Cuộc tranh luận dài ngắn gay gắt nhất về chiến lược vi mô: STRC là một sự đổi mới tài chính hay một quả bom hẹn giờ?

Bản dịch gốc: Công nhân nhịp điệu, nhịp điệu BlockBeats

Ghi chú của biên tập viên: STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được Strategy (trước đây là MicroStrategy) ra mắt vào tháng 7 năm 2025, với mệnh giá 100 đô la Mỹ, lãi suất thả nổi, cổ tức hàng tháng và giá được neo ở khoảng 100 đô la Mỹ thông qua việc điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hàng tháng. Ý tưởng thiết kế của sản phẩm này là sử dụng một công cụ thu nhập cố định có lợi suất cao, có độ biến động thấp (tỷ lệ cổ tức hàng năm đã tăng từ 9% lên 11,5%) để cung cấp một công cụ tài chính mới cho Strategy liên tục mua Bitcoin.

Khả năng hút tiền của nó rất đáng sợ trong vài tháng qua. Nó được ra mắt lần đầu tiên vào tháng 7 năm 2025. Quy mô phát hành đã được thị trường tăng từ dự kiến ​​ban đầu là 500 triệu USD lên 2,521 tỷ USD, lập kỷ lục về đợt IPO lớn nhất tại Hoa Kỳ vào năm 2025, vượt qua Circle. Vào cuối tháng 3 năm nay, Strategy đã làm gián đoạn nhịp tích lũy Bitcoin “chấm cam” kéo dài 13 tuần của mình và Saylor chuyển toàn bộ sức lực của mình sang STRC. Vào ngày 10 tháng 4, chỉ riêng số tiền mà STRC huy động được trong một tuần đã đủ để mua 8.000 Bitcoin. Thuật toán riêng của Saylor là: Chỉ cần Bitcoin tăng 2,13% mỗi năm thì cổ tức của STRC có thể được trả liên tục.

Nhưng tranh cãi cũng nổ ra ở Phố Wall.

Đầu tiên, "búp bê matryoshka Nga" bắt đầu xuất hiện. Vào tháng 3, một công ty dự trữ Bitcoin khác là Strive (do Vivek Ramaswamy thành lập) đã chi 1/3 số tiền mặt của công ty (50 triệu USD) để mua STRC của Strategy. Công ty One Tuen Coin sử dụng 1/3 số tiền để mua cổ phiếu ưu đãi do công ty Tun Coin khác phát hành. Jeff Walton, giám đốc rủi ro tại Strive và một trong các bên tham gia cuộc tranh luận này, đã gọi STRC trên Twitter là “một sản phẩm tín dụng chất lượng cao với tỷ lệ hoàn vốn rủi ro tốt hơn thu nhập cố định truyền thống”. Bản tóm tắt của các nhà phê bình đơn giản hơn: một công ty tập trung vào Bitcoin sử dụng một phần ba số tiền của mình để mua chứng chỉ cổ tức do một công ty khác tập trung vào Bitcoin phát hành — đây không phải là sự đa dạng hóa mà là một con búp bê matryoshka. Mỗi lớp hứa hẹn lợi nhuận hai chữ số cho các nhà đầu tư và cơ sở trả lãi ở mỗi lớp đều xuất phát từ cùng một điều: Bitcoin không thể giảm.

Thứ hai, bản thân Strive cũng đang chơi trò chơi tương tự. Cùng thời điểm STRC được mua, Strive đã tăng tỷ suất cổ tức trên cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn của chính mình, SATA, từ 12% lên 12,75% và sau đó lên 13% vài tháng sau đó. Từ quan điểm cấu trúc, Strive đang sử dụng STRC (11,5% hàng năm) làm khoản dự trữ một phần để hỗ trợ sản phẩm SATA 13%, với 11,5% ở bên trái và 13% ở bên phải, với biến động Bitcoin ở giữa.

Thứ ba, hoàn cảnh của MSTR thực tế không hề dễ dàng. Giá cổ phiếu của MSTR đã liên tục chịu áp lực trong năm nay và Bitcoin đã giảm mạnh so với mức cao nhất của năm ngoái và từng giảm xuống dưới mức chi phí trung bình 76.000 USD của Strategy. Khoản lỗ trên sổ sách của Strategy từng vượt quá 7 tỷ USD. Tuy nhiên, ban lãnh đạo đã chọn không thu hẹp mà "tất cả đều bằng cổ phiếu ưu đãi". Trong kế hoạch phát hành ATM trị giá 42 tỷ USD được phê duyệt vào tháng 3, một nửa hạn ngạch được trao trực tiếp cho STRC. Trong khi ngừng mua BTC, tôi bắt đầu gửi STRC để gây quỹ mua BTC. Coffeezilla là một YouTuber điều tra gian lận nổi tiếng ở Hoa Kỳ. Anh ấy đã làm một video và mô tả lối chơi STRC và SATA là "giống Ponzi". Cuộc trao đổi kéo dài 90 phút bắt đầu khi giám đốc rủi ro của Strive Jeff Walton đến ngay cửa và yêu cầu một cuộc tranh luận công khai. Đây là toàn bộ bối cảnh diễn ra cuộc trò chuyện sau đây. Sau đây là nội dung cuộc trò chuyện. Rhythm BlockBeats đã có những thao tác xóa, sắp xếp phù hợp mà không làm thay đổi ý nghĩa ban đầu.

Coffeezilla: Hôm nay chúng ta có Jeff Walton. Các sản phẩm mà công ty họ sản xuất khá giống với Strategy. Trước đây mình có làm video nói về chuyện này mà phần bình luận ồn ào quá. Người một bên nói: "Đúng vậy, thứ này là bom hẹn giờ." Ở phía bên kia, những người trong giới Bitcoin nói: "Stevie, bạn đã hoàn toàn sai lầm. Bạn cần nói chuyện với một người thực sự hiểu ngành này." Jeff, anh vừa tới ngay cửa. Bạn là giám đốc rủi ro. Điều tôi đã nói trong video trước đó là cách chơi của bạn quá điên rồ: nếu bạn sử dụng cổ phiếu ưu đãi 11,5% để hỗ trợ cho cổ phiếu ưu đãi 13% thì tài khoản này thậm chí còn không có.

Jeff Walton: Vậy thì hãy làm từng việc một nhé. Trước tiên hãy để tôi giới thiệu ngắn gọn về bản thân và cung cấp cho bạn một chút thông tin cơ bản. Tôi là Jeff Walton, giám đốc rủi ro tại Strive. Trước khi gia nhập Strive, tôi đã làm việc trong ngành tái bảo hiểm. Tái bảo hiểm là gì? Nói một cách thẳng thắn thì đó là “bảo hiểm được mua từ công ty bảo hiểm”. Các công ty bảo hiểm cũng lo sợ bị thiêu rụi bởi cháy rừng hay bão, và tái bảo hiểm là công cụ giúp họ ngăn chặn những biến động đó.

Về bản chất, công ty bảo hiểm là một cỗ máy vốn. Nó một mặt quản lý vốn và mặt khác là các nghĩa vụ bồi thường trong tương lai tương ứng với số vốn này và kiếm lợi nhuận bằng cách chịu rủi ro. Tôi đã rời công ty tái bảo hiểm vài năm trước và gia nhập một công ty kinh doanh Bitcoin, vì theo tôi Bitcoin là phiên bản kỹ thuật số của vốn, linh hoạt và minh bạch hơn nhiều so với các hình thức vốn đó trên thị trường truyền thống.

SATA được đề cập trong video của bạn là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với lãi suất hàng năm là 13% và lãi suất thả nổi. Có một số nguồn vốn đằng sau nó để hỗ trợ nghĩa vụ chia cổ tức hàng tháng này. Có một dữ liệu rất quan trọng: tính đến hôm nay, chúng tôi có 1,2 tỷ đô la Mỹ bằng Bitcoin trong tài khoản của mình và khoản nợ chỉ là 10 triệu đô la Mỹ. Nói cách khác, đòn bẩy của chúng tôi chỉ là 0,83%, về cơ bản là không đáng kể.

Coffeezilla: Đợi đã, đòn bẩy của bạn không bao gồm cổ phiếu ưu đãi, phải không? Vốn chủ sở hữu không phải là nợ.

Jeff Walton: Vâng, không tính.

Coffeezilla: Nhưng bạn gọi nó là "tín dụng kỹ thuật số". Bản thân cái tên này đã khá dễ gây nhầm lẫn.

Đây thực sự là một trong những điều tôi không hài lòng với bạn - không phải chống lại cá nhân bạn mà vì bạn và Michael Saylor đang làm điều này. Bạn sử dụng ngôn ngữ rất "nợ" để mô tả một điều gì đó không thực sự là một khoản nợ. Đây là một phần lý do tại sao tôi làm video - khách quan mà nói, miễn là có thông báo rủi ro, bạn có thể bán nó bằng mọi cách; nhưng với những lời nói mơ hồ trong quá trình tiếp thị, khách hàng bình thường không biết mình đang mua gì và nhiều người đã bị lật tẩy theo cách này.

Bạn gọi nó là "tín dụng kỹ thuật số", nhưng người bình thường khi nghe nó lại nghĩ đó là nợ. Nhưng chính bạn cũng vừa nói rồi, cổ phiếu ưu đãi không phải là nợ. Bạn không có nghĩa vụ phải trả lại số tiền gốc 100 nhân dân tệ mà khách hàng đã đầu tư.

Jeff Walton: Hãy nghĩ về vấn đề này từ một góc độ khác. Khi bạn mua thứ này, bạn đang bảo lãnh rủi ro gì? Tôi có khoản nợ 0,83%, ít hơn 1% và phần còn lại là tất cả vốn chủ sở hữu, 1,2 tỷ đô la Bitcoin, cộng với 12 triệu đô la tiền mặt. Bạn đang gặp rủi ro gì khi trả lời câu hỏi "Tôi có đủ khả năng chi trả 13% một năm không?"

Coffeezilla: Bạn phải đối mặt với nguy cơ Bitcoin sụt giảm, nguy cơ bị hack, nguy cơ bạn phát hành nợ với mức độ ưu tiên cao hơn cổ phiếu ưu đãi này trong tương lai, một loạt rủi ro, tất cả đều được liệt kê trong tài liệu SEC của bạn.

Jeff Walton: Vâng, vậy điều bạn phải chịu là rủi ro tín dụng, liệu chúng tôi có thể trả khoản lãi này liên tục hay không và rủi ro tín dụng của chính tài sản dự trữ trên tài khoản của chúng tôi. Đây là lý do tại sao chúng tôi gọi nó là “tín dụng kỹ thuật số”, bởi vì những gì bạn mua vốn dĩ là rủi ro tín dụng. Đó không phải là một khoản nợ và không có tiền gốc để trả.

Coffeezilla: Nhưng mọi người trên thị trường không hiểu như vậy. Tôi đã nghe rất nhiều podcast của bạn với Michael Saylor. Bạn thường so sánh sản phẩm này với trái phiếu và nói: “Lợi tức trái phiếu bây giờ chỉ có bấy nhiêu thôi”. Nhưng trái phiếu lại là một vấn đề hoàn toàn khác. Nếu bạn giữ nó cho đến khi đáo hạn, tiền gốc sẽ được hoàn trả cho bạn. Tất nhiên, nó phụ thuộc vào loại cụ thể, nhưng nếu bạn mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, về cơ bản tiền gốc sẽ được hoàn trả. Sản phẩm này của bạn không như thế này. Saylor thậm chí còn so sánh nó với một tài khoản ngân hàng. Nó hoàn toàn không phải là một tài khoản ngân hàng. Tài liệu tiết lộ của chính bạn nêu rõ: "Đây không phải là tài khoản ngân hàng hay quỹ thị trường tiền tệ." Vậy thì tại sao bạn vẫn dựa vào trái phiếu và thị trường tiền tệ bên ngoài?

Jeff Walton: Tôi nghĩ sẽ công bằng khi so sánh nó với các công cụ tín dụng khác trên thị trường. Nếu bạn nhìn vào các cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn do các ngân hàng phát hành, đó thực sự là một sự so sánh táo bạo. Nhưng tôi thừa nhận rằng tôi không thấy có nhiều sự tương phản ở đó. Rủi ro tín dụng trên bất kỳ công cụ nào chỉ đơn giản là toán học. Làm thế nào để bạn tính toán rủi ro tín dụng của trái phiếu Boeing? Nhìn vào bảng cân đối kế toán, nhìn vào dòng tiền và ước tính kết quả hoạt động trong tương lai của công ty, thế thôi.

Coffeezilla: Nhưng mỗi công cụ đều có các loại rủi ro và cơ chế bảo vệ khác nhau. Bạn không thể chỉ nói "tất cả đều là toán học" và bỏ qua nó.

Jeff Walton: Tôi đang nói về toán học. Những gì các tổ chức bảo lãnh so sánh là rủi ro tín dụng. Xác suất để tôi có thể nhận được số tiền này trong tương lai là bao nhiêu? Bất kỳ công cụ tín dụng nào cũng phải trả lời câu hỏi này. Một là "Tôi có thể lấy lại tiền gốc của mình không?" Đó là logic của nợ truyền thống. Cổ phiếu ưu đãi dựa trên một nhóm logic khác: Tôi phải mất bao lâu để lấy lại số tiền gốc mà tôi đã đầu tư thông qua cổ tức? Đây là "thời lượng" của nhạc cụ.

Nếu bạn mua 5% cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn của JP Morgan, bạn sẽ mất 20 năm để hoàn trả số tiền đó thông qua cổ tức. Đây là rủi ro tín dụng mà bạn gặp phải. Bạn không cần phải lo lắng quá nhiều về tính thanh khoản, vì nó bền vững, phụ thuộc vào việc mất bao lâu để kiếm lại được tiền. Logic của việc không trả nợ gốc trong các công cụ vĩnh viễn hoàn toàn khác với logic của nợ truyền thống, nhưng chúng đều là toán học.

Coffeezilla: Đây là điểm chúng tôi không đồng ý. Tôi nghĩ gọi nó là "tín dụng kỹ thuật số" là sai lầm, vì vậy hãy tạm gác nó lại. Hãy nói về rủi ro tín dụng thực tế của loại điều này.

Trước tiên hãy để tôi nói rõ: Tôi không nghĩ bạn hoặc MicroStrategy sẽ sụp đổ vào ngày mai. Ý kiến ​​​​của tôi là đây là một quả cầu tuyết sẽ lăn từ từ. Khoản nợ chồng chất, cuối cùng bạn và MicroStrategy dần sụp đổ, nhốt rất nhiều người vào đó. Bởi sản phẩm càng thành công thì món nợ trên đầu càng nặng.

Jeff Walton: Vậy hãy nói về toán học. Đây thực chất là một vấn đề toán học.

Coffeezilla: Nhưng thật khó để nói về nó ở đây. Bởi vì Michael Saylor sẽ bước ra và nói: "Bitcoin chỉ cần tăng 2,5% mỗi năm và chúng tôi có thể trả hết cổ tức mãi mãi." Anh ấy thường nói điều này. Nhưng điều này dựa trên việc phát hành STRC hiện tại. Càng phát hành nhiều STRC, số lượng Bitcoin cần tăng sẽ phải tính toán lại. Con số này là động, bạn nên đồng ý, phải không?

Jeff Walton: Không nhất thiết. Nếu Bitcoin tự tăng giá, bảng cân đối kế toán sẽ mở rộng tương ứng và tỷ lệ nợ phải trả sẽ bị pha loãng một cách tương đối. Họ có 818.000 Bitcoin trên sổ sách của mình. Khi giá Bitcoin tăng, quy mô sổ sách của họ cũng tăng theo và tỷ lệ đòn bẩy giảm thay vì tăng.

Coffeezilla: Có, tỷ lệ đòn bẩy sẽ giảm. Nhưng điều ngược lại cũng đúng khi nó rơi xuống. Đó là điều tôi muốn nói.

Và tôi nghĩ ở đây có hiệu ứng bánh đà. Trong khi bạn kiếm tiền bằng cách phát hành các sản phẩm thu nhập, bạn cũng có thể sử dụng tiền để mua tài sản hỗ trợ danh nghĩa của sản phẩm này. Bản thân hành động mua sẽ đẩy giá của tài sản lên cao, khiến nó có vẻ ổn định hơn.

Nhưng bánh đà này cũng hoạt động ngược lại. Khi bạn muốn bán một tài sản để trả cổ tức, điều đó sẽ tạo ra áp lực bán tài sản đó. Đây là lý do tại sao thị trường phản ứng gay gắt khi Michael Saylor nói: “Chúng tôi có thể phải bán Bitcoin để trả cổ tức”.

Tôi biết bạn ghét từ "giống Ponzi" nhất. Nhưng một trong những đặc điểm cốt lõi của Ponzi thực ra rất đơn giản: sử dụng tiền mới để trả lợi nhuận cho nhà đầu tư cũ. Để tôi cho bạn một ví dụ: Nếu MicroStrategy sử dụng số tiền huy động được từ đợt chào bán mới của STRC để trả cổ tức cho STRC, bạn có nghĩ đây là kiểu Ponzi không?

Jeff Walton: Tiền mặt có thể thay thế được. Tiền mặt đến từ đâu? Có thể có nhiều cách sắp xếp cấu trúc khác nhau cho vấn đề này. Sự khác biệt cơ bản nhất giữa Ponzi và các phương tiện quản lý vốn như của chúng tôi là: Ponzi không có dự trữ, nhưng chúng tôi có.

Coffeezilla: Nhưng xét cho cùng, chẳng phải khoản dự trữ của bạn cũng là tiền từ các nhà đầu tư liên tục đổ vào sao? Khi có tiền mới, bạn đưa nó vào dự trữ để trả cổ tức trong tương lai.

Jeff Walton: Ponzi cũng có dự trữ.

Coffeezilla: Không, Ponzi không có dự trữ. Tiền của nhà đầu tư không đi vào bất kỳ "tài khoản dự trữ" nào và được phân phối trực tiếp cho các nhà đầu tư cũ.

Jeff Walton: Lúc đầu có một số ít phải không?

Coffeezilla: Hãy để tôi sử dụng một phép loại suy. Giả sử tôi lấy của bạn 100 nhân dân tệ và hứa sẽ trả lại cho bạn 10% mãi mãi, nhưng tôi không làm gì với số tiền đó và chỉ để lại nó. Bây giờ tôi có 100 nhân dân tệ "dự trữ" trong tài khoản của mình và tôi sẽ dùng 100 nhân dân tệ này để trả lãi cho bạn. Sớm hay muộn, nguồn dự trữ sẽ cạn kiệt và tôi sẽ phải huy động vốn mới. Đó chính là vấn đề với Ponzi, nó biến thành quả cầu tuyết nợ nần.

Tôi thừa nhận rằng có sự khác biệt cơ bản giữa bạn và Ponzi: Ponzi thường chứa đựng các yếu tố lừa dối. Nếu việc tiết lộ rủi ro của bạn được thực hiện và khách hàng sẵn sàng chấp nhận điều đó thì đó là việc của khách hàng. Nhưng điều tôi muốn nói là cấu trúc này tương tự như Ponzi về tính mong manh: trừ khi Bitcoin tăng giá mãi mãi nếu không nó sẽ không bền vững về lâu dài. Và tôi nghĩ "Bitcoin sẽ luôn tăng" là một sự đánh cược rất tệ.

Jeff Walton: Công ty bảo hiểm có phải là Ponzi không?

Coffeezilla: Không.

Jeff Walton: Tại sao không?

Coffeezilla: Bởi vì nó có hoạt động kinh doanh thực sự và có thể tạo ra dòng tiền thực sự. Những gì nó bán là rủi ro.

Jeff Walton: Dù bạn có tin hay không thì gần như 100% số tiền bồi thường mà một công ty bảo hiểm trả đến từ phí bảo hiểm mà công ty đó thu được. Theo định nghĩa của bạn, công ty bảo hiểm cũng là Ponzi?

Coffeezilla: Không giống nhau. Một công ty bảo hiểm có lợi nhuận thực và dòng tiền thực từ tài sản mà nó bảo hiểm. Một so sánh tương tự sẽ như thế này: một công ty bảo hiểm không bán bảo hiểm mà thay vào đó bán "sản phẩm thu nhập dựa trên thứ gì đó". Dựa trên những gì bạn yêu cầu? Trả lời "Dựa trên bảng cân đối kế toán của chúng tôi." Bảng cân đối kế toán đến từ đâu? "Dựa vào việc bán sản phẩm lợi nhuận này." Điều này cũng giống như bạn. Một công ty bảo hiểm thực sự bán một sản phẩm rõ ràng. Tôi bảo hiểm cho chiếc xe của mình và tôi trả phí bảo hiểm.

Jeff Walton: Cổ phiếu ưu đãi không phải là một sản phẩm sao? Đó là một cổ phiếu, một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, đó là sản phẩm. Khách hàng có nó trong tay là có lý do.

Coffeezilla: Khách hàng giữ nó vì họ nghĩ rằng họ có thể nhận được cổ tức, đó không phải là một sản phẩm. Cổ phiếu Nvidia có phải là một sản phẩm không?

Jeff Walton: Chắc chắn rồi.

Coffeezilla: Không, GPU của Nvidia chính là sản phẩm.

Jeff Walton: Cổ phiếu là sản phẩm. Khách hàng sử dụng nó để lưu trữ giá trị. Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn của chúng tôi là một sản phẩm.

Coffeezilla: Không. Hợp đồng bảo hiểm của bạn có phải là một sản phẩm không?

Jeff Walton: Hợp đồng bảo hiểm là một hợp đồng tài chính, một sản phẩm tài chính, được thiết kế để bồi thường cho bạn khi bạn bị thiệt hại. Công cụ của chúng tôi cũng là một sản phẩm tài chính. Nói trắng ra thì đây là một công ty tài chính có cấu trúc, không phức tạp đến thế.

Coffeezilla: Vấn đề là câu chuyện bán hàng quá đơn giản nhưng tiềm ẩn những rủi ro lại rất phức tạp.

Jeff Walton: Hãy nói về thị trường Bitcoin. Một trong những giả định cơ bản của bạn là Strategy là người chơi lớn duy nhất trên thị trường Bitcoin, điều này về cơ bản là không chính xác. Strategy đã không mua một Bitcoin nào trong 11 ngày qua, nhưng trong 11 ngày này, thị trường Bitcoin đã giao dịch 350 tỷ đô la Mỹ, tương đương 4,4 triệu Bitcoin. Chiến lược không liên quan chút nào. Đây là một thị trường có tính thanh khoản toàn cầu sâu sắc.

Vậy tầm quan trọng của Chiến lược bán Bitcoin để trả cổ tức hàng tháng là bao nhiêu? Bây giờ giá Bitcoin là 80.000 USD, họ cần bán 1.530 xu mỗi tháng để trang trải cổ tức. Thị trường giao dịch 4,4 triệu xu trong 11 ngày. Đồng xu 1530 không gây áp lực lên thị trường.

Tính thanh khoản cơ bản của Bitcoin luôn ở đó. Bạn có thể bán Bitcoin để trả cổ tức bất cứ lúc nào khi cần. Nhưng trên thực tế, chi phí vốn để phát hành vốn cổ phần thấp hơn. Họ có thể phát hành cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn để trả cổ tức và họ cũng có dòng tiền hoạt động.

Coffeezilla: Điều mà mọi người cho là kỳ lạ là quy trình này: bạn bán STRC để mua Bitcoin, sau đó bán Bitcoin để trả lãi STRC. Tôi không muốn sử dụng từ P nữa, nhưng lối chơi có vẻ giống như bạn lấy một tài sản dự trữ không sinh lãi, đóng gói và bán nó như một sản phẩm trả lãi.

Jeff Walton: Đúng vậy, chúng tôi đang chuyển đổi nó. Chúng tôi sử dụng cơ cấu vốn để cắt cùng một tài sản thành hai sản phẩm. Bitcoin đã lọt vào bảng cân đối kế toán của chúng tôi và sau đó chúng tôi sử dụng cấu trúc vốn để phân chia mức độ rủi ro. Trong cơ cấu vốn, cấp cao (cấp cao) có rủi ro thấp và cấp vốn chủ sở hữu (cấp dưới) có rủi ro cao. Đây là cấu trúc vốn ABC, không phức tạp.

Chúng tôi loại bỏ 13% cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn cấp cao, tương đương với việc bán một phần rủi ro và lợi nhuận theo gói, đồng thời phần rủi ro và lợi nhuận còn lại đều được dồn vào lớp cổ phiếu phổ thông. Vì vậy, cổ phiếu phổ thông của chúng tôi biến động dữ dội hơn chính Bitcoin. Chúng tôi gọi đây là "Bitcoin khuếch đại". Một bên là tín dụng kỹ thuật số, một bên là phiên bản mở rộng của Bitcoin.

Coffeezilla: Tôi nghĩ cổ phiếu phổ thông của bạn sẽ bị đè bẹp về lâu dài vì nó nằm ở đáy của cơ cấu vốn.

Jeff Walton: Hệ số beta của cổ phiếu phổ thông của chúng tôi so với Bitcoin là 1,6. Cổ phiếu phổ thông của Strategy có hệ số beta là 1,5 so với Bitcoin. Thị trường có nhu cầu về "phiên bản mở rộng của Bitcoin" và bạn có thể biết bằng cách xem khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch hàng ngày của MSTR cao hơn IBIT, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 2,0 đến 2,5 tỷ USD.

Coffeezilla: Đó là bởi vì thị trường hiện nay chủ yếu được điều hành bởi các thuật toán và các thuật toán đang thực hiện phòng ngừa rủi ro. Bạn có thể sử dụng các công cụ khuếch đại để phòng ngừa rủi ro cho các vị thế Bitcoin cơ bản vì thị trường quyền chọn đủ sâu và thị trường giao ngay đủ sâu.

Jeff Walton: Hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ không phòng ngừa rủi ro, họ thực sự tin tưởng vào điều này và những câu chuyện do Michael Saylor kể.

Coffeezilla: Bạn có thực sự nghĩ rằng các nhà đầu tư bán lẻ đang thực hiện các giao dịch trị giá 2 tỷ USD mỗi ngày không?

Jeff Walton: Tôi không nói rằng tất cả đều là nhà đầu tư bán lẻ. Có nhiều tổ chức chạy thuật toán, bao gồm Jane Street, Citadel và Clear Street, tất cả đều là nhà tạo lập thị trường. Điều tôi muốn nói là cổ phiếu phổ thông là biểu hiện thuần túy nhất của “Bitcoin được khuếch đại”.

Coffeezilla: Không. Nó cũng có những người được ưu tiên cao hơn, bạn có các chủ nợ, bạn có những người nắm giữ cổ phiếu ưu tiên. Đây không được gọi là sự tinh khiết.

Jeff Walton: Thị trường không đồng tình với bạn.

Coffeezilla: Về lâu dài, nhóm người tin vào "sự khuếch đại thuần túy" này sẽ khốn khổ.

Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởng đến vấn đề cốt lõi: muốn thực hiện được điều này thì phải bền vững về lâu dài. Tôi đã nói nhiều lần rồi, tôi không lo ngày mai em sẽ tan vỡ. Điều tôi lo lắng là những nhà đầu tư bán lẻ coi đây là "phiên bản mở rộng của trái phiếu" và "phiên bản mở rộng của tài khoản tiết kiệm". Họ không nhận thức được những rủi ro ở đuôi. Và thành thật mà nói, tôi không nghĩ bạn thực sự nhận ra điều đó.

Jeff Walton: Tôi đã chạy 10.000 mô phỏng Monte Carlo, tất cả bốn mô hình xác suất và bảng cân đối kế toán đã được kiểm tra lại trong tất cả các kịch bản lịch sử.

Coffeezilla: OK, kịch bản mà mọi người mất hết tiền sau khi trải qua tất cả các kịch bản là gì?

Jeff Walton: Kịch bản cho sự sụp đổ của mô hình kinh doanh là: Bitcoin giảm từ 80% đến 90%, và sau đó duy trì ở mức thấp trong mười năm mà không có bất kỳ biến động hoặc phục hồi ngược nào. Kịch bản này quả thực có sức tàn phá đối với mô hình kinh doanh nhưng khả năng nó xảy ra là cực kỳ thấp. Những gì chúng tôi bảo lãnh là định hướng dài hạn của Bitcoin, tài sản trị giá 1,6 nghìn tỷ USD mà các ngân hàng đang áp dụng. Bitcoin ETF của BlackRock là quỹ ETF nhanh nhất trong lịch sử đạt quy mô 100 tỷ đồng và là sản phẩm số 1 của BlackRock về mặt doanh thu. Morgan Stanley và Charles Schwab đều đang tham gia. Những gì chúng tôi bảo đảm là định hướng dài hạn của Bitcoin như một tài sản tiền tệ hiệu quả và vốn kỹ thuật số.

Coffeezilla: Hãy để tôi kể cho bạn nghe điều tôi thấy khó xử nhất. Bạn bảo hiểm rủi ro cho một thứ gì đó và sau đó sử dụng chính thứ đó để phòng ngừa rủi ro. Nói chung, phòng ngừa rủi ro nên sử dụng các tài sản không tương quan.

Nhưng đây là một chủ đề khác. Tôi muốn nói về những rủi ro đuôi của loại sản phẩm này trong mắt tôi: đầu tiên, Bitcoin đi ngang; thứ hai, Bitcoin giảm và không thể đứng dậy; thứ ba, bạn bị hack; thứ tư, bạn mắc sai lầm trong quản lý; thứ năm, bạn phát hành khoản nợ có mức độ ưu tiên cao hơn cổ phiếu ưu đãi hiện tại, bẫy những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi hiện tại——

Jeff Walton: Nợ cấp cao——

Coffeezilla: Hãy để tôi nói xong. Đây là những rủi ro thực sự. Nó cũng được liệt kê trong thông tin tiết lộ của SEC, vì vậy bạn không thể phủ nhận nó.

Cũng có nguy cơ bạn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu ưu đãi mới. Đó không phải là một khoản nợ mà là nghĩa vụ sở hữu cổ phiếu ưu đãi. Với mỗi lần phát hành bổ sung, ngưỡng Bitcoin phải tăng bao nhiêu hàng năm để trả cổ tức một cách bền vững sẽ được đẩy lên cao hơn. Bitcoin sẽ không tiếp tục tăng giá mãi mãi và không có lý do gì để tin rằng điều đó sẽ xảy ra.

Và khi bảng cân đối kế toán của bạn ngày càng căng thẳng (hoặc được cho là phá sản, hoặc gánh nặng ngày càng nặng nề hơn), giá chào bán của thị trường đối với cổ phiếu ưu đãi này sẽ cao hơn. Bạn có thể tăng lãi suất (chi phí vốn tăng lên) hoặc giá cổ phiếu giảm (người nắm giữ hiện tại thua lỗ). Nếu họ nhận lãi suất 13% trong hai năm, nhưng thị trường chứng khoán ưu đãi giảm xuống còn 78 USD, thì lợi nhuận thực tế sẽ bị xóa sạch.

Bạn đã tăng từ 10% lên 13% chỉ trong 5 tháng——

Jeff Walton: Khi chúng tôi IPO, tỷ lệ này là 12% và bây giờ là 13%.

Coffeezilla: Được rồi, 12 đến 13. Tôi có thể đã nhầm nó với STRC, được tăng từ 9 lên 11,5. Dù bằng cách nào, bạn có thể tăng nó lên, nhưng chi phí vốn tăng sẽ có hại cho sự bền vững lâu dài. Đây là logic cơ bản, vốn càng rẻ thì càng tốt. 13% hiện tại của bạn đã là số vốn rất đắt rồi.

Jeff Walton: So với những thứ khác thì đúng vậy. Nếu đó là bảng cân đối kế toán truyền thống, dòng tiền truyền thống và cũng phải đối mặt với mối đe dọa từ AI thì 13% quả thực là một chi phí vốn rất đắt đỏ.

Coffeezilla: Được rồi. Tôi đã trải qua tất cả những rủi ro về đuôi cho bạn. Bạn có nghĩ là tôi không hiểu gì không?

Jeff Walton: Tôi nghĩ chúng tôi không đồng ý về cách xếp hạng xác suất của những rủi ro này và vị trí tương đối của chúng với các rủi ro khác trên thị trường. Toàn bộ thế giới vốn có tính xác suất. Có khả năng xảy ra điều gì đó khi bạn lái xe ra ngoài. Tất cả các xác suất phải được xếp hạng để tạo thành một phân phối toán học.

Tôi muốn phản hồi tất cả những điểm bạn nêu ra. Nếu giá cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn cao cấp của chúng tôi giảm, chúng tôi có thể mua lại nó và loại bỏ trách nhiệm pháp lý trực tiếp khỏi bảng cân đối kế toán của mình.

Coffeezilla: Ý của bạn là mua lại cổ phiếu ưu đãi của chính mình giống như mua lại cổ phiếu phải không?

Jeff Walton: Đúng vậy, Chiến lược cũng có thể làm được điều tương tự. Nếu công cụ của họ giảm giá, họ có thể mua lại nó trên thị trường mở.

Coffeezilla: Nhưng có một vấn đề lớn khi nghĩ theo cách này. Điều này chắc chắn sẽ xảy ra khi tài chính của bạn eo hẹp nhất. Theo định nghĩa, cổ phiếu ưa thích của bạn đang giao dịch ở mức thấp hơn vì bảng cân đối kế toán của bạn đang chịu áp lực. Đó chính xác là lúc bạn ít nên sử dụng tiền mặt nhất để mua lại.

Jeff Walton: Đây chỉ là một công cụ trong hộp công cụ. Chúng tôi quản lý việc này theo cách có tổ chức, giống như một công ty bảo hiểm quản lý bảng cân đối kế toán của mình. Chúng tôi có một bức tranh rõ ràng về các khoản nợ trong tương lai (tức là chi phí vốn 13% mà bạn đã đề cập), giống như các công ty bảo hiểm phải đối mặt với các yêu cầu bồi thường trong tương lai như "trượt chân và chó cắn". Chúng tôi có các khoản nợ có thời hạn, vì vậy chúng tôi cần phải kết hợp cơ cấu vốn của mình với các khoản nợ có thời hạn.

Chúng tôi có sẵn 12 tháng tiền mặt, 6 tháng thanh khoản STRC và 18 đến 20 năm thanh khoản Bitcoin. Chúng tôi vận hành công ty vận chuyển vốn này với tư cách là công ty quản lý nợ, nhưng chúng tôi chỉ có một tài sản và sử dụng bảng cân đối kế toán để hấp thụ những biến động của nó.

Coffeezilla: Đúng vậy. Nhưng nếu tài sản không tăng ở mức bạn mong muốn -

Jeff Walton: Đó là rủi ro mà chúng tôi phải gánh chịu trên bảng cân đối kế toán, chứ không phải những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi.

Coffeezilla: Không, họ cũng đang dùng nó.

Jeff Walton: Điều họ phải gánh chịu là rủi ro "chúng tôi có thể chi trả cho những lợi ích đó không?"

Coffeezilla: Không phải chúng chỉ là hai mặt của cùng một thứ sao. Bạn chịu rủi ro biến động và họ chịu rủi ro biến động tương tự ở dạng khác.

Jeff Walton: Họ mất 13% để gánh chịu rủi ro đuôi thiên nga đen khi bạn cố gắng hết sức để chơi nổi.

Coffeezilla: Khi bạn nói "thiên nga đen", nó khiến mọi người nghĩ rằng đó là sự kiện trăm năm có một. Không. Miễn là Bitcoin không thể tăng chi phí vốn của bạn thì bạn sẽ mất tiền. Đây là vấn đề cốt lõi.

Jeff Walton: Bảng cân đối kế toán của chúng tôi, giống như Chiến lược, có thể tiếp tục trả cổ tức miễn là Bitcoin tăng 2,3% mỗi năm. Con số của chúng tôi cao hơn một chút, khoảng 5,5%, vì số cổ phiếu ưu đãi mà chúng tôi phát hành chiếm tỷ lệ nắm giữ Bitcoin cao hơn. Và nguồn cung tiền của Mỹ đang tăng trưởng ở mức 6,7% mỗi năm.

Coffeezilla: Tôi muốn đơn giản hóa việc này. Thật khó hiểu nếu bạn tính toán theo cách này, bởi vì con số này sẽ liên tục thay đổi theo giá Bitcoin, phát hành SATA và phát hành STRC. Một thuật toán rõ ràng hơn là: chi phí vốn bạn phải trả cho Bitcoin là 13% mỗi năm.

Đưa ra một ví dụ đơn giản: Tôi cho bạn vay tiền, bạn dùng tiền đó để mua Bitcoin và bạn trả cho tôi 13% mỗi năm. Nếu Bitcoin tăng dưới 13%, bạn sẽ thua; nếu vượt quá 13%, bạn sẽ kiếm được lợi nhuận. Thật đơn giản.

Jeff Walton: Tôi đồng ý với điều này. Những gì chúng tôi bảo lãnh là tương lai và đó là cơn sốt vàng kỹ thuật số. Chúng tôi đảm bảo Bitcoin sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR từ 30% đến 35% trong vòng 8 đến 10 năm tới.

Coffeezilla: Bitcoin sẽ không tăng với tốc độ đó. Đây là sự bất đồng lớn nhất của chúng tôi. Điều gì khiến bạn nghĩ nó có thể tăng trưởng 30% đến 35% mỗi năm?

Jeff Walton: Bởi vì trên thế giới chưa bao giờ có một tài sản nào có nguồn cung cố định. Nguồn cung Bitcoin cơ bản đang dần tiến đến mức 0. Các tổ chức đang tham gia vào thị trường, các quỹ ETF đang phát triển bùng nổ, các sản phẩm tín dụng hướng tới chúng đang được phát hành và thị trường cho các công cụ lợi nhuận rủi ro mới này đang mở rộng nhanh chóng. Toàn bộ thị trường tín dụng là 300 nghìn tỷ USD. Đây là thị trường có địa chỉ lớn nhất trên trái đất.

Hãy nhìn vào trái phiếu xấu trên thị trường -

Coffeezilla: Tại sao chúng ta nên so sánh với trái phiếu?

Jeff Walton: Ford phát hành trái phiếu đáo hạn vào năm 2069 với lãi suất hàng năm là 6%. Bạn có nghĩ Ford sẽ còn sống vào năm 2069? Người mua trái phiếu này có thể lấy lại tiền gốc không?

Như tôi đã nói trước đây, một phương pháp bảo lãnh rủi ro tín dụng là bảo lãnh xác suất của dòng tiền trong tương lai. Giờ đây AI đã bất ngờ xuất hiện, AI đe dọa dòng tiền của hầu hết các công ty. Khi bạn vẽ một chiếc ô cho xác suất của dòng tiền trong tương lai và AI làm nổ chiếc ô, một số công ty sẽ hoạt động rất tốt và một số công ty sẽ bị xóa sổ hoàn toàn. Những công cụ tín dụng này về cơ bản là kém thanh khoản.

Chưa kể đến thị trường tín dụng tư nhân, vốn hoàn toàn không rõ ràng và bạn không biết mình đang bảo lãnh những gì. Nó hứa hẹn mang lại lợi nhuận 12%, nhưng sự hỗ trợ tài chính của công ty cơ bản hoàn toàn dựa trên phỏng đoán và tần suất báo cáo tài chính cũng không thường xuyên.

Ngược lại, khi bảo lãnh một công cụ tín dụng mà bạn có thể xem bảng cân đối kế toán trực tuyến cứ sau 15 giây, thuật toán có thể tính toán rủi ro tín dụng theo thời gian thực 7×24, đồng thời tính minh bạch và tính thanh khoản hoàn toàn không giống nhau. Thanh khoản toàn thị trường ngày càng tăng chứ không giảm.

Coffeezilla: Bạn đang yêu cầu tôi đồng ý rằng "tín dụng phát hành riêng lẻ không hoạt động" phải không? Tại sao chúng ta lại nói về tín dụng tư nhân?

Jeff Walton: Bởi vì bạn đã hỏi tôi "Tại sao Bitcoin có thể duy trì tốc độ tăng trưởng kép 30%?" Tôi bảo lãnh CAGR 30% vì thị trường tín dụng nói chung đang chịu áp lực và sẽ tiếp tục chịu áp lực do lạm phát, sự không chắc chắn về AI và các vấn đề về dòng tiền.

Hãy để tôi cho bạn một góc nhìn khác. Chiến lược có xếp hạng tín dụng B- từ S&P. Tôi đoán khi bạn nghe điều này, bạn vỗ đùi và nói, "Nhìn này, B-." Nhưng câu hỏi quan trọng là: S&P cung cấp bao nhiêu tín dụng cho Bitcoin trên tài khoản của Strategy?

Coffeezilla: Không.

Jeff Walton: Yeah, zero.

Coffeezilla: But what does this have to do with Bitcoin rising 30%?

Jeff Walton: Because we can agree that the value of Bitcoin on the account should be greater than zero. Why did S&P give zero? Because of Basel III. Basel III is a banking supervision standard set after the financial crisis to prevent banks from overleveraging. According to the current rules, banks cannot get any capital credit for holding Bitcoin. They cannot use Bitcoin to increase leverage, which in turn drives up the cost of capital. So banks have no incentive to hold Bitcoin. We think this rule will change in the future.

The same goes for insurance companies. Now they cannot hold Bitcoin on their balance sheets and cannot get capital credit.

Coffeezilla: You mean the rules have changed and institutions have adopted them?

Jeff Walton: Right. What we are doing now is precisely converting this underlying capital asset into two different components. After covering this shell, the insurance company can hold the perpetual preferred stock and receive 45% of the capital credit. The demand came out immediately.

The risk-return characteristics are different. You can definitely think that our tool is very risky, no problem, you can think so. But what you can't ignore is that its risk-return characteristics are different from other assets.

I studied finance in college and worked in the capital market for ten years. Markowitz's modern portfolio theory won the Nobel Prize, and its core is diversification——

Coffeezilla: What does this have to do with 30%?

Jeff Walton: The relationship is that these new instruments are created with different risk-return characteristics and will be added to various investment portfolios. That’s why Bitcoin can rise by 30% because the demand will be terrifying and banks will come in.

Coffeezilla: But Bitcoin already has a market capitalization of $1.6 trillion. This is exactly why I don't believe it can grow 30% per year.

When I look at this kind of thing, I prefer to use a curved perspective. All products follow an S-shaped curve, starting with early adopters, then rushing to the mainstream, and then the curve slows down, not because the product is not good, but because it matures.

I see Bitcoin now: strategic Bitcoin reserves, BlackRock holds Bitcoin, and Michael Saylor personally holds about 4% of Bitcoin. These big players and big events, most of what should happen has already happened.

People who are willing to buy Bitcoin have basically come in, and an equilibrium point will eventually be reached. If you agree that Bitcoin is an anti-inflation tool, then it should rise with the inflation rate when it matures. Not 13%, not 11.5%, definitely not 30%.

Jeff Walton: But the money supply grows at a compound rate of 6.7% per year. US debt/GDP is now 120% and growing at a compound rate of 3.5% per year. Isn't that greater than 13%? Why do you still hold U.S. dollars? Is the dollar at risk?

Coffeezilla: The U.S. dollar is the most liquid and useful form of currency. If you want to say there is a risk of inflation, then there is definitely one. I don’t deny it. If you are selling a product with a reasonable return, that’s great; but a figure like 30% seems crazy to me, and 13% seems unrealistic to me.

What I am really uncomfortable with is the way this "Savings Account Plus" is positioned.

Jeff Walton: This is preferred stock. Strategy has issued $10 billion of this “digital credit” in the past nine months, and the momentum will accelerate. The liquidity of these instruments is a breakthrough.

We are talking about an unprecedented fixed supply asset, so it is difficult to understand. But the math is actually pretty simple. I think benchmarking against gold is a reasonable target. Benchmarking against gold means that Bitcoin has risen to US$1.5 million, corresponding to a market value of US$35 trillion. Bitcoin is better than gold in every dimension, portable, transportable, transferable -

Coffeezilla: I don’t want to get into the discussion of Bitcoin vs. gold with you.

Jeff Walton: I'm not talking about 30% sustainability, I'm talking about 30% CAGR over the next 8 to 10 years.

Coffeezilla: But your preferred shares are perpetual.

Jeff Walton: We can lower interest rates. If demand surges or the SOFR interest rate drops after three years, we can lower the interest rate, which is allowed in the instrument's contract.

Coffeezilla: But as soon as you drop the price, the price of the preferred stock will fall, and the holders will lose money. Điều này là đúng.

Jeff Walton: Of course prices may fall. But you have to look at how the risk profile of the tool compares to other things on the market.

Coffeezilla: I’m not comparing you to the entire interest rate market.我想说的是：你是单方面降息，你因为预测 Bitcoin 涨得慢就降息，这跟外部利率根本无关。你不是钉在利率上的，你是钉在 Bitcoin 涨多少上的，因为你支付的是资本成本。

Jeff Walton： 我们承保的是未来的负债，跟利率没有直接关系。我们现在资本成本高，是因为这些工具还新。三年之后，这些工具有了三年的支付记录，情况就不一样了。

Coffeezilla：「连续付三年」这件事什么也证明不了。很多最后崩盘的公司，都按时付了好几年才崩。

Jeff Walton： 我们资产负债表很强，会继续管理未来的负债。

Coffeezilla： Jeff，我同意一件事，这个产品在「人们怎么看待收益」这件事上，会大火。这正是我深深担心的地方。我觉得这个产品的成功本身，会是它崩坏的源头。负债越大，问题越大；它越仰赖 Bitcoin 涨多少来支付义务。所以最大的风险其实是它太成功。

Jeff Walton：「下行风险来自产品太成功」是个挺有意思的角度。但话说回来，你买家庭保险的时候，会去查保险公司的财务实力和理赔能力吗？

Coffeezilla： 我个人没查。我老婆办的。

Jeff Walton： 你应该查的。看资产负债表的强度，问题是：他们未来能不能给你赔。

Coffeezilla： 同意，这是核心问题。但你还得看公司的实际义务到底是什么。你们披露里有句原话：「SATA 没有由 Strive 的 Bitcoin 持仓作为抵押」。既然没抵押，凭什么说它是「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 我觉得准确的说法是「Bitcoin 驱动（Bitcoin powered）」。我们有个 Bitcoin 化的资产负债表。

Coffeezilla： 但我之前听你说过「Bitcoin 支持」。

Jeff Walton： Bitcoin 是放在我们资产负债表上的。

Coffeezilla： 但没抵押啊，我的困惑就在这。这又回到那套话术的问题。没抵押，凭什么叫「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 因为我们有 Bitcoin 资产负债表，不复杂。

Coffeezilla： 那好，「Bitcoin 驱动」、「Bitcoin 支持」，但不是「Bitcoin 抵押」。

Jeff Walton： 严格说不能叫「Bitcoin 支持」，因为没抵押。是「Bitcoin 驱动」。我们有一个 Bitcoin 驱动的资产负债表。

我对这整件事比较烦的一点是，这种资本载体的概念既不新颖，也不复杂。

Coffeezilla： 你五秒前还说「这是全新的，从没人见过」呢。

Jeff Walton： Bitcoin 驱动的永续优先股工具是新的，九个月历史。但永续优先股本身存在很久了。

Coffeezilla： 但它被推销的方式是新的。 「我们在转化为数字信贷」「类似货币市场」，这套营销话术是新的。我最大的不满就是营销。你们要是直接说「我们有一支永续优先股」，我们可能根本不会坐在这聊。

Jeff Walton： 这些产品交易起来特别有意思，价格稳，流动性高。你拿来跟 JP Morgan 的永续优先股比。 JP Morgan 那支 60 亿美元在外，每天成交 200 万美元。 Strategy 的永续优先股每天成交 2.5 亿美元。这件事你没法说不有意思。

Coffeezilla： 因为你们给 11.5%，JP Morgan 不给。

Jeff Walton： 为什么能在 99.95 到 99.97 美元这么窄的区间里跑出 2.5 亿美元的成交？ Strategy 一股新股都没发的情况下。

Coffeezilla： 因为算法觉得利率会把价格压住，在那儿套利。

Jeff Walton： 这是个前所未见的套利曲面。这些工具给算法交易提供了独特的套利机会，因为风险可以 7×24 实时算。其他信用工具你得等季度财报，财报到手时已经过时一个月了。这才是这里面最大的创新之一：风险能用数学 7×24 算出来，整个信用市场的其他工具都做不到这一点。

Coffeezilla： 我听你说过很多次「这很有意思」。是的，是有意思。但它是个好投资吗？我觉得不是。我个人觉得它比很多人理解的要危险得多。

Jeff Walton： 你应该看看数学。

Coffeezilla： 行，我给你看数学。我们对 CAGR 有分歧。我打开一个 13% 复利计算器（investor.gov 的）。如果 Bitcoin 每年涨 13%（也就是你们的资本成本），50 年后一枚 Bitcoin 价值 3600 万美元。我不觉得 2076 年一枚 Bitcoin 会值 3600 万美元。我觉得这是疯了，不现实。

Jeff Walton： 你觉得 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万不现实？我觉得绝对现实。美国债务/GDP 每年 3.5% 复合增长——

Coffeezilla： 美国债务以 3.5% 增长，怎么就让 Bitcoin 每年 13% 合理了？

Jeff Walton： 因为我认为法币消亡的概率很高。法币历史上一般撑 200 年左右，我们现在用的这个 250 岁了。

Coffeezilla： 那你不觉得 Bitcoin 自己也会消亡吗？

Jeff Walton： 我觉得世界会走向一个无法被操纵的全球货币标准。

Coffeezilla： 我问的不是那个。你说 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万美元合理，这是 50 年后的事。你们发的是「永续」优先股，发出去之后有人会一直拿着。

Jeff Walton： 这是浮动利率永续优先股，未来可以降息。

Coffeezilla： 我听过很多发高息产品的人都说「我们以后可以降息」。结果他们都降不下来，因为投资人不让降。

行吧，话题就到这儿。我们有很多分歧，但希望大家能从这场对话里学到点东西，了解你这边的视角，也了解我这边的。谢谢你过来。

Jeff Walton： 谢谢你给的时间和空间。

原视频链接