Trong bài viết trước, chúng tôi đã giới thiệu Chiến lược mang lại khả năng mua cận biên mới cho Bitcoin thông qua STRC.

Tuy nhiên, hai điều xảy ra trong chu kỳ không hưởng cổ tức mới khiến một số nhà giao dịch bắt đầu cảm thấy lo lắng về “mô hình mới về động lực cung và cầu” mà STRC mang lại cho Bitcoin.

Saylor đã hài lòng

Sau khi thị trường đóng cửa vào ngày 5 tháng 5, trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý 1 năm 2026 của MicroStrategy, Saylor lần đầu tiên công khai thừa nhận rằng công ty có thể bán một phần Bitcoin để trả cổ tức.

Tuyên bố của Saylor có thể được hiểu theo ba cách.

Cách hiểu đầu tiên là Saylor đang cố gắng tránh phản ứng dữ dội nếu nó xảy ra bằng cách cho thị trường biết trước và hiểu trước khả năng này. Đây là một động thái “PR” nhằm cung cấp vùng đệm giá cho BTC.

Cách hiểu thứ hai rất đơn giản và thô thiển: Lời hứa “không bao giờ bán xu” của Saylor là nền tảng hỗ trợ phí bảo hiểm MSTR và toàn bộ câu chuyện về kho bạc Bitcoin. Một khi Saylor tự chọc thủng chính mình, thị trường sẽ đánh giá lại sự ổn định của toàn bộ hệ thống.

Cách hiểu thứ ba là nguồn tài chính trước đây của MicroStrategy chủ yếu dựa vào hai công cụ, phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR và phát hành trái phiếu chuyển đổi. Cổ phiếu ưu đãi chỉ mới trở thành trụ cột trong năm qua nhưng trần quy mô phát hành vẫn bị hạn chế bởi khả năng nhận lệnh của thị trường thứ cấp. Công cụ duy nhất thực sự đủ lớn để không tạo ra nghĩa vụ trong tương lai là phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR qua ATM (theo giá cổ phiếu). Vấn đề là việc phát hành cổ phiếu phổ thông mới sẽ không làm loãng hàm lượng BTC trên mỗi cổ phiếu chỉ khi mNAV của MSTR trên 1,22 lần và mNAV hiện tại của MSTR không xa ngưỡng này. Saylor đã sử dụng cách tiếp cận tương đối nhẹ nhàng là "có thể bán xu" để thu hút sự chú ý của thị trường, khiến chi phí tương đối của việc tiếp tục phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR có vẻ dễ chấp nhận hơn.

Nhìn từ bảng cân đối kế toán, tổng cổ tức và lãi hàng năm hiện tại của MicroStrategy là khoảng 1,5 tỷ USD, còn cổ tức và lãi hàng tháng là khoảng 125 triệu USD. STRC chiếm khoảng 978 triệu USD, tương đương 65%. Tính đến quý 1 năm nay, công ty có khoảng 2,25 tỷ USD dự trữ bằng đô la Mỹ, số tiền mà ban quản lý cho biết có thể chi trả cổ tức trong 18 tháng.

Nếu việc phát hành STRC bị đình trệ và nguồn dự trữ ứng trước cạn kiệt, cách duy nhất còn lại là bán BTC để trả cổ tức. Dựa trên giá BTC là 80 nghìn đô la và tiền lãi và cổ tức hàng năm là 1,5 tỷ đô la, Strategy sẽ cần bán khoảng 18.519 Bitcoin mỗi năm, tương đương 2,3% tổng vị thế.

Miễn là BTC tăng giá ít nhất 2,3% mỗi năm, lệnh bán này có thể được hấp thụ nhờ sự gia tăng giá trị vị thế. Kéo dài chiều thời gian lên nhiều năm, lợi nhuận gộp hàng năm của BTC thường ở mức hai chữ số hoặc thậm chí ba chữ số và 2,3% hầu như không phải là một hạn chế.

Tuy nhiên, BTC cũng có mức thoái lui trong một năm là -77% vào năm 2018 và -65% vào năm 2022. Khi Strategy bán 2,3% vị thế BTC của mình ở mức đáy, bảng cân đối kế toán của công ty sẽ xấu đi nghiêm trọng.

Chiến lược vi mô đã mua ròng khoảng 77.000 BTC thông qua STRC cho đến năm 2026. Nếu kịch bản bán tiền tệ được kích hoạt và BTC quay trở lại mức giá trung bình của Chiến lược là 75.537, thì 2,3% tổng vị thế tại thời điểm này tương đương với 25% lượng nắm giữ của năm nay.

Nói cách khác, một năm bán Saylor có thể bù đắp cho bốn tháng mua.

STRC "Yếu"

Khoảng thời gian mà giá STRC vượt quá 100$ trước ngày không hưởng cổ tức

Trong chu kỳ không hưởng cổ tức vào tháng 3, giá STRC đã cao hơn 100$ trong 13 ngày trước ngày không hưởng cổ tức. Trong thời gian này, tổng cộng 3,42 triệu cổ phiếu đã được giao dịch, tương ứng với khoảng 22.000 lượt mua BTC. Trong đợt không hưởng cổ tức tháng 4, STRC mang về khoảng 47.000 lệnh mua.

Chỉ còn 5 ngày giao dịch nữa là đến ngày giao dịch không hưởng quyền là 15/5. Trong chu kỳ không hưởng cổ tức vào tháng 5, STRC chưa bao giờ quay trở lại mệnh giá 100$, điều đó có nghĩa là giao dịch mua BTC tương ứng là 0.

Để hiểu lý do tại sao chu kỳ không hưởng cổ tức này đột ngột khác, bạn có thể chia người mua STRC thành bốn loại:

· Loại đầu tiên là những nhà kinh doanh chênh lệch giá đã đổ vào những ngày trước ngày không hưởng cổ tức. Mua STRC trước ngày không hưởng cổ tức và bán nó sau khi nhận được cổ tức vào ngày không hưởng cổ tức. Khối lượng giao dịch cao điểm trong ngày không hưởng cổ tức chủ yếu đến từ loại quỹ này và lệnh bán của họ là động lực chính khiến giá STRC giảm sau ngày không hưởng cổ tức.

· Loại thứ hai là những nhà kinh doanh chênh lệch giá tham gia thị trường sau ngày giao dịch không hưởng quyền. STRC thường rơi vào khoảng 99,20 đến 99,50 sau ngày giao dịch không hưởng quyền. Họ mua và đặt lệnh bán quanh mức 99,95 đến 99,99, chờ STRC quay về mệnh giá. Những khoản tiền như vậy không cần phải đợi STRC thực sự quay trở lại mức 100 mới kiếm được lợi nhuận. Bức tường lệnh bán mà họ gửi là nguyên nhân sâu xa khiến STRC liên tục pha loãng dưới mệnh giá.

· Loại thứ ba là những người nắm giữ trung và dài hạn coi STRC như một sản phẩm tài chính. Họ không tích cực kinh doanh chênh lệch giá nhưng họ sẽ đổi một số tiền nhỏ khi cần tiền. Lệnh bán không thường xuyên này sẽ cùng với loại nhà giao dịch thứ hai đặt lệnh bán trong phạm vi giới hạn giá gần mệnh giá 100$.

· Loại người tham gia thứ tư là những người nắm giữ lâu dài thực sự và sẽ không bán. Chúng có ít tác động đến biến động giá của từng chu kỳ không hưởng cổ tức.

Nếu nguồn vốn dẫn đến việc phát hành thêm STRC là các nhà kinh doanh chênh lệch giá, thì hành vi của toàn bộ thị trường sẽ nghiêng về "bán gần mệnh giá 100 đô la."

Đây là những gì đã xảy ra vào tháng trước.

Trong tháng 3 và tháng 4, Strategy đã huy động được gần 5 tỷ USD thông qua STRC. Dòng tiền lớn như thế này chỉ có thể được đóng góp bởi các nhà kinh doanh chênh lệch giá, bởi vì những người nắm giữ dài hạn sẽ không đột ngột tăng nhiều như vậy.

Điều này cũng dẫn đến việc bán chênh lệch giá mạnh hơn bao giờ hết trong tháng Tư.

Bán mạnh có nghĩa là sau ngày chốt quyền vào tháng 4, STRC sẽ giảm sâu hơn trước và quay trở lại mệnh giá 100$ chậm hơn trước. Một số lượng đáng kể các quỹ hạng nhất không có thời gian để hoạt động và bị mắc kẹt ở mức thấp. Những quỹ đã bị thua lỗ này có thể không còn tham gia kinh doanh chênh lệch giá vào tháng 5.

Ngoài ra, môi trường bên ngoài cũng đang thay đổi.

S&P 500 tiếp tục đạt mức cao mới và chi phí cơ hội của các quỹ có thu nhập cố định để mua STRC đã thay đổi. Xét cho cùng, mức tăng trong một ngày ở nhiều lĩnh vực của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có thể vượt quá lợi nhuận một năm của STRC (11,5%).

Ban quản lý chiến lược đã lường trước được vấn đề này và đã đệ trình bản sửa đổi đối với việc thanh toán cổ tức hai lần hàng tháng của STRC vào ngày 17 tháng 4. Việc thanh toán cổ tức nửa tháng một lần có thể làm giảm mức giảm vào mỗi ngày không hưởng cổ tức và dàn trải lợi nhuận chênh lệch giá. Nhưng việc sửa đổi này phải đến ngày 15/7 mới có hiệu lực và ngày giao dịch không hưởng quyền vào tuần tới vẫn sẽ tuân theo quy định hàng tháng.

Bánh đà đảo ngược

Bài viết trước nói về bánh đà của Chiến lược: số tiền mua STRC được nhân lên gấp ba lần đòn bẩy và chảy vào BTC. Sự gia tăng của BTC đã cải thiện chất lượng thế chấp STRC và nhiều tiền hơn chảy vào STRC. Mỗi vòng đẩy vòng tiếp theo cao hơn.

Nếu bánh đà quay ngược chiều thì sao?

STRC không thể trở về mệnh giá, thời hạn phát hành Chiến lược bằng mệnh giá (ATM) đóng lại, không có tiền mặt mới để mua BTC, BTC mất khả năng mua biên, giá chịu áp lực, cơ sở tài sản thế chấp của STRC suy yếu và các nhà đầu tư thu nhập cố định yêu cầu chênh lệch tín dụng cao hơn. Chênh lệch mở rộng và MicroStrategy tăng tỷ lệ cổ tức để tăng gánh nặng chi phí lãi vay hoặc các nhà đầu tư tiếp tục bán STRC, khiến giá khó quay trở lại mệnh giá 100 đô la.

Mỗi vòng đẩy vòng tiếp theo xuống thấp hơn.

Cụm từ “có thể bán một số BTC” của Saylor về cơ bản là định giá trước khi kết thúc chu kỳ ngược này.

Con số cụ thể: Lượng mua ròng BTC thông qua STRC của Strategy trong tháng 4 là khoảng 4,1 tỷ USD. Nếu quy mô phát hành STRC giảm trở lại phạm vi 1 tỷ USD vào tháng 5 và mức tăng giá của BTC không đạt đến giá trị quan trọng 2,3%, Chiến lược sẽ bắt đầu kế hoạch bán tiền tệ và trả lãi, đồng thời khoản đóng góp ròng hàng tháng có thể giảm mạnh từ 4,1 tỷ xuống vài trăm triệu đô la Mỹ, giảm hơn 90%.

Lập luận của thị trường rằng “mua STRC” được coi là mức hỗ trợ đáy của BTC trong vài tháng qua sẽ là sai lệch và giá BTC cũng sẽ phải đối mặt với sự điều chỉnh mạnh mẽ.

Cần phải thừa nhận rằng đây chỉ là một con đường khả thi. Nếu STRC quay trở lại mức 100$ thành công vào tuần tới và quy mô phát hành lớn, mọi lo lắng trước đó sẽ bị hoãn lại.

Tín hiệu lạc quan

Ngày 8 tháng 5, trong giai đoạn tiền thị trường chứng khoán Mỹ, STRC đã có đợt phát hành đầu tiên của chu kỳ không hưởng cổ tức này, tương ứng với việc mua 0,4 BTC.

Tỷ lệ tuyệt đối không đáng kể, ý nghĩa nằm ở sự chuyển đổi từ 0 sang 1.

Trong khi đó, phí bảo hiểm Coinbase nhanh chóng chuyển biến tích cực và trở lại mức tháng Tư.

Cho dù BTC, dường như đang mất đi đà tăng, sẽ quay trở lại phạm vi tháng 2 hay tấn công 90.000 USD, thì hiệu suất của STRC vào tuần tới sẽ đóng một vai trò quan trọng.