IPO Cerebras: Định giá 48,8 tỷ USD, "kẻ thách thức Nvidia" là bong bóng hay vị vua mới?

Tác giả gốc: Xiaohei, Deep Wave TechFlow

Có giá vào ngày 13 tháng 5, mở cửa giao dịch vào ngày 14 tháng 5, mã Nasdaq CBRS.

Đây là đợt IPO lớn nhất thế giới tính đến thời điểm hiện tại vào năm 2026. Nhóm bảo lãnh phát hành là Morgan Stanley, Citigroup, Barclays và UBS. Dòng sản phẩm này đã được đăng ký vượt mức 20 lần trong giai đoạn triển lãm đường bộ, nâng giá phát hành từ 115-125 USD ban đầu lên 150-160 USD. Dự kiến ​​sẽ huy động được 4,8 tỷ USD, tương ứng với mức định giá 48,8 tỷ USD.

Chỉ ba tháng trước, mức định giá thứ cấp của Cerebras vẫn là 23 tỷ USD. Nói cách khác, trong giai đoạn cuối trước IPO, giá trị sổ sách của công ty đã tăng hơn gấp đôi.

"Điểm bán hàng" của câu chuyện đã được kể lại hàng chục nghìn lần: Kẻ thách thức Nvidia, chip cấp độ wafer, tốc độ suy luận nhanh hơn 21 lần so với B200 và hợp đồng năng lực điện toán với OpenAI có giá khởi điểm từ 1 tỷ USD và đạt tối đa 20 tỷ USD. Đây là một kịch bản "Kẻ thách thức AI" hoàn hảo, với tường thuật kỹ thuật, tường thuật địa lý, khách hàng ngôi sao và đơn hàng khổng lồ. Mọi phần đều được đưa chính xác vào dòng chính của cơ sở hạ tầng AI vào năm 2026.

Nhưng nếu bạn đọc từng trang tài liệu S-1, bạn sẽ thấy một điều kỳ lạ: tất cả các báo cáo công khai đều kể cùng một câu chuyện, nhưng bản cáo bạch lại kể một câu chuyện khác.

Bộ ba nghịch lý

Tách bản cáo bạch theo từng mục, Cerebras trình bày một mục tiêu bao gồm "bộ ba nghịch lý".

Cấp độ đầu tiên: về mặt kỹ thuật thì đó là Alpha thực sự, về mặt tài chính thì đó là phép thuật kế toán.

Tiết lộ trong bản cáo bạch: Doanh thu vào năm 2025 sẽ là 510 triệu USD, tăng 76% so với cùng kỳ năm ngoái và lợi nhuận ròng GAAP sẽ là 237,8 triệu USD. Nghe có vẻ rất đẹp. Một công ty phần cứng AI đang phát triển nhanh chóng và có lợi nhuận gần như là mục tiêu “huyền thoại” trong môi trường định giá hiện nay. CoreWeave vẫn thua lỗ khi IPO vào tháng 3 năm nay và Cerebras trực tiếp bàn giao tỷ suất lợi nhuận ròng là 47%.

Nhưng trong số 237,8 triệu "lợi nhuận ròng", 363,3 triệu đến từ điều chỉnh kế toán một lần, không dùng tiền mặt, lợi nhuận trên giấy tờ được tạo ra từ việc hủy bỏ trách nhiệm pháp lý hợp đồng kỳ hạn (hủy bỏ trách nhiệm pháp lý hợp đồng kỳ hạn) liên quan đến G42. Loại trừ khoản này và cộng lại 49,8 triệu đô la tiền bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu, khoản lỗ ròng thực sự không phải GAAP vào năm 2025 là 75,7 triệu đô la, tệ hơn 247% so với khoản lỗ 21,8 triệu đô la vào năm 2024.

Nói cách khác, những gì thị trường nhìn thấy là một cậu bé vàng IPO "có lãi + tăng trưởng 76%" và những gì bản cáo bạch tiết lộ là một "công ty đang phát triển nhanh và đang tiếp tục mở rộng" về những mất mát." Cả hai phiên bản đều không sai, sự khác biệt nằm ở chỗ thị trường sẵn sàng tin tưởng phiên bản nào.

Cấp độ thứ hai: Nhìn bề ngoài, nó loại bỏ G42, nhưng thực tế thay thế nó bằng cách lồng vòng lặp của OpenAI.

Câu chuyện IPO thất bại đầu tiên của Cerebras vào năm 2024 không hề phức tạp: G42, một khách hàng gốc UAE, đã đóng góp 85% doanh thu trong nửa đầu năm. CFIUS đã nộp đơn xin xem xét và công ty buộc phải rút đơn.

Một năm rưỡi sau, danh sách khách hàng dường như đã đa dạng hơn, bao gồm cả những khách hàng nặng ký như OpenAI và AWS. Nhưng nhìn vào S-1 vào tháng 5 năm 2026, cơ cấu khách hàng vào năm 2025 như sau:

• MBZUAI (Đại học Trí tuệ nhân tạo Mohammed bin Zayed): 62%
• G42: 24%
• Tổng cộng cả hai: 86%

G42 vừa nhường "sức nặng" cho MBZUAI, công ty cũng có trụ sở tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và là bên liên quan đến G42. Khách hàng duy nhất của MBZUAI chiếm 77,9% khoản phải thu.

Cái gọi là "đường cứu nguy" của OpenAI bản thân nó là một cấu trúc lồng nhau. Hợp đồng trị giá hơn 20 tỷ USD, trong đó OpenAI cam kết mua 750 megawatt sức mạnh tính toán. Nhưng một số điều cũng được tiết lộ trong cùng một tài liệu: OpenAI đã cung cấp khoản vay 1 tỷ USD cho Cerebras; OpenAI gần như nhận được chứng quyền miễn phí đối với 33 triệu cổ phiếu Cerebras; Thỏa thuận mối quan hệ chính của OpenAI có các điều khoản độc quyền hạn chế Cerebras bán cho một số "đối thủ cạnh tranh được nêu tên".

Nói cách khác, OpenAI đồng thời là khách hàng, người cho vay, cổ đông sắp tới và ở một mức độ nào đó là người kiểm soát chiến lược của Cerebras. Một nhà phân tích ẩn danh đã nói một điều rất gay gắt về phân tích trên Medium:Khi doanh thu mang tính chu kỳ, định giá mang tính chu kỳ và IPO là cho phép những người tạo ra các khoản thu nhập này rút tiền, thì đây không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính.

Ngôn từ có thể quá sắc bén nhưng xét về thực tế thì khó có thể bác bỏ nhận định này.

Cấp độ thứ ba: Nhìn bề ngoài, nó là "kẻ thách thức" của NVIDIA, nhưng thực chất, nó là "kẻ lấp đầy băng thông hẹp" của NVIDIA.

Điểm này dễ bị thị trường bỏ qua nhất.

Công nghệ của Cerebras thực sự rất khó khăn. WSE-3 có 4 nghìn tỷ bóng bán dẫn, 900.000 lõi AI và SRAM trên chip 44GB. Toàn bộ wafer được chế tạo thành một con chip, vượt qua nút thắt cổ chai giao tiếp giữa các chip mà tất cả các cụm GPU đều phải đối mặt. Điểm chuẩn Phân tích nhân tạo độc lập cho thấy rằng việc chạy Llama 4 Maverick (400 tỷ thông số), CS-3 tạo ra hơn 2500 mã thông báo mỗi giây cho mỗi người dùng, DGX B200 hàng đầu của Nvidia tạo ra khoảng 1000 mã thông báo, Groq và SambaNova lần lượt là 549 và 794.

Các con số không nói dối, Cerebras có lợi thế vượt trội so với GPU trong kịch bản suy luận cụ thể này.

Từ khóa là "lý luận". Bản cáo bạch của Cerebras nêu rõ rằng điều tốt nhất là khối lượng công việc suy luận nhạy cảm với độ trễ. Đối với đào tạo mô hình lớn và điện toán nói chung, nó không thách thức khả năng hoặc ý định của Nvidia. Hệ sinh thái CUDA đã tích lũy gần 20 năm kể từ năm 2007. Chuỗi công cụ đào tạo mô hình, cộng đồng nhà phát triển và thư viện của bên thứ ba đều vẫn nằm trong hào nước của NVIDIA.

Quan trọng hơn, thị trường không đứng yên. Kiến trúc Vera Rubin được Nvidia trình làng tại GTC 2026 có 336 tỷ bóng bán dẫn và hiệu suất của nó được cho là cao gấp 5 lần so với Blackwell; AMD MI400 đã bắt kịp 320 tỷ bóng bán dẫn; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 và các nhà sản xuất quy mô cực lớn đều đang phát triển chip tự phát triển. Nvidia đã đầu tư hơn 18 tỷ USD vào R&D trong năm tài chính 2025. Vào tháng 12 năm ngoái, hãng này đã chi 20 tỷ USD để mua lại tài sản của Groq, một công ty khởi nghiệp về suy luận AI. Vào tháng 3, họ đã đầu tư thêm 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử học.

Vì vậy, một tuyên bố chính xác hơn là: Cerebras không thay thế NVIDIA, nó đang giành lấy một vị trí khác biệt trong phạm vi hẹp của "lý luận" của NVIDIA. Đó là một hoạt động kinh doanh thực sự, nhưng mức định giá 48,8 tỷ USD, tương ứng với doanh thu 510 triệu USD, ngụ ý tỷ lệ giá trên doanh thu là 95 lần.

"Sản phẩm bán chạy" thứ ba của Andrew Feldman

Bên cạnh những con số, chúng ta cần nói về linh hồn của công ty này.

Andrew Feldman là một "doanh nhân nối tiếp" bị đánh giá thấp ở Thung lũng Silicon. Ông không phải là nhà sáng lập thiên tài về kỹ thuật, cũng không phải bước ra khỏi tháp ngà. Ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford và giữ chức phó chủ tịch tiếp thị của Riverstone Networks (công ty IPO năm 2001) và phó chủ tịch sản phẩm của Force10 Networks (công ty đã được bán cho Dell với giá 800 triệu USD vào năm 2011).

Năm 2007, anh và Gary Lauterbach thành lập SeaMicro để tạo ra "máy chủ tiết kiệm năng lượng" bằng cách xếp nhiều bộ xử lý lõi nhỏ, tiêu thụ điện năng thấp thành các cụm để cạnh tranh với các máy chủ lõi lớn, công suất cao phổ thông vào thời điểm đó. Ý tưởng này rất tiên phong nhưng thị trường còn quá sớm. Năm 2012, AMD mua SeaMicro với giá 334 triệu USD. Feldman rời AMD sau hai năm làm Phó Chủ tịch.

Sau đó anh ấy làm Cerebras.

Nhìn vào chặng đường chung của Feldman, chúng ta có thể thấy một điều thú vị. Anh ấy không phải là "nhà thiết kế chip", anh ấy là "người đặt cược thay thế trong cơ sở hạ tầng máy tính". SeaMicro đã đặt cược vào "lõi nhỏ đánh bại lõi lớn" và một nửa số tiền đặt cược đã sai. AMD mua lại với ý định sử dụng công nghệ kết nối Freedom Fabric để xây dựng nền tảng CPU máy chủ của riêng mình, nhưng con đường này không thành công và thương hiệu SeaMicro sau đó đã lặng lẽ biến mất. Cerebras đang đặt cược vào “chip lớn đánh bại chip nhỏ”, điều này hoàn toàn trái ngược với đề xuất của SeaMicro.

Theo một nghĩa nào đó, Feldman cũng đang làm điều tương tự, tìm ra những con đường dường như "không thể" trong kiến ​​trúc máy tính bị xu hướng phổ thông bỏ qua, đặt cược nhiều và sau đó sử dụng khả năng bán hàng mạnh mẽ của mình để đẩy chúng ra thị trường. Tại SeaMicro, anh ấy có thể nắm trong tay đội ngũ bán hàng Force10 và AMD quan tâm đến mạng lưới bán hàng của anh ấy; Điều quan trọng nhất mà anh ấy làm ngay lúc này tại Cerebras là có được G42, một công ty phần cứng sẽ có 80% doanh thu đến từ một khách hàng Trung Đông duy nhất vào năm 2024 và cuối cùng có thể ký hợp đồng trị giá 20 tỷ USD với OpenAI.

Chú thích cuối trang của câu chuyện này là: Feldman là một CEO bán sản phẩm, không phải một CEO có tầm nhìn về công nghệ. Anh ấy rất giỏi trong việc bán một sản phẩm “nghe có vẻ điên rồ” cho những khách hàng sẵn sàng trả giá cao để có được sự khác biệt. Đây là alpha của anh ấy.

Hiểu được điều này rất quan trọng vì nó trực tiếp quyết định giá trị khoản đầu tư vào Cerebras.

Vậy, CBRS có đáng đầu tư không?

Nhìn chung ba nghịch lý trên, câu trả lời thực sự phức tạp hơn nhiều so với "mua" hoặc "không mua".

Nếu mục tiêu là tận dụng sự cường điệu trong ngày đầu tiên của đợt IPO, với lượng đăng ký vượt mức gấp 20 lần, xu hướng phần cứng AI hấp dẫn nhất và việc thiếu các mục tiêu niêm yết thay thế thuần túy của Nvidia, CBRS rất có thể sẽ tăng cao hơn trong ngày đầu tiên. Đây là một giao dịch ngắn hạn theo sự kiện và không đòi hỏi nhiều phán đoán chuyên sâu.

Nhưng nếu bạn muốn đưa ra đánh giá đầu tư "nắm giữ lâu dài", có ba điều bạn phải suy nghĩ rõ ràng trước tiên:

Đầu tiên, Cerebras có đáng giá với tỷ lệ giá trên doanh thu là 95 lần không?

CoreWeave IPO vào tháng 3 năm nay, với tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 15 lần. Nvidia hiện đang giao dịch với mức giá gấp khoảng 25 lần. Một công ty có doanh thu 510 triệu USD vào năm 2025, mức độ tập trung khách hàng là 86% và tổn thất hoạt động thực tế được định giá ở tỷ lệ giá trên doanh thu là 95 lần, tương đương với yêu cầu của thị trường là đạt doanh thu từ 3 tỷ USD đến 4 tỷ USD trong vòng 3 đến 4 năm tới và đạt được lợi nhuận bền vững.

Việc này có thể thực hiện được không? Chìa khóa phụ thuộc vào việc liệu hợp đồng 20 tỷ của OpenAI có thể được thực hiện như dự kiến ​​hay không. Theo bản cáo bạch, khoảng 15% nghĩa vụ thực hiện còn lại sẽ được xác nhận vào năm 2026 và 2027, tương đương khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu chúng ta đi theo tốc độ này, doanh thu của Cerebras vào năm 2027 có thể đạt hơn 2 tỷ đồng và tỷ lệ thị trường trên doanh thu dự kiến ​​sẽ nằm trong phạm vi hợp lý. Nhưng bất kỳ sự chậm trễ nào tại bất kỳ thời điểm nào, bất kỳ sự điều chỉnh chiến lược nào của OpenAI và bất kỳ sự mất mát khách hàng mới nào sẽ khiến việc định giá này dễ bị tổn hại ngay lập tức.

Thứ hai, hào của Cerebras rộng bao nhiêu?

Những ưu điểm về kiến ​​trúc của WSE-3 là có thật, nhưng chúng sẽ tồn tại được bao lâu? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6 đều đang phát triển. Chu kỳ thay thế thế hệ trong ngành chip là 18-24 tháng. Một khi Cerebras chậm lại, lợi thế kỹ thuật sẽ được san bằng. Chi phí nghiên cứu và phát triển của nó chiếm tỷ trọng cao trong doanh thu, nhưng con số tuyệt đối vẫn khác rất nhiều so với một số gã khổng lồ.

Câu hỏi sâu hơn là: Liệu lộ trình chip cấp độ bán dẫn có phải là hướng đi chính thống sẽ được áp dụng rộng rãi hay đó là một "lực lượng đặc biệt" chỉ có thể tồn tại trong những tình huống thích hợp? Không có câu trả lời chắc chắn cho câu hỏi này. Câu trả lời lạc quan là: khi tỷ lệ khối lượng công việc suy luận trong tổng số điện toán AI tăng từ 30% hiện nay lên hơn 70% trong tương lai, thị trường ngách của Cerebras sẽ trở thành chiến trường chính. Câu trả lời bi quan là: Chừng nào NVIDIA còn cải thiện hiệu suất lý luận của Rubin thì thị trường ngách sẽ luôn chỉ là thị trường ngách.

Thứ ba, cơ cấu quản trị và rủi ro địa chính trị

Bản cáo bạch tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng:

Đầu tiên, Cerebras áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai loại Loại A/Loại B và người trong nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết sau IPO. Ngay cả khi đội ngũ sáng lập chỉ nắm giữ 5% số cổ phiếu đang lưu hành trong tương lai, họ vẫn kiểm soát công ty. Điều này có nghĩa là các cổ đông nhỏ bên ngoài hầu như không có tiếng nói trong quản trị doanh nghiệp.

Thứ hai, công ty tiết lộ rằng có hai "điểm yếu nghiêm trọng trong kiểm soát nội bộ đối với báo cáo tài chính". Là một công ty tăng trưởng mới nổi, nó được miễn chứng nhận kiểm toán viên SOX 404(b) trong 5 năm sau khi IPO. Đây là đèn đỏ, không phải đèn đỏ lớn nhưng đáng ghi nhớ.

Về mặt địa lý, CFIUS lần này đã giải quyết xong vấn đề quyền biểu quyết của G42, nhưng việc kiểm soát xuất khẩu (CS-2, CS-3, CS-4 cho phép vận chuyển đến UAE) vẫn là một vấn đề dài hạn. Định hướng chính sách của chính quyền Trump đối với việc xuất khẩu chip AI ở Trung Đông vẫn chưa hoàn toàn ổn định. Bất kỳ sự thay đổi chính sách nào cũng sẽ gây ra rủi ro đuôi của CBRS.

Kết luận

CBRS IPO, là một sự kiện được coi là sự kiện vốn phần cứng AI đáng chú ý nhất vào năm 2026. Nó xác định điểm neo định giá của dòng cơ sở hạ tầng AI trên thị trường thứ cấp và hiệu suất của nó sẽ được chuyển đến việc định giá của tất cả các mục tiêu liên quan.

Là một vị thế dài hạn, đây là một vụ đặt cược điển hình có "tỷ lệ cược cao, độ không chắc chắn cao". Vụ đặt cược này dựa trên câu chuyện vĩ mô về "lý luận là vua" + việc thực thi vi mô "Cerebras có thể sử dụng OpenAI để thoát khỏi thế độc quyền băng thông hẹp" + giả định định giá là "thị trường sẵn sàng tiếp tục trả mức giá cao gấp 95 lần giá bán cho phần cứng AI". Nếu đồng thời đáp ứng được ba điều kiện thì phần thưởng sẽ rất lớn; nếu bất kỳ một trong số chúng sụp đổ, sự thoái lui sẽ rất bi thảm.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức, ý tưởng xây dựng vị thế thường không phải là theo đuổi nó vào ngày đầu tiên mà là chờ báo cáo quý thứ ba, tiến độ của các khách hàng quan trọng và mức định giá sẽ được tổng hợp. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, hãy coi nó như một tài sản đuôi nhỏ trong cấu hình phần cứng AI, vâng; hãy coi nó như một cuộc bỏ phiếu đức tin hoàn toàn, vui lòng đọc lại ba nghịch lý ở trên.

Điều đáng được quan tâm hơn là liệu CBRS có tăng vọt khi khai trương vào ngày mai hay không là một ý nghĩa khác của vấn đề này: Khi một công ty có 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên quan ở UAE và vẫn đang thua lỗ có thể được thị trường định giá là 48,8 tỷ USD, bản thân sự việc này đã cho mọi người biết mức vốn trong cơ sở hạ tầng AI đã điên rồ như thế nào.