原文标题：No Trade Zone
原文作者：Arthur Hayes
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当前市场不是「方向不明」，而是进入了一个由 AI 通缩冲击 + 地缘政治冲击共同制造的「无交易区」，而比特币的真正行情，取决于货币供给何时再次被动扩张。

一方面，AI 正在重塑劳动力结构，侵蚀知识工作者收入与信用能力，向金融体系传导通缩冲击；另一方面，能源冲突与地缘博弈又迫使各国加大财政支出、囤积资源，并通过印钞维持运转。利率上升与货币供给扩张并存，风险资产因此出现剧烈分化。

更深层的变化在于货币体系本身。围绕能源通道与结算路径的重构，使得「美元—资产」的循环开始松动，黄金与人民币在边缘地带被动进入贸易结算。这种结构性变化尚未成为共识，但其边际加速，已经足以影响市场预期。

在这样的环境下，比特币不再是单一逻辑下的资产。它既承受去杠杆与流动性收缩的压力，又受益于货币扩张与信用重建的预期。因此，价格表现看似矛盾，实则反映的是两套体系的拉扯。

与其急于下注方向，作者 Arthur Hayes 更倾向于等待一个信号——当波动真正失控、流动性被迫释放时，市场才会重新进入「可交易」的阶段。在此之前，这里更像是一片需要克制行动的区域。

这正是本文的出发点：在一个同时通缩与印钞的世界里，市场或许正在经历一段罕见的「无交易区」。

以下为原文：

因为 Maelstrom 在第一季度几乎没有交易动作，我们的一些经纪商时不时会来问我对市场的看法，以及他们能否为我们做点什么。我通常的回复是：「现在是无交易区（no-trade zone）。」

除了慢慢加仓 Hyperliquid 之外，我们整个一季度基本什么交易都没做。

有两个因素叠加，形成了一个交易「死区」，至少对于我们这种只做多（long-only）的仓位来说是如此。

首先，是具备自主行动能力的 AI（agentic AI，也就是我说的「claws」）的快速扩散。这类技术将摧毁发达西方经济体中「灵活用工」结构下普通知识工作者的职业前景（主要是「美利坚秩序」，即 Pax Americana 体系内）。随之而来的，将是一场通缩式的金融崩溃。我在之前的文章《This Is Fine》中已经详细讨论过这一点。

其次，在那篇文章发布之后，美国总统 Donald J. Trump，这位「皇帝/首席表演者」，为了把伊朗变成最新的「垃圾国家（Trashcanistan）」，主动发动了对伊朗的战争，并得到了他那位好战却略显狼狈的「伴唱者」、以色列总理 Benjamin Netanyahu（「贝都因屠夫」）的支持。

战争已经持续将近七周，而现在唯一真正重要的问题是：围绕 Strait of Hormuz 的大宗商品与货物流通，将以何种方式被重新安排。

在谈及战争或地缘政治时，我总喜欢先声明：我不过是个滑雪混子、听 house 音乐跳两步舞的加密圈玩家。我对战争一窍不通，也没有任何关于全球领导人会做什么、不做什么的内幕信息。

但我能做的是：解读主流的宣传叙事，并借助我的 AI 工具，用公开数据做一些基础计算。我尽量屏蔽噪音，只关注那些真正影响我投资组合的变量。幸运的是，我并不生活在黎凡特或中东地区，因此我的生命与自由并不直接处于风险之中。

在我这个相对简单的世界观里，目前有三种情境值得考虑——严格来说是四种，但第四种，也就是「核末日（nuclear Armageddon）」，根本不存在可投资性，因此无需展开。

接下来我会逐一介绍这些情境，并从一个较为宏观的层面，分析它们可能如何影响比特币的价格。

我并不知道这些情境各自发生的概率。但我真正想搞清楚的是：是否存在一种投资组合构建方式，在最好的情况下，能够在绝对收益上跑赢碳氢能源及其一阶衍生品（如食品与燃料价格）；而在最坏的情况下，即便跑不赢能源价格本身，也至少能够相对所有主要资产类别取得更优表现。

情境一：回归常态

在这一情境下，战争迅速结束，战前的状态基本恢复。但一个更长期的趋势不会因此改变：用更廉价、更高效的 AI 代理，替代那些「操作数字符号」的高成本知识型劳动者，这一进程仍在加速推进。

美国经济在这一过程中最为脆弱，因为其 GDP 约有 70% 来自消费支出。消费者通过银行信贷为其消费主义买单，而这些贷款则构成银行资产负债表上的资产。一旦普通知识工作者的偿债能力消失，这些银行在功能上将陷入资不抵债，只能依赖央行大规模「印钞」来续命。

情境二：德黑兰收费站

在这一情境下，美国军方要么不愿、要么无力阻止伊朗对霍尔莫兹海峡航运流量的限制。

伊朗兑现其承诺：允许「友好国家」的船只通行，但需支付 200 万美元的「过路费」，可用人民币、加密货币、受制裁的美元，或其他外交安排结算。

在对「美利坚秩序」（Pax Americana）金融霸权最不利的情况下，各国必须设法获取人民币。但由于大多数国家对中国存在贸易逆差，想要获得足够规模的人民币，唯一现实路径是：抛售美元资产（如美债或美股科技股）→ 买入实物黄金 → 再通过上海或香港的黄金市场将黄金兑换为人民币。

在全球 GDP 排名前十的经济体中，只有巴西和俄罗斯对中国保持贸易顺差，而且它们仅分别位列第九和第十。相反，「美利坚秩序」本身是全球贸易逆差最大的经济体，其运行依赖于同样巨大的资本账户顺差来维持。

但当各国开始抛售美元资产以换取人民币，或在现货市场以极高价格填补大宗商品缺口时，这一资本顺差在数学上必然收缩。美国这种高度金融化的经济体系，依赖外资为政府支出融资；一旦外资减少，这套体系就无法自洽。

最终，无论是债券价格下跌（收益率上升），还是股市下跌，都将迫使政府通过「印钞」来填补资金缺口。

情境二点五：星条旗封锁

一个颇具戏剧性的转折是，在美伊谈判未能达成永久停火协议后，4 月 12 日（周日），Donald J. Trump 宣布美国海军将封锁所有进出该海峡的船只。

这种封锁可能演变成一种「强盗式收费」：船只需要被迫向双方缴纳费用，仿佛同时向伊朗与美国「纳贡」，甚至还要「高呼真主至大与哈利路亚」来表达忠诚。也有可能，事后会对不同国家发放大量豁免，使这场封锁变成一块「漏洞百出的瑞士奶酪」。

但核心逻辑并未改变：如果持有美元，已经无法保证你的资产不会被「海盗式行为」重创，那为什么还要持有美元？

情境三：帝国反击

在这一情境下，美国空军与海军完成其「本职工作」：通过一场惩罚性的远程打击行动，摧毁伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）在 Strait of Hormuz 干扰航运的能力。

海峡重新开放，所有船只都可以安全通行，无需额外支付费用。随着「帝国秩序」的重新确立，各国短期内不再需要使用美元以外的货币，也无需在现货市场以高价抢购大宗商品。

但问题在于：要终结伊朗对海峡的控制，极有可能意味着这个国家本身的彻底毁灭。用 Donald J. Trump 的说法，就是「把他们送回石器时代」。

许多从小在「伊朗是世界最邪恶国家」这一叙事中成长起来的美国人，会为这种强硬姿态叫好。但如果以这种方式摧毁伊朗，那么在其「最后一口气」中，很可能会兑现威胁——把整个海湾地区的能源与大宗商品生产一同拖入深渊。

届时，「香料将不再流动」（即全球供应链中断），全球央行将别无选择，只能在全面的大宗商品价格飙升中疯狂印钞，以维系金融体系的运转。

如果你身处某些「脆弱国家」，本币可能会对美元或卢布发生恶性通胀。美国和俄罗斯将成为仅存的、具备调节供给能力的大型能源生产国，用来填补一个正在燃烧的中东留下的缺口。

接下来可能出现的是：饥荒，以及广泛的社会动荡。

因此，即便你的比特币账面上可能价值「无限多」的某种废纸法币，如果你无法及时离开高风险地区，你自身的生存状况仍将面临严重威胁。

情境图表

在具体分析不同情境下比特币的表现之前，我们先快速过一遍一些「图表材料」，用更直观的数据来支撑上述叙述。

回归常态

鉴于我已经在《This Is Fine》一文中对这一情境进行了较为详细的论述，这里我将直接重新引用当时提供的一些图表与数据表。

总的来看，由具备自主行动能力的 AI 所引发的通缩式崩溃，其严重程度不亚于 2008 年美国次贷危机（2008 Global Financial Crisis）。

当前，消费信贷的违约率已经开始上升，而真正的大规模裁员潮甚至还没有正式开始。

德黑兰收费站

从本质上讲，如果这一情境成立，就意味着「石油美元体系」的终结，以及一种新的全球储备货币（或一篮子货币）的崛起。

当前，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）在支付方式上仍保持相当的灵活性。但如果其对 Strait of Hormuz 的控制权被真正巩固，那么在美国持续限制其美元使用能力的背景下，它为什么还要接受以美元支付通行费？

最终，我认为它不会再接受美元结算。人民币与黄金，很可能会成为主权贸易中的两大核心结算资产。

如果一个国家必须先用黄金换取人民币，再用人民币支付通行费，才能完成商品运输，那么它还有什么理由继续以美元作为储备？

考虑到大多数主要经济体对中国都存在贸易逆差，获取人民币的唯一现实路径是：抛售美元资产 → 买入黄金 → 再将黄金兑换为人民币。

在这样的体系下，各国未来需要储备的将是黄金，而不再是美债或美股等美元资产。

为了说明人民币在贸易结算中的使用正在扩大，我想引用 Luke Gromen 分享的一些图表。这些图表展示了一个「准人民币—黄金本位体系」正在悄然形成的过程。

第一步：抛售美元资产（如美债），转而买入黄金

自战争爆发以来，从净额来看，外国在美联储托管的证券持有规模减少了 630 亿美元。我把这一数据当作一个「方向性指标」，用来判断外国投资者对美债及其他美元资产（如股票）的整体持仓变化。

那么，这些抛售美元资产的人，最后把钱用去了哪里？

非货币性黄金已经成为美国过去五个月中，有四个月最大的出口商品，同比大增 342%。

换句话说，这些资金并没有留在美国，而是被用来购买黄金，然后运出美国。所谓「美国制造业回流」的叙事，在现实面前显得颇为讽刺——真正离开美国的，反而是一种「野蛮遗产」（黄金）。对于那些期待高薪制造业岗位回归的支持者来说，这无疑是一次落空的预期。又一个总统周期过去，蓝领阶层依然未能从中真正受益。

第二步：将黄金兑换为人民币（Sell gold for yuan）

瑞士的精炼厂接收来自美国的黄金，将其重新铸造成符合中国交割标准的金条。

这一步的关键在于：瑞士是全球黄金精炼的核心枢纽，能够把不同规格的金条重新加工成满足亚洲市场（尤其是中国）需求的高纯度标准化产品 (Discovery Alert)。换句话说，美国流出的黄金，并不会直接进入中国，而是通过瑞士这一「中转与标准转换中心」完成形态重构。

第三步：支付「德黑兰过路费」（Pay the Tehran toll）

人民币跨境支付系统（CIPS）的使用量正在明显上升，而且在最近出现了「异常加速」。

「水牛比尔」贝森特在说那句话时是极其认真的：「要么把美元贴在身上，要么就再挨一轮制裁。」

由于近十五年前美国施加的制裁，伊朗无法使用 SWIFT 支付报文系统。要把人民币输送到伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）手中，就必须依赖中国的法币结算体系 China International Payment System。正如你所看到的，战争爆发后，该系统的交易量明显上升。

这一系列图表展示的是一条资金流动链条：美元资产被抛售，转而买入黄金，最终再将黄金兑换为人民币，用于向德黑兰或其他供应方付款。关键不在于美元目前仍是贸易中的主导货币，而在于——市场是前瞻性的。相比于当前人民币使用规模仍低于美元这一事实，更重要的是其在全球贸易中的使用正在加速增长。对于投资者而言，在市场形成共识之前提前回避美元资产，是一种保护投资组合的方式。

历史上，英镑在 1944 年 Bretton Woods Agreement 之前名义上仍是全球储备货币，但实际上，随着美国经济在 20 世纪初成为全球最具生产力的经济体，美元早已取代英镑成为事实上的储备货币。

到了 2026 年，美国对全球最具生产力的经济体（中国、日本、韩国、德国、台湾等）普遍存在贸易逆差，而大多数国家也对中国存在贸易逆差。

我再强调一遍这个逻辑：如果你必须用人民币向那些「石器时代」的中东势力支付费用，才能拿到你的货物，那你还把资产储存在美元里有什么意义？

要判断海峡究竟是「畅通」还是「受阻」，看上面这张图，或者你用任意图表工具自己做一张类似的图即可。

上方图表展示的是 2026 年 5 月（CL1，白线）与 10 月（CL6，金线）的 WTI 原油期货价格对比。我选择 WTI，是因为这一基准更贴近美国消费者的汽油价格。对于 Donald J. Trump 来说，只有当油价在 11 月中期选举前对选民造成明显压力时，他才有动力实质性降温局势。

下方图表展示的是这两个合约之间的价差（远月减近月）；目前曲线处于「反向市场」（backwardation）。由于远月油价上涨幅度不及近月，市场实际上在押注：通过海峡的石油流量最终会显著增加。

如果这一判断成立，那么随着近月价格回落，价差将扩大。但如果情况相反——远月价格上升、价差收窄——那就意味着全球经济将面临剧烈冲击。

所以，与其关注特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）之间的口水战，不如盯紧这张图。

货币的「数量」与「价格」（Quantity versus Price of Money）

两年期美国国债收益率（白线）在战争刚开始后迅速飙升，远高于联邦基金有效利率（黄线）。这表明市场当时认为，美联储将通过加息来对冲不断上升的能源通胀。

现在，是时候选边站了：在给比特币定价时，你认为更重要的是「货币的数量」，还是「货币的价格」？我认为，决定比特币价格的是货币的数量，而不是货币的价格。比特币没有现金流，因此由央行政策利率推导出的贴现率，对这种「互联网魔法货币」的估值并不适用。但由于比特币供给是固定的，它以法币计价的价值取决于法币总量。

之所以需要对这一点形成判断，是因为我们可能进入一种新的宏观状态：包括美联储在内的主要央行，可能一边加息，一边同时印钱（无论是直接印钞，还是通过商业银行体系间接扩张信贷）。随着战争推高食品和能源价格，那些有能力的政府往往会对经济中的关键投入成本进行补贴，否则可能引发社会动荡甚至饥荒。但为了防止通胀扩散到所有商品和服务，央行又必须通过加息来压制需求，尤其是压制那些对信贷敏感的经济活动。任何依赖借贷进行消费的主体，在信贷成本上升时都会减少支出。

如果央行只做到这里，那么我对比特币的判断其实很简单：在一个人们除了食品和能源之外普遍削减支出的环境中，比特币价格会下跌。但现实是，无论是「美利坚秩序」的盟友还是对手，各国都必须增加国防开支，并囤积关键大宗商品。你难道希望你的国家像澳大利亚那样，几乎 100% 的精炼能源依赖中国进口？战争一开始，中国就暂停了出口，而澳大利亚的库存不到一个月。他们不得不向新加坡求助，并以极高的价格购买航空燃料，否则整个国家将陷入停摆。

为了避免沦为「垃圾国家」，各国需要制造武器（尤其是核武器）并囤积大宗商品，这将导致政府借贷规模大幅上升。如果国内私人投资者无法或不愿购买这些「糟糕」的政府债券，那么央行或商业银行体系就会印钱来接盘，从而扩大法币供给。

这种「利率上升（货币价格上升）+ 货币供给扩张（货币数量上升）」的组合，会导致不同风险资产出现分化：依赖贴现现金流定价的资产会下跌，而供给固定或接近固定的资产（如比特币和黄金）则会上涨，因为银行体系需要扩张信用来支持政府的战争与资源囤积支出。

在继续阅读我对不同情境下比特币走势的判断之前，请牢记这一点：你必须判断「货币的数量」和「货币的价格」哪个更重要，否则你将无法理解不同风险资产之间看似矛盾的价格表现。

回归常态（Back to Normal）

在局势回到战前状态后，比特币可能会出现一定反弹。但由 AI 代理引发的通缩冲击仍在持续积累。在美联储向银行体系提供足够流动性、填补消费信贷违约造成的资产负债表缺口之前，比特币难以出现实质性上涨。这并不意味着它不会短期冲到 8 万至 9 万美元，但对我来说，在没有美联储明确释放流动性的信号之前，把新的法币投入市场风险过高。由于我本身已经是纯多头仓位，看到净值上升当然会感觉不错，但当前的风险收益比并不足以让我把仓位推到极致。

我无法判断银行体系还需要多久才会真正崩塌。但几乎每周，我都会看到类似的消息：某些公司因为 AI 提升效率而裁掉大量知识型员工，以及消费信贷违约率持续上升。

举一个例子。我最近和一位经营加密游戏公司的创业者交流，他是行业里的老玩家。我们聊到 AI 对业务的影响。他本身是计算机工程师出身，在 2025 年圣诞期间用最新的 Claude 模型尝试开发项目，很快就被其效率震惊——可以在极短时间内产出可上线的代码。几个月后，他召集团队进行线下讨论，要求他们构建一个全天候运行的 AI 编程工作流，甚至将代码审查也自动化。结果是，每天早上都有经过测试的代码可以直接使用。一名员工在 AI 的辅助下，用四天完成了原本六个月的开发计划。

这次之后，他决定立即调整公司流程，公司约 50% 的员工将在接下来几周被裁掉。

在 AI agent 时代，普通工程师将变得多余，而顶尖工程师的生产力将提升 10 到 100 倍。随着模型在各个细分领域不断强化能力，大量中等水平的知识工作者都将面临失业风险。

问题在于，即便存在失业保险，美国各州的年化最高补贴约为 2.8 万美元，而根据美国劳工统计局（BLS）和圣路易斯联储的数据，知识工作者的中位年薪约为 8.5 万至 9 万美元。差距巨大，结果只能是大量人开始拖欠银行的消费信贷。

这对当前这种「虚构的」法币部分准备金银行体系来说，是致命打击。

综上所述，在停火之后，美国 SaaS 软件股重新进入单边下跌的走势，而比特币却稳住并出现反弹。这种相关性的暂时脱钩令人鼓舞，但在我看来，现在就断言比特币已经「看穿」由 AI 引发的知识工作者通缩，并将迎来大规模上涨，还为时尚早。

德黑兰收费站（Tehran Toll Booth）

随着各国抛售美元资产以换取人民币并支付「过路费」，美债和股票价格将承压下跌。这个过程可能是渐进的，因为目前仍存在人民币之外的其他支付方式。但考虑到整个系统内嵌的高杠杆结构，一点点冲击也可能引发连锁反应——卖盘引发更多卖盘，波动率上升，市场流动性冻结。此时，货币当局将不得不出手，通过「印钱」来稳定局面。

需要重点关注的指标是 MOVE Index（美国债券市场波动率指数）。一旦该指数升至 130 以上，往往意味着某种形式的货币宽松即将发生。

随着波动率上升，美国大型科技股价格下跌，比特币也很难出现有力上涨。当投资者因市场波动加剧、资产价格下跌而去风险化时，他们往往会卖出比特币以满足保证金要求。只有当局势恶化到一定程度，市场普遍预期将出现救助时，比特币才会真正上涨。

等到贝森特，或者任何当时的美联储主席，按下「印钞机」（Brrrr 按钮）再说。在此之前试图提前布局，风险收益比并不划算。我希望在传统市场出现系统性金融冲击时，比特币能守住 6 万美元。如果它能够第二次测试并稳住这一水平，我会倾向于逐步增加风险敞口。

星条旗封锁 & 帝国反击（The Star-Spangled Blockade & The Empire Strikes Back）

如果远月原油期货价格快速上涨并追平现货或近月价格，全球经济将受到冲击。在某个节点，需求收缩将打击美债和美股市场。与前一种情境类似，初期反应仍然是比特币下跌。而当高杠杆的西方金融体系开始崩塌时，印钞机将再次启动。

如果最终局势演变为：通过对伊朗的惩罚性轰炸解除封锁，同时伊朗在反击中摧毁整个波斯湾的能源生产能力，这甚至可能导致伊朗国家层面的崩溃。在这种情况下，由「印钱」推动的比特币上涨可能是短暂的，因为这将显著提高第三次世界大战的风险。

投资组合构建（Portfolio Construction）

作为一个不加杠杆、纯多头的投资者，Maelstrom 可以依赖时间和复利自然发挥作用。过去几天，比特币相对于 IGV（美国软件 SaaS ETF）的轻微超额表现是一个积极信号，这让我开始重新审视此前基于「AI 引发知识工作通缩」所形成的偏空判断。

在当前阶段，我唯一愿意增加风险敞口的资产是黄金，以及 $HYPE（Hyperliquid 的治理代币）。HIP-4 将在几周内上线，我预计它将在预测市场赛道中，从 Polymarket 和 Kalshi 手中抢占相当一部分市场份额。

除此之外，我每天唯一能做的，就是祈祷中本聪（Satoshi）能够「影响」全球政治精英的思维，让他们选择嗑药（acid），而不是投放炸弹。

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