圓形 3D 估值框架: 底部和上部在哪里

作者 :伍茜

 

紐黑文的母公司ICE經營了11萬亿美元的資產, BlackRock 和 Apoll, 三家机构過去10年對連鎖資產的態度。

但最近他們破例了。

他們買下了Circe發行的ARC, 預售總價為2,220億美元, 價值為30億美元。

同一天,Circle發表了Q1,2026財經,Circle在CRCL碟片上由105跳升到126,之后又回到115,单日振幅超过20%,后被收集到近130. 市場價值為300億的公司波动?

今天我會考慮一些重要與關鍵的問題。

這是AI投資地圖的第21篇文章, 建議此數目為「標示」。

一 報紙上的兩張臉

財政數據很明確。

一張臉長大了

数字如下:

2026年 1370億 + 350% 尼共83億(5/7接近100億) + 75% 季環比 总收入對預備收入6.94億 + 20% 调整

三套數字是分別列出的。

1. 大连锁交易

USDC連結的季度交易额為21.5萬亿美元。

相對巨型 :

• 2025年 全财政年度的處理量约为17萬亿美元
• SWIFT處理約1.5萬亿美元, 全年約110億份報紙

單個季度的21.5萬亿美元超過Visa全年的流量, 但這並非同樣的流量——Visa的17萬亿美元是230億的少量消耗; USDC的21.5萬亿美元主要由大規模和低頻率的連環轉輸, deFi協議的流量, 雖然很大,但筆數和維薩還沒到世界。

然而,21.5萬億的規模和263%的增速是粗略計算的,770億的流通量在四分之一內移動了大约28次,这意味着它是連鎖使用的真正交易貨幣,而不是冷錢包中的數字。

2 尼共(毛派)增长是一个重要的變數

在21.50萬億的連環交通中, 因為USDC是開放協議, 尼共(毛主义)是一個付款清算網絡, 該網絡有線索, 金融机构加入尼共(CPN)。

目前尼共(CPN)的年化交易量只有100多億, 差距本身是空間的,尼共的季度周期增加了75%,而且起步支付網絡能跑過此加速速度,表明需求方是真實的。

尼共(CPN), 如果有, Circe會用USDC賺錢。

三,UDC在平台上

圖中的一個類別是UDC on Platform, 稱為UDC, 而這項項目, Coinbase的收入越大,Circle的估值空间就越大。

另一面是捆的

看這三組數據 可能就是為什麼錢會先掉下來

• 管理77億預算的企業只賺了5500萬個季度。
• 储备收益率为3.5%,比去年同期下降66个基点,利率下降。
• 經營支出為2.42亿美元,同比增加76%,主要原因是市場后股本刺激措施的成本上升。

准备金收入仍占总收入的94%,但6.94亿美元低于先前商定的7.15亿美元的预测。 總而言之,它是:少,多,少。
市場分成兩組:

只是一個利息機器 通常的語言是「買得比Coinbase好」, 柯因巴爾在道德上評估自己是白衣騎士, 也一定程度上利用了搶劫。

根據一個團體, 這是一個金融基礎建築物, 完全不用看預算的利息與份额。
若是利息機, 300億美元被高估。

然而,我相信,實際上,Circe的估价必須是多維的,因為他的幾項操作有明顯不同的估价邏輯,因此會為您的資訊建立三維的估价方法。

二. 圈子三维视角

資本市場依自然而然為公司定价。

(一) 利息业务:参考银行

USDC的流动性是它的存款, 在這個參考範圍下, 如果要比對銀行, 通常會得到8-15倍的差值, 但Circe其實比銀行好得多, 详情待會兒再說。

(二) 付款结算:参照国际安全局等

尼共是其清算網絡, 例如Visa和Mastercard等參考系統。

(三) ARC网络:参考基础设施

Arc是其行政層面,ARC是协调資產,USDC是氣體貨幣. 此參考範圍下沒有標準價值, 而只是泛泛提及泰峰網路的價值, 官方於5月11日發佈白皮书。

這三方面對应于不同的估值系統。

第三維的價值 Arc 網路和 ARC 符號, 未來的生态選擇值

下面一個。

三. 第一個維度: 对預算的利息和損失

最知名的賺錢方式是簡單:使用者持有USDC, Circe將這些美元買入美國短期國庫债券和回购協議, Q12026 這項行動已產生6.53億的預備收入。

USDC的平均流动性是752亿美元,储备金收益回落了3.47%。 不管Arc和NCP如何進展, 只要USDC在外。

這些生意應該給PE等多少 但總之 銀行和Sass的生意都很低 特指以下各點:。

(一) 圓不是銀行或薩斯

Circle沒有傳統的銀行執照(雖然它正在向OCC國家信托銀行申請), 它的資產只限於美國金庫债券、回購和貨幣市場基金。

這比銀行乾淨多了。

就是否是銀行而言, 最糟糕的是銀行的比值 是PE的十倍 但實際上, Crcl的營業模式比銀行好很多。

這家銀行很辛苦 借了客戶的錢 冒了本金的損失 例如,作為銀行行長,你把錢從你的客戶那拿走,借給徐家印,借給任何一輛車,這是很受歡迎的生意,但很快你就不能拿回來. 也不算多 因為你冒了很大風險 你只是在利益上有所改變。

圓圈是本金的穩定利息 幾乎完全冒險。

然而,這種Circe模式不能按照SaAS模式定价,而SaAS模式被稱為訂閱服務,而且因其粘度、可持续性、确定性和提供權而常常被高價。 反之, Circe 預留區的回报率並非由它定价, 而是由聯邦調查局定价; 而USDC的很大一部分「使用者」不是Circe的直接客戶。

Circle擁有UDC這個網路, 但并不总是有最後的客戶關係。

不像SaaS,但不會比SaaS更糟? 看到智慧 但從我自己的角度看,Circle的企業模式是史上最好的企業模式: 這是私人第一次享受部分"债券稅"。

一只猴子跑到樹下 直走 把它從猴子變成人類。

(二) 货币稳定面临的竞争障碍

有了如此肥的储量, 競爭者能靠還利息來取走它嗎? 就普通金融產品而言, 但稳定貨幣不是普通的金融產品。

因為錢包支援、互換支援、連環協定支援、流动性、易用、信任, 但是如果你給對方新的穩定货币,對方必須先確認錢包是否不被支持,它在哪里可以改變,它會打破主锚,或者它是否有流动性。

這些摩擦是USDC的護城河。

穩定器的核心竞争力不是「誰的興趣很高」, 而是「當一筆錢從A到B, 安全性、可轉性、行動性、錢包和交換支持、企業承納、遵守規定、連結。

我之前寫過一篇 為什么Paypal的使用者如此多 补贴如此多 也無法達到30億美元 因為平台上的使用者看到你付了利息 但他卻不付利息就搬走了 而且他不必在乎他付了錢後的情況 最後以40億美元的市場價價值止步。

新的穩定者將無法靠補助逃脫同樣的厄運, 新的挑戰者所剩的時間會越來越窄。

(三) 不可避免的利率降低

问题1 储备收益率为3.5%,比去年同期的4.16%下降66个基点。 美國短期利率過去12個月跟隨美聯储降息。

利息下降,同美元收入下降,这是肯定的。 但還有另外一個變數:USDC越大,Circe的手柄越多;利率越高,單位所得越多. 二者是真利。

在同期内,USDC的流量增加了39%,因此储备金收入继续增加17%。 雖然利率使增加持平,但如果维持USDC的增加,降低利率是可衡量和可控制的。

因為他賺了部分的"债券稅", 中央银行在美國也不以短期利率吃飯。
Circle更像是一艘好帆船:它跑得很快,但並非船長發明的。

(四) 基地

一樓和三樓

第一季度的总收入为6.94亿美元,净保留率(Net Reserve Margin)只有38%,其中Coinbase的大部分份额和其他成本。 Circle,這台"食用利息"的錢機, 每1美元利息,只有3美分8美元是獨自持有的。

具体來說,Coinbase的得分依次是三層:

一是發售人保留. Circe首先收集基于 USDC 流量的基點, 股本中披露的利率从低二位數到高二位基點(約0.05%至0.15%)不等,随着流通量的增加而降低。 目前流通量為770億美元, 不多,但是要等Circle的錢才開始分賬。

二是平台的分割. Coinbase平台的區域屬於Coinbase; 圆明镜、Gateway、Wallets的區域屬於Circe。

三是剩余分配. 在第三方情況下, COINbase也接收了 DeFi 、 其他交易所、第三方錢包的50%的預備金。

总体而言,这是一项重大和可持续的支出。 于2023年8月签署,最初期限为三年,至2026年8月到期。 如果双方当事人都遵守了自己的义务,而且未同意修改,合同就自动展期三年。 科因拜斯最近說 合同是永久的 而且無法結束 事實上,在法律上, 要么是Coinbase未來不達成協議的責任, 要么是法律层面讓Circe有重複的優勢。 下半年是緊急之窗: 重新協商期將到來。

不一定是坏事

這不僅是吸血的一面, 也是USDC最重要的發行網絡, 給USDC帶來行動、使用者存取、交易場景、Base Ecology、機構接觸及品牌背書。

沒有Coinbase的頻道,USDC從零做不了770億美元. Conbase吃USDC經濟。

但實際上, 業務规模很大, 這在經營模式中很常见:在Visa和Master的知名案例中。

維薩和師傅被拉得比Circle更難。

我們每個人從手機商店下載, 或是應用程式的全費, 從蘋果和GOGLE抽到15-30%, 它不影響APP巨型樹。

三. 抽取外的增長

Circe並非討論何時能少花錢給合伙人

數據上已經有小點了 平台上的UDC正在上升, 日均加权率從5.7%上升到17.2%, Q1保留率上升1.5个百分点。

包括尼共(NCP), 管理付款(Managed Pays)。

(五) 管制可能取代保护圈

目前兩項法案都對Circe有长期保護和利益。

1. 《天才法》已落地。正式簽署於2025年7月, 第4(a)(11)款明令禁止:稳定货币的发行人不得向稳定货币的持有者支付任何形式的利息或收益(无论是以現金、信使或其他價值形式),如果支付是以持有、使用或保留稳定货币本身为基础的。 该法于2027年1月18日生效。

目前問題是每個人都在冒充興趣, 例如與Corinbase合作。

所以第二項法案必須禁止這種偽裝。

《明晰法》仍在商議中。這項法案是廣泛數位資產市場結構法案。

3月24日, CRCL在一天內下降了20%, 意指市場將早期的CLARITY法案草案理解為要將禁令完全延伸至相關方和第三方。 結果可能比最初的恐慌要溫和得多。

另一個平行的監督線也在路上。 吉尼斯 但OCC於2月發佈了拟议規則, 如果發售人將預備金的所得分給相關方, 那麼相關方便以"刺激"之名將預備金轉至貨幣持有者手中, OCC認為你違法了, 這正是 Coinbase 正在做的, 但這條規則仍處於拟议階段, 如果你落地了 Coinbase的獎勵必須調整。

然而,"明亮法案"(Clarity Act)的立法和OCC規則有不同的效果,現在利息支付問題也在"明亮法案"(Clarity Act)的討論中,因此"明亮法案"(Clarity Act)被定義,OCC直接這樣做了。

過去Circe和Coinbase對法案持不同態度:

• Circle的CEO和政策主管公開讚揚OCC的規矩. Circle付給Coinbase的百分比在未來可能會有談判的空間, 而Coinbase吸引使用者持有USDC的最大出價已經弱化。
• Coinbase公開反對。

3. 对圓形保留地的影響

結果雖然目前尚未可及, 卻是該方向可先引入:。
我個人認為這條路不會被銀行阻擋 我之前寫了三句關於美元的实质:

穩定货币是美元第二增长曲線 美元債務。

這在歷史上是第一次。

美國政府是遵守和穩定货币的最大推动者。

從這三行來看, 我更有信心法令不會改變制度。 此外,值得一提的是,兩項法案都由美國极少数的兩黨共同推廣,即使是在未來。

稳定貨幣的增長。

然而,不管法令落下多少,都有些苛刻或松散。 競爭將恢復到更難複製的情況, 包括安全、遵從、交流網路、錢包封面、商業存取、連鎖集結、資金深度等。

兩部法案其實是USDT反轉基本原理的可能性。

第二維度:三項新行動的新希望

預備收入是"利率的錢",是政府的錢,是分開的錢. 所以,其他收入是Circle從自己的產品和平台容量中赚取的錢,不需要分配。

其他收入4 200万比去年同期的2 100万翻了一番。 该公司2026财政年度指示每年收入150-1.7亿美元,年收入几乎100%。 不多,只占总收入的6%,但比今天重要得多。

(一) “其他收入”最高限额

書中有另外三個收入:

• 交易服務(處理穩定的貨幣支付、向供應商/供應商/终端使用者付款、書本管理、數字化交易)
• 集成服務(實施將穩定的貨幣與公共鏈路連接的服務)
• 其他服務(USYC行政成本、稳定贖金、跨鏈轉換費、開發商服務等)。

三者都是Circe自己的產品和平台能力产生的收入, 這與預備收入相差很大:

一不依利率。 預算收入與高低利率密切相关, 而其他收入的增長則幾乎完全由產品和客戶驱动。

二比天花板高. 雖然目前是收入的支柱, 卻有提高利率的上限, 而網路、商業服務、AI代理支付都是開放上限市場的结果。

第三种接近于服務費. 這部分與SaaS型收入相似。

通常不使用P/E估值, 推特、蘋果及許多pE都可用, 然而,本節中Circe可以使用市場利率,即PS作为150-1.7億的2026财政年度指南,或者如果是市場利率的10-20倍,相当于150-34億。

它目前很小,但它是符合逻辑的估价變化的種子。

(二) 尼共:交易量大,不等于收入大

尼共(NCP)是圈子支付網絡, 它的敘述要求 SWIFT 做 24x7 的美元清算。

Q1數據:年化貿易量為83億(根據今年3月的30天), 5月7日,接近100億,季環增加75%. 網路上的金融机构有136家,季環增加36%. 4月。

830億聽起來不小 然而,支付网并不完全取决于交易的金额。 經營支付、跨界定居、以及機構金融流通常以貨幣來表示, 支付網路真的依赖于交易量 x 率 = 收入 。

年化交易量 5基點收入 10基點收入 20基點收入 83.3億(現值) 420萬 830萬 166億 5500萬 2550萬 1100億 1200億 2200億 5500億 50億 1兆 500億

以5至20個基礎的费率, 這是一個共同的支付網路。

目前,尼共不是主要的盈利者。

但這是個關鍵的驗證指示器, 如果尼共(CPN)在三年內年化营业额達千億美元, 10個基點的率就相当于一億收入; 這時尼共能真正改變圈子的估价結構 當然了,現在看價格還太早了。

5月7日, 到那時,市場將有理由重新定义它,從一個叙事專案到早期的實現支付網路。

(三)AI代理:等待"AI經濟活動"入口

Q1 的另一個低價出版物是 AI Agent Stack 。

它包含命令行工具( Circle CLI), 代理錢包, 代理市場( Agent Marketplace) 和微支付 。 微支付支援的最低交易值是0.01,或100万美元。

這項付款的存在表明, AI探員互相呼叫API, 買買對方服務, 穩定的貨幣是自然的。

愛爾蘭共和國沒有可估量的收入捐款, 但與Arc兼容,Arc是和解層,AI的代理堆栈是應用層入口. 兩者在一起時,邏輯是完整的。

五. D: Arc和ARC - 培育稳定的貨幣操作系統

5月11日的同一天, 報紙上又刊登了另一項消息, 我認為自己的資訊量不下於金融本身。

Circle將Arc定义为"網路上的經濟OS". 這聽起來很抽象,但如果你打開堆疊,邏輯是明确的:

• USDC是一層錢
• 尼共是支付网
• Arc是和解和执行的關鍵
• ARC 是治理與协调的資源
• AI 代理工具箱是經濟活動的 AI 應用程式入口

如果USDC是一美元在鐵鏈上,那么Arc就是使美元在鐵鏈上運行的高速公路. ARC是這條路的协调机制。

Arc 你想做什么

Arc 是 EVM 相容的第 1 層串列 。 許多核心設計方案都指向一個目標:將穩定的貨幣轉換成機構金融的預設基礎。

鏈子的位置和目前的L1有很大不同。

• 以太工作坊是非中心化的优先领域,在体制上是友好的
• 索拉納是制度服務支持的。
• Arc是体制上的重點, 遵守的重點, 穩定的重點。

在這個連結中, USDC, 即主要氣體(程序)貨幣, 表示該機構的客戶不需要持有ETH或SOL, 即易變的貨幣。

Arc的經濟機構:用穩定的貨幣, 但商定的成本將在協議中轉換成ARC, 也就是說網路活動越多, ARC的通縮壓力就越大。

2025年10月, 包括BlackRock、Visa、高盛、州街、德意志銀行、AWS和Anthropic。

主网Beta预计于2026年下半年。

ARC 奢侈清單

投資者列表 : a16z crypto(领先7500萬), Apollo, BlackRock, ARK Invest, Bullish, General Catalest, Haun Ventures, 洲际交易所(NYSE母公司), IDG Capital, Janus Henderson, Marshall Wallace, SBI Group, 標準特许風險公司。

在這個長的清單中, ICE是紐約之家的母公司, BlackRock經營11萬億個資產, 而Apollo是全球最佳替代資產管理公司。

如果這些機構能照顧公司, 就足以讓他們在二级市場買下CRCL的股權。

3. 对圆圈股东的价值

ARC總共100億美元. 分布结构是:

• Circe持有 25% (25億)
• 60%(60億)
• 15%(15億)

Circle持有7.5億美元面值的一部分。 我們需要知道的是:

首先,價值不等于現金。 ARC 符號目前沒有開放交易市場, 主網絡不線上, 預售投資人至少鎖定一年( 在 PoS 轉換後), 期限可延长至4年。 Circe擁有25億條未解鎖的路徑。 這項名义價值將不轉換成短期的利潤, 並且可以合理估計。

第二,价值分布在很多方面。 ARC 白皮书的免责声明指出,ARC并不代表任何人的股本、债权、紅權、收入分享、清算權、所有權或任何对圓圈的收入、利润或資產的债权。 此句對CRCL股東极为重要。 法律上, ARC 符號的價值和 CRCL 股東的利益之間, 如果 Arc 網路是大型的, 數值會分配到 CRCL 股東( Circle 持有的 25% ) 、 ARC 信號持有者、 憑證人、 承諾持有者、 生态發展者、 早期投資者, 以及 CRCL 股東只是受益者之一。

因此,ARC網路的這部分估值,考虑到以上兩點的微小折扣,以及未來對網路的貢獻,可以將它列为不能直接实现的資產,部分地取决于短期網絡合作取得的短期市場價值,更重要的是,在真正的網絡發展背景下所抓住的價值。

市場對ARC等基础设施提供商的上限估計要高得多。

今天,300億正在賭博

現在我們可以做一個簡單的SOTP(司局加總估計法)估价。

根據目前的年化口径( Q1 資料 X 4) :

第一維備備戰 估值公式:年化准备金收入x分配后的留存率x税后因素x合理市場收益。

年化储备收入2612万元. 根據預算的38%的净留成率,分配后,留成率9.93億,扣除稅務和行政成本等,預計約6億元,按市場率的10~15倍,相對估計60~90億元。

但上限是有限的, 因为它對利率和分配協議很敏感。

第二维的其他收入。 指南的中位數FY26值是1.6億。

尼共(CPN)目前的年化交易量在5月已接近100億美元。

第三維 Arc 網路有 ARC 符號 。 Circe持有25%的ARC,面值7.5億. 部分人覺得自己無法賣掉, 連鎖上也很少, 部分人認為當它是真的時。

三維將軍(TIME-DIVISIONAL), 目前一年一度的標準约为100億至150億, 看起來低調。

相差3至5年, 假設复合增長約27%, USDC大小2000億, 穩定利率3%, 其他收入35%等。

然而,我一直認為持有計算器只能用于便宜, 投資絕不是用計算器計算的。

經營模式是正確的,便宜的,看不太多;經營模式是錯的,你是最便宜的,也是失蹤的。

以及他對「蘋果企業模式」的理解。

在最近關于王石的談話中, 你覺得最大的收益是什麼

他說:「我最大的利益是我問他, 我印象深刻 因為我們看著公司 我先說出你在看什麼 他說的是生意模型 如果企業模特兒錯了 我不會下台的 他有滤波器 他在說對的人和對價 我甚至沒說出正確的價格。