoản thực sự, bền vững và theo giá thị trường.

Áp lực tương tự cũng tồn tại ở phía VC. Danh sách cổ đông của Revolut bao gồm a16z, Fidelity và Coatue. Điều mà LP của các quỹ này cần không phải là sự tăng trưởng về giá trị trên giấy tờ mà là lợi nhuận thực tế bằng tiền mặt. Thị trường thứ cấp tư nhân có thể giải quyết một phần nhu cầu thoát ra, nhưng quy mô và hiệu quả của nó kém hơn nhiều so với thị trường đại chúng. Khi quỹ đáo hạn, LP sẽ lấy tiền và rời đi. Của cải giấy tờ không được tính.

Vì vậy, các công ty này vẫn phải IPO, nhưng sự kết hợp của các biến số thúc đẩy việc niêm yết đã thay đổi. Nhu cầu tài chính đã giảm đáng kể, sự di chuyển của nhân viên và việc rút lui khỏi quỹ đầu tư mạo hiểm vẫn là điều bắt buộc, và trên hết những động lực truyền thống này, một lực lượng cơ cấu vốn bị hầu hết mọi người đánh giá thấp trong thập kỷ qua đang nhanh chóng tăng thêm sức mạnh.

Năm 1975, John Bogle thành lập quỹ chỉ số đầu tiên dành cho các nhà đầu tư thông thường tại Vanguard, theo dõi S&P 500. Phản ứng của Phố Wall là chế giễu, chủ động chọn cổ phiếu là chuyên nghiệp, theo dõi thụ động là chiến lược lười biếng, không ai muốn mua một sản phẩm tầm thường.

Nửa thế kỷ sau, kẻ lười biếng đã chiến thắng.

Tính đến tháng 3 năm 2025, tài sản được quản lý bởi các quỹ thụ động của Hoa Kỳ (bao gồm cả quỹ tương hỗ và ETF) đạt 15,96 nghìn tỷ USD, chiếm 51% tổng tài sản của ngành quỹ tương hỗ, lần đầu tiên vượt qua các quỹ được quản lý tích cực. Trong cả năm 2025, thị trường ETF của Hoa Kỳ đã chứng kiến ​​dòng vốn ròng 1,49 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục, trong đó các quỹ ETF vốn cổ phần đã hấp thụ 923 tỷ USD.

Có một logic cơ học đằng sau những điều này những con số. Khi một cổ phiếu được đưa vào chỉ số, tất cả các quỹ theo dõi chỉ số đó phải phân bổ trọng số cho nó. Không phán xét chủ quan, không chờ cơ hội, ép mua. Và miễn là công ty vẫn nằm trong chỉ số thì quỹ sẽ giữ nó mãi mãi.

Một điều cần được làm rõ là các quỹ thụ động là người chấp nhận giá chứ không phải người tạo ra giá. Việc phát hiện giá cổ phiếu vẫn chủ yếu được thực hiện bởi các quỹ hoạt động, nghiên cứu của nhà phân tích, trò chơi của các nhà giao dịch tổ chức và đặt cược vào quỹ phòng hộ.

Nhưng những gì quỹ thụ động làm cũng quan trọng không kém. Nó cung cấp một cơ sở nắm giữ khổng lồ, ổn định, không cần thiết. Bộ khung này sẽ không bị bán chạy trong hoảng loạn vì báo cáo tài chính quý thấp hơn dự kiến, cũng sẽ không bị thanh lý chỉ vì CEO gửi tweet. Đó là một hòn đá dằn.

Đối với một công ty tầm cỡ như SpaceX, giá trị của viên đá dằn này có thể được định lượng.

SpaceX dự kiến ​​sẽ có mức định giá niêm yết khoảng 1,75 nghìn tỷ USD và sẽ trực tiếp xếp hạng trong số 6 công ty hàng đầu của Nasdaq 100. Theo quy định hiện hành, các công ty đại chúng mới thường phải đợi tối đa một năm trước khi đủ điều kiện để được đưa vào các chỉ số chính như S&P 500 hay Nasdaq 100. Thời gian chờ đợi này ban đầu nhằm xác minh xem liệu công ty có thể chịu được áp lực thanh khoản do hoạt động mua của tổ chức quy mô lớn gây ra hay không.

Nhưng đối với SpaceX, khoảng thời gian chờ đợi này có nghĩa là nếu các quỹ theo dõi Nasdaq 100, bao gồm cả Invesco QQQ, công ty quản lý hơn 400 tỷ USD, không thể phân bổ cho một trong 10 công ty hàng đầu thế giới theo vốn hóa thị trường trong tối đa một năm, thì lỗi theo dõi sẽ trở nên không thể chấp nhận được.

Áp lực không đặt lên SpaceX mà đè lên chính các quỹ chỉ số.

Nasdaq do đó đã đề xuất các quy tắc Nhập cảnh nhanh. Nếu giá trị thị trường của một công ty mới niêm yết có thể xếp hạng trong số 40 cổ phiếu cấu thành hàng đầu hiện có thì có thể tăng tốc sau 15 ngày giao dịch kể từ khi niêm yết. Quy tắc này vẫn đang được xem xét, nhưng bản thân Nasdaq thừa nhận nó được thiết kế để thu hút các công ty tư nhân có giá trị cao như SpaceX, Anthropic, OpenAI và các công ty khác.

SpaceX coi việc đưa vào nhanh chóng là điều kiện tiên quyết để lựa chọn trao đổi. Nó có đủ tự tin để làm điều đó vì nhu cầu vốn có của hệ thống chỉ số thụ động mang lại cho nó khả năng thương lượng.

Một số người có thể hỏi, nếu mục tiêu cốt lõi là vào chỉ mục thì tại sao không niêm yết trực tiếp? Việc niêm yết trực tiếp giúp tiết kiệm phí bảo lãnh, vẫn có thể được niêm yết và cũng có thể được đưa vào chỉ mục.

Câu trả lời nằm ở quy mô.

Vụ IPO của SpaceX dự kiến ​​​​sẽ huy động được hơn 25 tỷ USD và nó cần tạo ra lượng lưu thông đủ lớn vào ngày đầu tiên niêm yết để đáp ứng ngưỡng thanh khoản cho việc phân bổ quỹ thụ động. Trong niêm yết trực tiếp, không có cổ phiếu mới nào được phát hành và số lượng cổ phiếu lưu hành trong ngày đầu tiên phụ thuộc hoàn toàn vào số lượng cổ đông hiện hữu sẵn sàng bán. Đối với một công ty có vốn hóa thị trường là 1,75 nghìn tỷ RMB, nếu lượng lưu thông trong ngày đầu tiên quá nhỏ, các quỹ thụ động sẽ không thể hoàn thành việc mở vị thế, điều này sẽ gây ra biến dạng giá nghiêm trọng.

Việc phát hành IPO có cấu trúc chính xác là công cụ mở đường cho việc tiếp cận vốn thụ động quy mô lớn. Ngược lại, logic này giải thích tại sao Revolut và Stripe không vội vàng.

75 tỷ USD của Revolut được đặt trong Nasdaq 100, với tỷ trọng hạn chế và lượng mua thụ động không cân xứng. Ngoài ra còn có những lý do thực tế khác dẫn đến sự chậm trễ của nó, chẳng hạn như giấy phép ngân hàng vẫn đang trong quá trình thực hiện và ban lãnh đạo hy vọng sẽ có thêm một vài quý dữ liệu lợi nhuận để củng cố câu chuyện định giá.

Nhưng các bài toán số học có trọng số mũ cũng là một phần của phép tính. Mức định giá 159 tỷ USD của Stripe vốn không hề nhỏ nhưng John Collison cho rằng việc IPO không phải là ưu tiên hàng đầu. Phán quyết đằng sau nó có thể tương tự. Lợi ích cơ cấu của IPO có thể được tối đa hóa khi mức định giá tăng hơn nữa và tỷ trọng của chỉ số trở nên có ý nghĩa hơn.

Phương trình giá trị để IPO đang được viết lại.

Tài chính chiếm vị trí thứ yếu, khả năng di chuyển của nhân viên và sự rút lui của quỹ đầu tư mạo hiểm là những nguyên tắc cơ bản và cơ sở vị thế bền vững do đầu tư được lập chỉ mục mang lại đang trở thành một biến số mới trong việc xác định thời điểm niêm yết. Đây không phải là biến số duy nhất, nhưng trọng lượng của nó đã tiếp tục tăng trong thập kỷ qua và, trong trường hợp của SpaceX, lần đầu tiên nó được công khai trên bàn thảo luận.

Vậy vai trò của việc trao đổi trong trò chơi này là gì?

Cuộc tấn công bất ngờ của Hyperliquids

Nasdaq đã thay đổi quy tắc đưa vào chỉ số đối với một công ty chưa được niêm yết.

ICE, công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York, đã đầu tư 2 tỷ USD vào nền tảng thị trường dự đoán Polymarket vào tháng 10 năm 2025, với mức định giá khoảng 8 tỷ USD. Vào tháng 3 năm 2026, ICE đã đầu tư vào sàn giao dịch tiền điện tử OKX với mức định giá 25 tỷ USD và giành được một ghế trong hội đồng quản trị.

Bề ngoài, hai điều này là chiến lược cạnh tranh nhưng ẩn chứa cùng một nỗi lo lắng: sự khan hiếm của người gác cổng đang biến mất.

Đã từng có một ranh giới bất thành văn giữa Sở giao dịch chứng khoán New York và Nasdaq. Các ngành công nghiệp truyền thống sẽ đến Sở giao dịch chứng khoán New York, còn các ngành công nghệ và mới nổi sẽ đến sàn Nasdaq. Biên giới này đã được duy trì trong nhiều thập kỷ, cả hai bên đều duy trì sự độc quyền trên con đường tương ứng của mình.

Sự hiểu biết ngầm này giờ đây đã bị phá vỡ.

Cơ cấu giao dịch đầu tư của ICE vào OKX đáng được xem xét kỹ hơn. 120 triệu người dùng của OKX sẽ có quyền truy cập vào thị trường tương lai Hoa Kỳ của ICE và giao dịch token hóa các cổ phiếu niêm yết trên NYSE. ICE đã thu được dữ liệu định giá tiền điện tử theo thời gian thực của OKX để sử dụng trong việc phát triển các sản phẩm tương lai tiền điện tử được quản lý.

Phó chủ tịch ICE Michael Blaugrund thẳng thắn nói rằng đối thủ của ICE trong tương lai có thể không nhất thiết phải là các tổ chức truyền thống như CME hay Nasdaq, mà có thể là các giao thức DeFi hoặc siêu ứng dụng. Anh ấy đặt tên là Robinhood và Uniswap.

Một công ty sở hữu Sở giao dịch chứng khoán New York đã công khai thừa nhận rằng đối thủ trong tương lai của nó có thể là một giao thức phi tập trung. Bản thân tuyên bố này là một tín hiệu.

Logic đầu tư của Polymarket cũng tương tự. ICE không mua nền tảng thị trường dự đoán mà là mua cơ sở hạ tầng giao dịch trên chuỗi. Sự hợp tác này bao gồm phân phối dữ liệu Polymarket theo tổ chức và các dự án mã thông báo trong tương lai.

Vào những năm 1990, Nasdaq đã sử dụng giao dịch điện tử để phá vỡ thế độc quyền sàn của Sở giao dịch chứng khoán New York. Trọng lượng đã thay đổi, nhưng hình mẫu vẫn chưa biến mất. Ngày nay, cơ sở hạ tầng trên chuỗi đang lặp lại vở kịch này, chiếm đoạt thị phần của các công cụ phái sinh và tài sản thay thế ở rìa các sàn giao dịch.

Hyperliquid cung cấp khía cạnh cụ thể nhất.

Khối lượng giao dịch hàng năm của sàn giao dịch phi tập trung này vào năm 2025 sẽ đạt 2,95 nghìn tỷ USD, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 8,34 tỷ USD, doanh thu hàng năm là 844 triệu USD và hơn 600.000 người dùng mới. Để tham khảo, khối lượng giao dịch của Coinbase trong cùng kỳ là khoảng 1,4 nghìn tỷ USD. Một giao thức trực tuyến không có tổ chức công ty và không có sự xuất hiện của CEO đại chúng, khối lượng giao dịch gấp đôi so với Coinbase được niêm yết trên Nasdaq.

Điều đáng chú ý hơn là sự thay đổi trong cấu trúc người dùng của nó.

Vào năm 2025, Hyperliquid triển khai giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi cho các cổ phiếu toàn cầu như S&P 500, Nasdaq Index, vàng, dầu thô, NVIDIA và Tesla thông qua giao thức HIP-3. Trong số 30 thị trường hàng đầu theo khối lượng giao dịch trên nền tảng token hóa Trade.xyz, chỉ có 7 cặp giao dịch tiền điện tử được đưa vào. Vào ngày 15 tháng 3, tổng lượng nắm giữ của thị trường HIP-3 đạt mức cao kỷ lục 1,43 tỷ USD, tăng 100 lần trong sáu tháng và chỉ riêng Trade.xyz đã chiếm 90% trong số đó.

Vào tháng 3, tình hình leo thang ở Trung Đông đã gây ra những biến động dữ dội về giá dầu. Các sàn giao dịch tương lai truyền thống đóng cửa vào cuối tuần và một nhóm nhà giao dịch chuyên nghiệp đổ xô vào Hyperliquid. Những người này không phải là nhà đầu tư bán lẻ mà là nhà giao dịch tương lai chuyên nghiệp đến giao dịch không ngừng nghỉ 24/7, tính minh bạch trên chuỗi và hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Trong khi các sàn giao dịch truyền thống vẫn đang từng bước mở và đóng cửa thì thị trường on-chain đã biến “thanh khoản mọi thời tiết” từ ý tưởng thành hiện thực.

Những số liệu này không giống nhau vì hoạt động kinh doanh IPO hiện tại của sàn giao dịch và sự cạnh tranh trực tiếp giữa hai bên là rất hạn chế. Nhưng mối quan tâm của ICE không phải là ngày hôm nay mà là các xu hướng.

Khi cơ sở hạ tầng trên chuỗi có thể thực hiện giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đối với cổ phiếu toàn cầu, khi các nhà giao dịch chuyên nghiệp bắt đầu sử dụng các công cụ trên chuỗi để phòng ngừa và đầu cơ, cũng như khi tính thanh khoản của cổ phiếu được mã hóa dần dần đạt đến mức của các sàn giao dịch truyền thống, thì hào của các sàn giao dịch đang bị bỏ qua từng chút một.

Sở giao dịch chứng khoán New York đã chọn đầu tư vào những người chơi trong chuỗi và Nasdaq đã chọn sửa đổi các quy tắc của riêng mình. Hai hành động đều đưa ra nhận định giống nhau: thời đại dựa vào độc quyền để duy trì vị thế đã qua, và việc mở rộng tích cực là lựa chọn duy nhất.

Phần kết

Năm 1971, không ai nghĩ thiết bị đầu cuối báo giá điện tử của Nasdaq là một mối đe dọa. Năm 2006, không ai nghĩ NYSE sẽ chủ động phá bỏ sàn giao dịch của mình. Vào năm 2026, không ai biết Hyperliquid và cơ sở hạ tầng trên chuỗi mà nó đại diện sẽ tiến xa đến đâu.

Nhưng sau mỗi lần nhượng bộ quy tắc, khuôn mẫu cũ không biến mất mà lại được phân tầng lại.

Sở giao dịch chứng khoán New York vẫn tồn tại cho đến ngày nay và vẫn có quyền lực, nhưng nó không còn có quyền định giá độc quyền nữa. Nasdaq sẽ trở nên mạnh mẽ hơn sau khi SpaceX được niêm yết và số lượng vị trí cố định sẽ tiếp tục tăng khi giá trị thị trường mở rộng. Logic tương tự cũng áp dụng cho khoản đầu tư của ICE vào OKX và Polymarket. Nếu các giao dịch trên chuỗi là không thể tránh khỏi, thì hãy trở thành nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cho thế giới trên chuỗi thay vì chờ đợi để bị bỏ qua.

Hệ thống trên chuỗi sẽ không biến mất mà thậm chí sẽ ngày càng mạnh mẽ hơn, trở thành một cơ sở hạ tầng mới.

Trong một thế giới mà hai hệ thống cùng tồn tại, công ty tiếp theo đủ lớn và đủ tự tin để mở cửa gõ cửa sẽ ở đâu? Hay nói cách khác, nó vẫn cần phải gõ cửa?