Tiêu đề gốc: Nghệ thuật thoát thanh khoản
Tác giả gốc: Tulip King
Biên soạn bởi: Peggy, BlockBeats

Ghi chú của người biên tập: Gần đây, Naval Ravikant, tác giả cuốn "The Naval Book" và là nhà đầu tư nổi tiếng ở Thung lũng Silicon, đã tung ra một sản phẩm đầu tư có tên USVC (U.S. Venture Capital) trên mạng xã hội, tập trung vào "nhà đầu tư không có trình độ chuyên môn, bắt đầu đầu tư 500 USD" và gói này bao gồm A rổ cổ phần trong các công ty khởi nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bao gồm OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel, v.v. Câu chuyện của nó rất rõ ràng và quen thuộc: cho phép các nhà đầu tư bình thường tham gia vào thị trường đầu tư mạo hiểm vốn chỉ thuộc về một số ít người, đạt được "dân chủ hóa cơ hội".

Nhưng câu hỏi đặt ra là, khi "lối vào" này thực sự được mở ra, liệu các nhà đầu tư bán lẻ sẽ chia sẻ mức tăng trưởng hay sẽ chiếm lấy những con chip đã được định giá?

Bài viết này bắt đầu từ sản phẩm tưởng chừng như tiến bộ này và đánh giá một tập hợp các “khế ước xã hội” quan trọng tiềm ẩn trong thị trường vốn Hoa Kỳ trong vài thập kỷ qua - thị trường chứng khoán không chỉ là một công cụ tài chính mà thực tế còn đóng vai trò phân phối phúc lợi. Thông qua hệ thống lương hưu và quỹ chỉ số, người lao động bình thường có thể gián tiếp tham gia vào sự phát triển của doanh nghiệp, do đó, trong khi tình trạng bất bình đẳng ngày càng gia tăng, họ vẫn có thể chia sẻ thành quả từ việc tăng giá vốn.

Tuy nhiên, khi các công ty ngày càng IPO muộn hơn và ngày càng có nhiều giá trị được tích lũy trong giai đoạn vốn cổ phần tư nhân, cơ chế này đang trải qua những thay đổi về cơ cấu: thị trường đại chúng không còn là nơi tạo ra giá trị mà là điểm cuối của phân phối giá trị; các quỹ chỉ số không còn chỉ là công cụ phân tán rủi ro mà có thể trở thành người mua thụ động để nắm giữ các con chip cấp cao.

Trong bối cảnh này, cho dù đó là USVC hay thiết kế thể chế xung quanh trọng số chỉ số và cơ chế IPO, đặc điểm chung không phải là "mở rộng sự tham gia" mà là cung cấp một lối thoát hiệu quả hơn cho những người nắm giữ hiện tại.

Khi ranh giới giữa "để nhiều người tham gia" và "để nhiều người tiếp quản" trở nên mờ nhạt, một câu hỏi sâu sắc hơn cũng xuất hiện: khi cách người dân bình thường tham gia vào thị trường dần chuyển từ "chia sẻ tăng trưởng" sang "thực hiện thoát ra", liệu bộ hợp đồng ngầm duy trì sự ổn định của thị trường vốn trong dài hạn có còn hiệu lực không?

Sau đây là văn bản gốc:

Naval Ravikant (Naval) đang quảng cáo một sản phẩm đầu tư có tên USVC (U.S. Venture Capital). Về cơ bản nó đang làm một việc: đóng gói vốn mạo hiểm (VC) mà chỉ một số ít người có thể tham gia vào một “rổ” mà người bình thường có thể mua được. Tài sản cơ bản bao gồm các công ty công nghệ/AI hàng đầu như OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel, v.v.

Bạn có thể nhận thấy rằng sau khi đẩy mức định giá của một số công ty tư nhân lên hàng nghìn tỷ đô la, các tổ chức đầu tư mạo hiểm này cuối cùng cũng chuẩn bị rút lui. Vấn đề duy nhất là: họ vẫn cần tìm “thanh khoản thoát” để tiếp quản chip.

Nói rõ hơn: Tôi không cáo buộc cộng đồng đầu tư mạo hiểm San Francisco làm bất cứ điều gì bất hợp pháp. Điều tôi buộc tội là họ đang làm một điều cực kỳ đáng nghi ngờ về mặt đạo đức và điều đó đang làm xói mòn lời hứa của xã hội tư bản.

"Giao dịch" này.

Thế hệ bùng nổ trẻ em đang những người cuối cùng thực sự thu được khoản cổ tức này.

Hoa Kỳ không có một nhà nước phúc lợi kiểu châu Âu và ngay từ đầu nước này đã không có ý định đi theo con đường đó. “Thỏa thuận” là thị trường chứng khoán sẽ đảm nhận các chức năng của nhà nước phúc lợi. Lương hưu xác định (quyền lợi xác định) dần dần nhường chỗ cho lương hưu đóng góp xác định (đóng góp xác định); lương hưu truyền thống được thay thế bằng tài khoản 401(k); An sinh xã hội (Social Security) trở thành “điểm mấu chốt” mà không ai có thể mong đợi để sống một mình.

Tiền đề ngầm của sự thay thế là mọi công nhân sẽ trở thành cổ đông, và “thang máy” vốn đi lên sẽ đưa công nhân đi cùng. Tiền lương có thể trì trệ và bất bình đẳng có thể gia tăng vì tài khoản hưu trí tiếp tục cộng dồn trong nền và mọi người đều đi theo cùng một hướng - và kết quả cuối cùng, nói một cách đại khái, sẽ là “ổn thôi”.

Chính cơ chế này đã làm cho tình trạng bất bình đẳng ở Hoa Kỳ trở nên "có thể chấp nhận được" về mặt chính trị. Miễn là quỹ 401(k) của bạn tăng theo cùng đường cong với tài sản của sếp, bạn sẽ thấy ổn khi sếp kiếm được gấp 400 lần số tiền bạn kiếm được. Các quỹ chỉ số thụ động là biểu hiện thuần túy nhất của thỏa thuận này: Nhân viên thu ngân, giáo viên và thợ sửa ống nước đều có thể "đi xe miễn phí" và dựa vào việc khám phá giá do vốn chuyên nghiệp hoàn thành để thu được lợi nhuận của toàn bộ thị trường, sau đó yên tâm sống cuộc sống của mình. Thị trường đã trở thành một “nguồn lực công” theo một nghĩa nào đó.

Nhưng thương vụ này có điều kiện tiên quyết: thị trường đại chúng vẫn phải là nơi giá trị thực sự được tạo ra; khả năng tiếp cận thu nhập ngày càng tăng phải được tiếp cận rộng rãi; "đồng đô la cận biên" của việc hình thành vốn mới phải là đồng đô la mà các quỹ chỉ số có thể nắm giữ. Những điều kiện này đã đúng từ lâu, nhưng bây giờ chúng không còn đúng nữa.

Đó chính xác là những gì họ lấy từ bạn.

Khi một công ty phát triển đến mức định giá nghìn tỷ đô la ở giai đoạn tư nhân trước khi IPO, thị trường đại chúng không còn là nơi tạo ra giá trị mà trở thành nơi hiện thực hóa giá trị. Những gì xảy ra trên thị trường mở ngày nay là “phân phối” chứ không còn là “tăng trưởng kép”. Mỗi điểm phần trăm lợi nhuận lẽ ra sẽ được chuyển vào các quỹ hưu trí thụ động khi công ty phát triển giờ đây sẽ thuộc về những người có tên trong sổ cổ đông từ lâu trước khi công ty được định giá 200 tỷ USD.

Sau khi Figma ra mắt công chúng, giá cổ phiếu của nó đã giảm 50% so với mức định giá vốn cổ phần tư nhân chỉ sau vài tuần; Klarna đã giảm 90%. Thật không may, hệ thống này đang "hoạt động chính xác như thiết kế".

Ngành cũng nhận thấy cơ cấu này đang loại trừ các nhà đầu tư bán lẻ nên họ đề xuất giải pháp - cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường vốn cổ phần tư nhân. Đây là những gì họ nói: dân chủ hóa, tiếp cận mở, thu hẹp khoảng cách.

Nhưng những gì thực sự được đưa ra là mua các vị trí ở đỉnh cao của chu kỳ mở rộng thị trường tư nhân kéo dài 10 năm mà những người trong nội bộ đã thực hiện khi các công ty được định giá bằng một phần nghìn giá trị hiện tại. Cái gọi là USVC (Kênh Đầu tư mạo hiểm Hoa Kỳ) không phải là "quyền truy cập mở", mà là một kênh được sử dụng để phân phối tài sản đã tăng qua một vòng. Ngay cả tuyên bố của chính Naval cũng đã thực sự thừa nhận điều này.

Cơ chế thoát được thiết kế

Như mọi khi, ngành mã hóa là ngành đầu tiên tìm ra "trò chơi" này.

Phương thức chơi này xuất hiện khi một số nền tảng nhận thấy rằng họ nắm giữ một lượng lớn tài sản mã thông báo bị khóa và nhu cầu bán lẻ ban đầu đã cạn kiệt và nút mở khóa đang đến gần nhưng không có ai tiếp quản. Giải pháp là đóng gói các mã thông báo khóa này vào các phương tiện vốn cổ phần để những người mua tài chính truyền thống (TradFi) chịu các ràng buộc về quy định cũng có thể tham gia.

Mã thông báo mà các nhà đầu tư bán lẻ không mua trực tiếp đã được "đóng gói" thành cổ phiếu - các tổ chức có thể mua chúng thông qua các kênh tuân thủ và các nhà đầu tư bán lẻ cũng có thể tham gia thông qua tài khoản môi giới. Các con chip được phân phối. Cơ quan quản lý (SEC) đã không có hành động. Nền tảng đã thoát thành công. Mặt khác, người mua cổ phiếu nắm giữ một vị thế trong một tài sản cơ bản được “thiết kế để bán cho họ”.

Nhân tiện, Naval Ravikant cũng bước vào ngành mã hóa từ rất sớm.

Hệ thống đầu tư mạo hiểm của San Francisco nhìn thấy tính khả thi của cơ chế này và nhận ra rằng nó có thể được mở rộng lên “mức nghìn tỷ đô la”. USVC là một cánh cửa và các điều chỉnh quy tắc của Nasdaq là một cánh cửa khác.

NASDAQ đang đề xuất rằng đối với các công ty vừa mới chào bán cổ phiếu ra công chúng và có tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hành thấp, tỷ trọng của họ trong chỉ số có thể được tính bằng 5 lần tỷ trọng đang lưu hành của họ (tối đa là toàn bộ tỷ trọng) và được tính toán lại trong quá trình tái cân bằng mỗi quý. Ví dụ: nếu một công ty như SpaceX phát hành cổ phiếu ra công chúng với 5% cổ phiếu đang lưu hành và được định giá là 1,75 nghìn tỷ USD, các quỹ thụ động sẽ buộc phải mua vào với giá trị tương đương 438 tỷ USD sau 15 ngày kể từ khi niêm yết — mà hầu như không có “thời gian quan sát”.

Đồng thời, khoảng thời gian khóa có thể được sắp xếp chính xác để hết hạn trước và sau nút tái cân bằng chỉ mục tiếp theo. Vào thời điểm đó, trọng số chỉ số sẽ tự động được nâng lên "toàn bộ trọng số", và các quỹ thụ động sẽ buộc phải mua cổ phiếu với số lượng lớn vào thời điểm mà người trong nội bộ có thể giảm lượng nắm giữ của họ một cách hợp pháp. SpaceX đặt mục tiêu IPO vào giữa tháng 6 và đợt tái cân bằng quan trọng tiếp theo sẽ diễn ra vào tháng 12 - "toán học" này là đúng.

Các quỹ chỉ số, vốn được coi là công cụ để các nhà đầu tư bán lẻ chống lại trò chơi nội gián, giờ đây đã trở thành một cơ chế để hoàn thành trò chơi nội gián. 401(k) của bạn đang được "điều chỉnh".

Cấu trúc của hai con đường này giống nhau: trước tiên, người trong cuộc tích lũy vị thế ở những thị trường mà các nhà đầu tư bán lẻ không thể tham gia; các vị trí trưởng thành; nhu cầu tự nhiên ở thị trường bản địa không đủ để đảm bảo cung cấp ở mức giá mục tiêu; vì vậy một "wrapper" được thiết kế để cho phép một loại vốn khác tham gia - thường thông qua tài khoản hưu trí hoặc dòng vốn thụ động. Những quỹ này "không nhạy cảm về giá" vì họ mua dựa trên các quy tắc hơn là phán đoán. Kết quả là, những người trong nội bộ hoàn tất việc rút lui và những người mới tham gia tiếp quản.

Tất cả điều này là "hợp pháp" vì bản thân cấu trúc được thiết kế hợp pháp; và lý do cơ quan quản lý không ra tay là vì - bản thân “luật chơi” này đã nằm trong hệ thống.

Hậu quả

Điều này phần nào giải thích tại sao những nhân vật như Sam Altman lại vấp phải sự phản đối cực đoan, tại sao xe Waymo bị tấn công và tại sao các trung tâm dữ liệu lại bị nhắm tới.

Người châm lửa không cần lý thuyết “thoát thanh khoản”. Họ chỉ cần quan sát cuộc sống của chính mình: có một nhóm người “đến sớm” và một nhóm khác “đến muộn”, và khoảng cách giữa hai người đang ngày càng mở rộng với tốc độ nhanh hơn bất kỳ “câu chuyện kể về nỗ lực, khả năng hoặc thời điểm” nào có thể giải thích.

Giai cấp kỹ trị đang tạo ra bằng chứng rõ ràng và liên tục về thực tế: vốn thông thường đang được "thu hoạch" để hiện thực hóa phần lợi nhuận vượt trội mà những người đã ở vị thế thuận lợi thu được.

Sự khác biệt kiểu K sẽ chỉ tăng cường hơn nữa. Điều gì xảy ra tiếp theo sẽ không chỉ là một sự điều chỉnh đơn giản của thị trường.

Sự điều chỉnh chỉ xảy ra trong những hệ thống mà người tham gia vẫn tin vào các quy tắc. Và ngọn lửa đang cháy thực chất là một vấn đề chính trị.

[Liên kết gốc]