DeFi 缺失的一环：解析链上期权发展史与未来方向

作者：@alphaomegacat

编译：吴说区块链

原文链接：https://x.com/alphaomegacat/status/2051624010564178077

TL;DR：链上期权发展史及 Acta Markets 核心逻辑

● 需求严重错位：Crypto 期权赛道“造车造反了”。市场过度沉迷于构建专业交易层（如复杂的链上订单簿），却忽略了 TradFi 期权繁荣的真正基石——由现货持有者和散户提供的、对价格不敏感的“被动收益订单流”。

● 定价错误与套利真空：受永续合约清算及资金费率的驱动，加密市场存在常态化且巨大的波动率溢价（mispricing）。但由于缺乏透明的风险承接（warehouse）平台，高达几十个点的 Alpha 收益难以被机构有效收割。

● 链上链下双重溃败：链下 OTC 充满极高的隐性折价与资金再质押（rehypothecation）黑盒；而链上的期权金库（DOVs）、AMMs 及订单簿则相继死于环境感知缺失、数学模型失效以及流动性极度碎片化。

● 被忽视的千亿金主：赛道真正的目标客户其实是高达数千亿美元的“闲置原生资本”（如 LST、DAO 国库、大户持仓）。他们需要的是像美股 JEPI 那样被动交付的结构化收益（structured yield），而非成为全职衍生品交易员。

● Acta Markets 的底层重构：Acta 旨在填补 Solana 衍生品协议栈的空白。其摒弃了共享资金池和清算引擎，通过双边签名执行（RFQ）和全额抵押的隔离金库，让闲置资产零清算风险地获取收益，同时为做市商提供透明的风险承接场所，完成流动性的正向飞轮。

期权无法仅仅因为这种工具的存在，就能实现规模化并成为市场的核心工具。只有当分发渠道、单笔交易规模、标准化以及可重复的用户习惯相互契合时，它才能真正融入市场并发挥作用。

明确的应用场景 → 习惯养成 → 流动性集中 → 策略扩展 → 机构化成熟。

作为 TradFi（传统金融）发展起点的前挂牌（Pre-listed）期权

远在期权成为挂牌上市、标准化的市场之前，它们就已经作为协商达成的金融协议而存在了。类似期权合约的历史可以追溯到古希腊时期，但现代的看跌-看涨（put-call）结构则形成于欧洲市场。具体到股票层面，一些研究将期权使用的起点追溯到了 17 世纪末的“郁金香狂热”（Tulip Mania）时期左右。期权最初并非一个完整的产品，它仅仅是一纸协议。这种工具的存在远早于市场结构的形成，最初只是人与企业之间的一纸文书。在挂牌上市前的时代，期权更像是定制化协议：有着特定的条款、特定的交易对手以及特定的信任假设。

当时的期权市场仅仅始于那些显而易见的经济应用场景。即使在今天，CBOE（芝加哥期权交易所）依然用通俗的语言来界定期权的核心用例：

为持有的股票产生收益，
保护投资组合免受不利结果的影响，
比直接持有资产更灵活地表达市场观点。

期权（Optionality）是一种衍生产品，它能帮助人们在无需承担资产持有成本（carry costs）的情况下，赚取收益或获得可交易股票的敞口。收益与持有（Earn and carry）、类似生息的特征、股票替代逻辑，以及针对明显价格波动的简单对冲，构成了它的核心机制。

因此，挂牌上市前的阶段，完全可以被描述为服务于特定应用场景的一条简单轨道。

标准化才是真正的转折点

1971 年 10 月，SEC 在具备保障措施的前提下，谨慎地为一项仅涵盖 16 只股票的看涨期权试点项目开了绿灯。随后，1973 年 4 月 26 日，CBOE 作为美国首家交易挂牌期权的交易所正式开业。开业当天，这 16 只股票的期权开始交易，共计 911 份看涨期权合约易手。到了 1975 年，SEC 批准将 CBOE 结算公司（CBOE Clearing Corporation）重组为 OCC，从而为美国股票期权打造了一个全行业通用的清算所。1977 年，在获得 SEC 批准后，OCC 开始对看跌期权进行清算。

市场在起步时范围极其有限，且设定了极度安全的条件。看涨期权在挂牌试点中率先登场，而看跌期权直到 1977 年才在机构层面被整合进来。指数期权的加入则更加靠后：OCC 的记录显示，其于 1983 年开始清算首批挂牌的指数期权；而 CBOE 自身的历史资料也着重记录了后来向 SPX 期权、LEAPS 以及 FLEX 期权等产品的扩张历程。

为什么散户真正起到了关键作用

在市场历史的大部分时间里，期权主要是一项产生收益和进行对冲的业务。交易双方都是专业的，或者至少是耐心的：基金卖出备兑看涨期权（covered calls）以获取收益，企业对冲库存风险，交易商（dealers）则负责承接和管理风险敞口。2010 年代末，随着机制与底层基础设施的解锁，游戏规则发生了改变。到 2019 年底，美国各大券商的佣金降至零，移动端优先的执行方式使得多腿订单（multi-leg orders）只需在屏幕上点击即可完成，不再依赖于传统的终端机。此外，新冠疫情带来了额外的时间、现金以及一批“闲居在家”的受众。单笔交易规模终于与这种工具相匹配了。买入单份合约的成本不再高于合约本身的价值。规模门槛的消除，打破了最主要的入场限制。散户带着一条截然不同的需求曲线进场了：短期、价外（out-of-the-money）、单边方向性、追求凸性（convexity-seeking），完全不受机构资金流向影响，全凭多巴胺驱动的随机押注。散户在美国期权交易量中的份额从 2019 年底的约 34% 攀升至 2023 年的 45-48%。CBOE 自身的研究发现，从 2019 年第四季度到 2023 年第四季度，在 C1（CBOE 主交易所）的非 SPX 名义价值中，散户大约占据了 37%。2024 年，OCC 结算的合约总数创下了 122 亿份的历史新高——这也是连续第五个创纪录的年份。仅在 2020 年，Meme 股票就占了期权总交易量的 21.4%。最能说明问题的数据点是 0DTE（零日到期期权）。0DTE 从 2016 年占 SPX 交易量的 5%，飙升至 2024 年第四季度的 51%，日均合约量超过 150 万份。这与任何合乎逻辑的潜在策略无关，因此它不是对冲、赚取收益，也不是企业用来锁定利润的保险。这纯粹是工业级规模的“买彩票”行为，由新冠疫情期间的大众在机构参与者的推波助澜下共同驱动。

这正是大多数观点对整个发展脉络理解有误的地方，因为主流的说法往往是散户“成熟”了，蜕变成了专业的交易员。CBOE 的数据反驳了这一点：在同一时期，复杂的多腿订单占到了散户非 SPX 名义价值的 34% 到 60%。但是，复杂的订单并不等同于正确的订单。散户学会了使用价差（spreads）和垂直价差（verticals）策略，但他们并没有学会如何为波动率定价。他们在系统性上依然倾向于购买短期的凸性，为周末的 gamma 支付过高的溢价，追逐具有叙事性的话题股票，或者用 1000 倍杠杆去博取多巴胺飙升的快感。

建议开启声音观看：一男子在 Robinhood 财报季炒期权瞬间亏损 5 万美元

这正是吸引机构更深地涉足期权领域，并进一步推高该市场的原因。在一个市场中，如果一方的资金流在结构上对短期波动率进行了错误定价，那么作为交易对手方的另一侧必然能从中获利。卖出波动率策略、离散交易（dispersion trades）、系统性备兑期权卖方、0DTE 做市商——2020 年之后呈现爆发式增长的大多数专业期权策略，其存在的基础正是散户制造了可供他们“收割”的市场低效。与此同时，散户也如愿以偿地获得了他们所需要和渴望的交易工具。

历经大约 400 多年的时间，（期权市场）从最初以看涨期权为中心的开端，演变成了一个涵盖四大交易方向且以散户为核心的市场。

打造合适的工具，并服务好那些尚未被触达的用户群体，是推动整个生态栈、乃至整条公链实现增长的必要条件。

加密期权（及其衍生生态）发展史

链下市场：在特定交易对手结构下达到局部最优后便陷入停滞

尽管业内普遍认为加密衍生品市场正在走向成熟，但目前加密领域的机构期权资金流实际上只集中在两个地方：Deribit 订单簿和 OTC（场外交易）柜台。

衍生品占据了加密市场总交易量的 75% 到 80%，其中绝大部分是永续合约（perps）。相比之下，期权勉强占到总交易量的 1%，而非 Deribit 平台的期权交易量更是仅有 0.10%。这与 TradFi（传统金融）的情况截然相反。在传统金融中，期权属于底层基础设施——美国期权交易所每天清算约 628 万份 SPX（标普 500 指数）合约，名义价值高达约 4.3 万亿美元，其中一半是 0DTE（零日到期期权），另一半则是较长期的期权。据估算，全球通过 OTC 渠道交易的衍生品规模更是超过了 800 万亿美元。

然而在加密领域，波动率目前依然只是永续合约杠杆的“副产品”，尚未成为一种可供独立使用的交易工具。永续合约只表达一种诉求：带有杠杆的单边方向。它们无法围绕时间、凸性（convexity）或对冲需求建立起一套完善的风险抵消（offsetting）体系。而基于永续合约进行 Delta 中性策略的“收益捕获（yield harvesting）”，本质上也主要是在利用流动性割裂所带来的套利机会。资金费率（Funding）、爆仓清算、自动减仓系统（ADL）、保证金压力以及市场操纵等风险要素，都在这一过程中不断累积。

期权能够在不同的行权价（strikes）和到期日（expiries）之间界定风险，利用风险敞口赚取收益；专业的交易台（desks）会负责承接（warehouse）并对冲波动率，而不是仅仅对永续合约驱动的现货波动做被动反应。期权可以将市场压力分散到不同的时间维度上。

这就是一个只会加速（单边波动）的市场，与一个真正能够吸收冲击的市场之间最大的区别。结构化产品和波动率产品应当与现货及永续市场协同运行。

大约一年前，许多高频（HFT）和中频（MFT）交易机构开始将其策略重心从 Binance / Bybit 的高频策略，转向在 Deribit 以及 Binance、Bybit 和 OKX 等平台进行期权交易。对许多对冲基金而言，波动率的错误定价仍是一个未被充分挖掘的领域。目前，Binance 正在为提供期权做市服务的顶级高频基金提供高达 1 个基点（1bp）的返佣。

Deribit：以订单簿作为 OTC 前端的“封闭俱乐部”

Deribit 就是加密期权市场。它不仅是最大的平台——它本身就代表了整个市场。它拥有 6 个线性（linear）市场和 2 个反向（inverse）市场，其中 6 个线性市场中有 3 个是在 Coinbase 收购之后添加的。这是一个建立了标准化体系的交易场所，但由于没有做到面向所有人开放，他们在普及这种标准化方面却表现欠佳。Hyperliquid 在市场准入层面是无需许可的（permissionless），但显然在存款合约（deposit-contract）意义上并非如此。

Deribit 的局限性仅仅在于其存款要求。这也正是 Paradigm 存在的原因——作为一个构建在 Deribit 之上的独立执行层，Paradigm 通过私有接口对大宗交易（block trades）、多腿结构（multi-leg structures）以及结构化询价（structured RFQs）进行路由，交易对手方可以在这里使用非 Deribit 原生支持的存款资产来执行交易。Paradigm 的公开数据显示，Deribit 超过 20% 的交易量是由其驱动的，而在仅仅一年前，这个比例高达 40%。在一期播客节目中，@fiddybps1（Paradigm/Paradex 的 CEO Anand）透露，他们计划将旗下 4000 多名客户从 Paradigm 全部路由至 Paradex 的 RPI（散户价格改善机制）上。

相关播客：点击收听相关访谈片段

但话说回来，Deribit 的交易量中究竟有多少是来自 @FalconXGlobal、@GSR_io、@CumberlandSays 或 @galaxyhq？我们只能猜测，因为除了 Paradigm 之外，没有任何人公布这些数据。

在 TradFi（传统金融）中制造了市场低效从而供机构“收割”的散户资金流，在这里无法进行实质性的参与。真正的价格发现过程，发生在一线交易台（tier-1 desks）之间私下的询价（RFQ）环节中。订单簿仅仅是一个展示层。真正的市场在“楼上”（即机构间的场外大宗网络），就像 2019 年之前的 TradFi 一样。BTC 和 ETH 获得了可观的深度，少数其他主流资产虽然也挂牌了，但流动性十分单薄。

加密领域目前还没有类似 Robinhood 这样的应用，能够轻松地将那些尚未被触达的用户群体引入进来。或许只有 Pumpfun 做到了这一点，又或者它只是重新激活了这个市场。

Kaiko 关于亚洲现货市场（该市场主要由散户主导）的数据，揭示了散户真正的需求所在：

IBKR = I Buy Korea Right Now（我现在就要买入韩国资产）

数据图表：韩国贡献了全球 30% 的加密货币交易量。其中，山寨币（Altcoins）在这些交易活动中的占比高达 85%，而比特币仅占 9%，以太坊仅占 6%。

韩国每周的加密货币交易量达 260 亿美元，峰值时超过 1000 亿美元。其中 85% 的资金流向山寨币（altcoins），9% 为 BTC，6% 为 ETH。日本的交易量则小得多，但其 BTC 的市场深度是韩国的 3 到 5 倍。在同一个亚洲地区内，存在着两种截然不同的市场结构：韩国由散户参与驱动且重仓山寨币，而日本则以资产保护为导向且高度集中于 BTC。

然而，现有的期权交易平台对这两者都没有提供服务。山寨币持有者根本没有任何期权交易场所。对于市场上的所有参与者而言，这是一个完全未被开发的空白领域，目前仅有本土对冲基金在从中获利。BTC 的对冲者/交易员无法顺畅地通过 OTC 或 Deribit 进行路由交易。那些专为机构做市而优化的交易场所，仅仅覆盖了机构资金在其他地方早已被满足的那一小块需求。

OTC：现代的“挂牌前（pre-listed）时代”及其关键差异

加密领域的 OTC（场外交易）交易台，在结构上与 1973 年 CBOE（芝加哥期权交易所）开业前的股票期权市场如出一辙：双边协议、定制化条款、特定的交易对手信任假设，且买卖双方之间没有清算所作为中介。只有少数几家机构拥有作为自营做市商（principal）的流动性，且依然仅服务于其自身用户。因此，你会“致电” GSR、FalconX 或 DRW，与交易台协商出一个产品结构，并在信任托管人的前提下进行本地结算。一旦你的交易对手倒闭，你的头寸也会随之灰飞烟灭。FTX prime 以及众多迪拜 OTC 机构的结局便是前车之鉴。

只要某种抵押品在市场上的某处具备充足的流动性，OTC 交易员就会对其进行报价。有些机构要求资产市值至少排名前 100（Top-100）。另一些则设定了在任何交易平台上至少 300 万美元的日交易量底线。如果低于这些标准，就会面临极高的折价率（haircuts）。

这也正是关于 LST / LRT 或是其他任何包装代币（wrapper）的讨论真正具有现实意义的地方。一个持有大量流动性质押代币的验证节点（validator），在链上通常只有四个选项：

抛售到借贷市场赚取 0.01% 的 APY；
用作抵押品借出稳定币；
投入流动性极差的循环借贷（looping）市场；
直接持有。

理论上，在链下，他们可以针对该 LST 头寸卖出备兑看涨期权（covered calls）——在一个本身已经能产生收益的资产上再叠加一层收益。

但在实践中，这种灵活性的成本极其高昂且往往是隐形的。

当验证节点通过 OTC 交易台卖出备兑看涨期权时，LST 抵押品会被实际转移给交易台。交易台/做市商会以极高的折价率对其进行保守定价——因为平仓意味着要面对链上流动性进行反向交易，交易台在这里定价的是“退出风险”，而不是资产的“现货价值”。验证节点为了参与交易，不仅牺牲了抵押品的经济价值，还将其交由机构进行再抵押（rehypothecation）。

那些从未被公开报道的爆雷事件，其根源正是这种资金链条的断裂。去年我个人前往迪拜的一趟行程中，在短短三周内就亲眼目睹了两家 OTC 交易台的倒闭。这两件事均未见诸报端，仅仅只是几个 BD（商务拓展）跳槽去了 CEX（中心化交易所）而已。

这就是没人能看到的链下结构性隐性成本，这也是为什么“链下通过托管已经解决了这个问题”这种反对建设链上基础设施的论调是完全站不住脚的。链下解决该问题的代价，是建立在脆弱的信任假设之上的，这种假设会以监管机构、交易所或用户都察觉不到的方式，周期性地摧毁资本。

因此，我们要么向所有人开放，按照链上资本效率对链上资产进行定价；要么就让来自链下平台的所有要素，继续由单一实体进行垄断定价。以下是来自另一视角的看法：

全文阅读：OTC 交易的优势与风险考量

链上市场

从 2021 年到 2026 年，DeFi 几乎尝试了链上期权的所有排列组合——DOV（期权金库）、AMM、订单簿、永续期权以及池化结构。每一次尝试都是为了两类用户而设计：收益寻求者和交易员；但这两类方法在架构上都犯了一个巨大的错误。

像 Pendle 和 IPOR 这样的相邻原语（Adjacent primitives）解决了收益分层的问题。它们与期权问题并行存在。而每当链上尝试专门处理期权时，通常会套用以下四种模式之一，且这四种模式都存在相同的盲点。

DOVs（期权金库）

代表项目：Ribbon、Friktion、Dopex、Katana、Lyra/Derive。其 TVL 峰值曾突破数亿美元。

DOV 的衰落归结为三个问题：

每周拍卖的可预测性：同样的金库、同样的时间、同样的结构，极易被操纵或对冲。
单一策略金库缺乏环境感知能力：当 2022 年波动率（vol）压缩时，APY 随之崩溃，且金库缺乏适应市场变化的机制。
流动性锁仓：资金每周被锁定，缺乏实质性的二级市场。

DOV 失败的原因在于，它们试图在尚未建立的底层基础设施之上，为散户强行进行策略扩张。

AMM 期权

代表项目：Lyra v1、Premia、Hegic。特点是参数化波动率曲面，LP（流动性提供者）存款，交易者根据资金池定价进行买卖。

其核心问题在于：

波动率假设失效：定价曲面假设实现波动率（realized vol）会跟随隐含波动率（implied vol），但在加密市场并非如此。
LP 风险敞口：LP 最终系统性地处于空头 Gamma 位置，且无法对冲。
定价易受操纵：由于定价曲面是资金池状态的函数，价格极易被操控。
资本效率极低：在糟糕的数学模型面前，参与者损失惨重。

延伸阅读：Lyra：下一代期权 AMM

永续期权（Perpetual Options）

Paradex

Paradex 的产品表面上看似提供了永久的凸性（permanent convexity），但实际上是一种“租赁凸性”（rented convexity），它通过资金费率（funding）来模拟期权的时间损耗（decay）并产生持有成本（carry）。

同样，其痛点在于它仅仅解决了执行的连续性问题，而没有解决期权特性的分配问题。这些平台让期权头寸更容易保持敞口，但并没有降低理解希腊字母（greeks）和定价的门槛，也没有让持仓变得更便宜。因此，结果依然如故：这只是一个供专业交易员租赁凸性的场所，而市场上大部分用户的需求仍未得到满足。

订单簿期权（Orderbook Options）

代表项目：AEVO、Paradex、Manifest、Derive、Psy

订单簿模式的核心困境在于极高的维护难度——面对繁杂的到期日（expiry dates）、交易市场和行权价（strike prices），订单簿很难自给自足，往往需要依赖流动性激励，这也是部分项目最终折戟的原因之一。

流动性被严重割裂在各个到期日、行权价和买卖方向上。单一标的资产无法形成统一的市场，而是会衍生出数十个独立的期权系列，每一个都需要通过激励来维持持续的双边报价（two-sided quoting）。如果没有充足且持续的真实用户吃单流量（incoming trades），最终必然导致定价恶化。正因如此，FalconX 目前将其所有 HYPE 和 BTC 的交易路由（routes）至 Derive，这占据了 Derive 近 80% 的交易量。

值得一提的是，PsyOptions 和 Opyn 是仅有的两个为期权头寸部署借贷功能（Lending）的项目（分别通过 SPL 代币和 oToken 实现）。遗憾的是，这两款产品最终都未能走通此路。

Crypto 与 TradFi 的当前格局

在后 AMM 时代，幸存者们殊途同归，纷纷转向“链下订单簿 + 链上结算”的模式，在底层结构上更接近 Deribit。目前市面上有五个活跃项目，其中一个位于 Solana，另外三个则在间接与 Deribit 竞争，或者至少是在其主导的规则和领域内博弈。

Derive：采用 Conduit 提供的专有 3/3 L2 OP-stack，结合 Celestia DA。在其 L2 架构下，对长尾/奇异资产（exotic asset）进行清算在技术上是不可能的——如果 L2 上没有该资产的流动性，就无法完成清算。这也是为什么其上线市场始终局限于 BTC、ETH 和 HYPE（得益于与 FalconX 长达一年的合作）。此外，他们也是 LayerZero OFT 标准的重度客户。
链上数据参考
Ithaca：主打高交易量、低利润率路线。这种模式存在结构性风险——微薄的利润空间无法为行情惨淡的季度提供缓冲。虽然与其余项目不属于同一竞争梯队，但其资金效率极高。
Rysk：使用的是 5 年前所谓的“久经考验（battle tested）”的合约。其 90% 的交易量来自 HYPE 或包装资产（wrappers）。采用 RFQ（报价请求）中心化执行模式，且具备冻结资产的权限。
Aevo：基于 Conduit OP-stack 并结合 Eigen DA。该平台正处于其用户流失的第三个迭代周期，其交易量暴增主要依赖于代币挖矿（Token-farm）机制的驱动。
Dual Finance 与 Manifest：期权并非其核心主打产品，但鉴于其 P2P（CLOB 中央限价订单簿）的底层属性，以及 Solana 上不断增长的现货 P2P 市场，未来它们可能会在期权赛道捕获一定的流量。

数据参考：Solana 现货 DEX 交易额分布（按交易所类型）

值得一提的是，作为 OP-stack 的基建引擎，Conduit 拥有一项“特殊”权限：保留 Guardian（守护者）角色。这意味着他们能够随时叫停所有提款，并在实质上冻结整个 Rollup。Degen 链在尝试完成网络迁移时就遭遇了这一窘境——据团队披露，Conduit “长达三个月拒绝交出 Rollup 密钥，并驳回了升级链的请求”。

Degen 链的迁移之困

在这种基础设施高度中心化的背景下，Rysk 的 RFQ 模式似乎成了对抗极度中心化的最后阵地。他们甚至被圈内戏称为“DeFi 界的意大利黑手党”，是一群纯粹的 DeFi 原教旨主义者（true DeFi bois），这种坚守值得尊重。但颇具戏剧性的是，他们近期也动用权限冻结了一名恶意交易者的资产。虽然从风控角度来看无可厚非，但显然与绝对的去中心化精神相悖…

关于 Rysk 冻结资产事件的社区讨论

从 TradFi 汲取经验：在 Crypto 中进行反向非对称下注

目前所有主流竞品的模式都如出一辙，且很容易理解。

TradFi（传统金融）在二十年前就已经回答过完全相同的问题，而其给出的答案，与当前 Crypto 领域不断构建的方向截然相反。

在 20 世纪 90 年代和 00 年代，美股期权完全是机构和自营交易台（prop-desk）的游戏。散户（retail）的参与度极低，且当时的产品营销默认用户具备一定的专业认知。随后，三件事情相继发生：

机构需求爆发： 在全球金融危机（GFC）之后，资产配置者开始寻找低波动的股票替代品，机构对“对冲型股票（hedged equity）”的需求暴增。
产品散户化： 约从 2013 年开始，大批公募基金和 ETF 将这些同类策略打包出售给散户，包括：JEPI（摩根大通股票溢价收益 ETF）、JHEQX（摩根大通对冲股票基金 I 类）、QYLD（Global X 纳斯达克 100 备兑看涨期权 ETF），以及数十个效仿者。
营销概念升级： 到 2020 年，乘着疫情后散户投资热潮的东风，第三波浪潮以“衍生品收益（Derivative Income）”的全新营销话术席卷而来。

如今，“衍生品收益”类别的资管规模（AUM）已超过 1250 亿美元。仅 JEPI 一只产品的规模就突破了 300 亿美元。这些产品在底层运行着备兑看涨（covered calls）、看跌期权领型策略（put spread collars）和现金担保看跌（cash-secured puts）——但用户能看到的只有一点：他们头寸所产生的收益率（yield）。

至于希腊字母（Greeks）、行权价选择（strike selection）、每周展期（weekly rolls）以及 Delta 对冲（delta hedging）——所有这些复杂的机制对用户而言都是不可见的（invisible）。

让我们来听听 Crypto 领域最经典的语录之一，来自 Optimism CEO @jinglejamOP 在 a16z crypto CSS（Crypto Startup School）上的分享：

完整视频：《构建 Optimism：与 Optimism 创始人 Jing Wang 的对话》

这才是产品定位的关键所在。这些终端用户并没有成为精通业务的期权交易员，根本没人在乎期权到底是什么。他们只是在用自己想要的方式进行交易：持币者希望在现有的风险敞口上获得收益，而这些收益被包装成了一种他们完全不需要去理解的产品。这种将复杂性“封装压缩”的能力就是机遇所在。

波动率卖出策略（Volatility selling）、离散交易（Dispersion trades）、系统性备兑开仓（Systematic overwriters）以及零日到期（0DTE）期权做市商——2019 年之后爆发的绝大多数专业期权基础设施之所以能够存在，正是因为这些集中的、对价格不敏感的资金流，本身就是可以被收割的 Alpha（超额收益）。

历史重演：两件事情随之发生。

专业机构（sophisticated side）顺势崛起，因为高度集中且对价格不敏感的订单流（flow）是收割的机会，而非问题。

面向散户的产品通过服务那些被动、追求收益的用户实现了规模化，且从不试图将他们转化为波动率交易员（volatility traders）。

Crypto 期权市场直接跳过了散户层（第一层），仅仅构建了专业层（第二层）。每一个链上平台都想成为专业的波动率交易台，却没有人想成为 JEPI（面向散户的收益 ETF）。但是，如果底层没有被动的散户订单流，专业交易台就只是在一个规模尚未成型的市场中相互厮杀。只有当底层存在“被动层”去制造可供收割的低效定价（inefficiency）时，“专业层”才能产生可持续的回报。

定价错误（Mispricing）早已存在

Crypto 期权市场目前缺失、但也最应该建立的第一个要素是：一个专供专业机构收割利润的有效运作层（harvesting layer）。

在美股期权市场，整个结构性错位（structural dislocation）——即“散户付费，机构收割”——已经完全机械化。波动率风险溢价（VRP）从 2006 年前的约 2.5 个点，被散户的期权卖盘持续压缩，到 2020 年实质上已趋近于零。随着更多成熟资本入场收割，这种定价错误在过去三十年间不断缩小。这就是一个成熟期权市场的样子——低效定价依然存在，但已被充分交易至边际水平。即便它看起来像一个完美市场，借助各种工具，市场可提取的利润总额仍在增加。

Crypto 面临的则是截然相反的问题：定价错误巨大且长期存在。对于相同的行权价（strikes），BTC 30 天隐含波动率（IV）在 Deribit 上的报价往往比 Derive 高出 10-15 个波动点（vol points）。山寨币的波动率曲面（volatility surfaces）在不同交易平台之间甚至存在 20-40 个波动点的错位。Neutrl 正是在场外（OTC）市场利用这种定价错误进行套利，不过它做的是现货（Spot）市场，而非期权。仅仅依靠市场制造的这种低效定价，其 TVL 就达到了 1.72 亿美元。

全文阅读：《The Funding：加密代币在二级市场正以 90% 的折价交易吗？》

Gamma 曲面（gamma surface）不断被永续合约（perps）驱动的交易来回抽打（whipsawed），这些交易将现货价格强势推过行权价，让所有对冲者（hedger）都无法给出合理的定价。我们已经见过多少次来自不明实体的持续订单簿抛压？Binance US、Binance、Coinbase 上的 BTC 与其他 CEX 之间出现高达 2000 美元的价差（spread），以及巨鲸在 Hyperliquid (HL) 上的拉盘操作。在很多市场环境下，已实现波动率（Realised volatility）落后于隐含波动率（implied volatility）达两位数——这种常态化存在的 20 个点的溢价（premium），如果放在 TradFi 市场，一周内就会被机构收割殆尽。

这种定价错误之所以存在，是因为市场机制本身在制造它。永续合约并没有提供真正的波动率敞口（volatility exposure）——它们本质上是杠杆化的方向性敞口（directional exposure），并作为副产品产生了海量且具有路径依赖的已实现波动率。清算级联（Liquidation cascades）推动现货价格穿透行权价的速度，远远超过了任何期权做市商能够进行动态对冲（dynamically hedge）的速度。资金费率（Funding）驱动的订单流导致各资产负债表上不断累积未对冲的 Gamma 风险。

整个市场处于一种永久的定价错误状态，没有人能够高效地进行套利，因为根本没有一个专门设计用来透明地承接（warehouse）这些风险的交易平台。

Crypto 领域已经拥有数百家高频（HFT）和中频（MFT）交易基金。许多基金已经从 Binance/Bybit 的高频策略转向交易期权，因为这种定价错误太显而易见了。但他们现在交易的只是一个被围墙圈起来的市场（gated market）——即 Deribit 上狭窄的挂牌标的市场。

几乎无人为其开发产品的用户群（某种程度上）

那些体量庞大、缺乏替代方案、且本能从期权中获益的用户——却无人为他们开发产品。

这类用户正是闲置的原生资本（idle native capital）。

验证者（Validators）： 持有 LST（流动性质押代币）目前只能赚取 3-5% 的基础收益率，且很快将降至 3%。如果放在借贷协议中赚取顶层 0.01% 的微薄额外收益，还要完全暴露于智能合约风险以及诸多第三方风险之下（如 LayerZero、合约可升级性、Rollup 中心化等）。
DAO 国库： 持有数千万原生代币的资金库。
长期持有者： 那些重仓 BTC 和 ETH 之外资产的投资者。
项目方团队： 拥有已归属代币份额，或希望利用期权/金库管理进行回购的团队。
其他资产： 来自 Solana 基金会的代币，以及股票、贵金属、RWA、ETF 及其他结构化产品或资产。

这些资产加起来高达数千亿美元。但就个体而言，他们中没有人想成为全职的衍生品交易员，没人想每周去研读波动率曲面（vol surfaces），也没有人想去主动管理 Delta 敞口。

他们想要的，正是亚洲/美国私人银行客户过去二十年里一直享受的服务——为其持仓资产提供结构化收益（structured yield），以被动方式交付，且底层由真实的期权市场基础设施支撑。

借贷（如 Aave、Morpho）部分服务了这一群体，但也仅仅是作为资金利用的底层基座。期权能够提供额外且有意义的、可持续的收益，因为这种收益是对真实期权特性的补偿，而不是靠代币通胀（token emissions）补贴。

然而，能够以低门槛接入、支持原生资产作为抵押品、且直接部署在这些资本所在链上的基础设施，目前并不存在。五年来的建设，每一次尝试都瞄准了那些其实并不在场的客户群体，却忽略了真正的金主。

志在成为“链上纳斯达克”的 Solana，及其衍生品协议栈的缺口

99% 的期权名义交易量（notional volume）都集中在以太坊及其 L2 竞品上。Solana 则走向了相反的方向——永续合约（perps）借由 @bulktrade 和 @PhoenixTrade 取得了长足进展，Drift 的出现震撼了市场，目前看来整个生态正在自我修复。

但是，曾经作为 Solana 期权层的 Friktion、PsyOptions 以及 Zeta 早期的期权业务，在 2023 年底前已被全数洗盘出局。如今留下的，是一个完全没有对冲工具（hedging instrument）的衍生品协议栈。

甚至当前的永续合约协议栈，也仅仅是在重新洗牌 JLP 的敞口，并没有真正关注其他市场的广泛需求。90% 的策略都在做这件事，因为持币者有利用一揽子资产波动率的需求，这就像 Arbitrum 上 GMX 的 GLP 模式一样。

除了借贷及其衍生出的固定收益/利率分割产品（如 @ExponentFinance 的 PT/YT）之外，原生资产完全没有其他的收益层，也根本不存在波动率市场。目前有的只是新的循环贷（loopings），或是 @project0 提供的针对套利/方向性下注的优秀主经纪商业务（Prime-Brokerage）。但显然，如果向整体的期权和衍生品协议栈进一步扩张，这里潜藏着极大的潜力。

来自 @solana 上的 @tokens 毫无效用可言。如果你的 ZEC 或 NEAR 无法在借贷、永续合约和期权中作为抵押品，那么打造一个所谓的“链上纳斯达克”又有什么意义？如果 XRP 在 Solana 上根本产生不了利息收益，谁又会把 XRP 部署过来呢？

最终的增长飞轮应该如下运转： 寻找（华语）巨鲸 → 寻找并联合能提供给巨鲸的生态项目 → 提供收益机会/信用额度/永续合约/期权（即，提供波动率收益/分红） → 完成资金入场（onboard them） → 推动生态系统的整体增长，使其成为适用于所有潜在用户和客户的完整衍生品与现货协议栈。

宏大的理念与愿景往往容易走向失败，原因在于缺乏基本面（fundamentals）支撑，其底层产品压根不存在。Polkadot 和 Cosmos 就是典型案例——绝佳的理念，最糟的执行，并最终导致了最惨淡的结局。

X (Twitter) 社区相关讨论

此外值得一提的是，Derive 也曾试图通过将 JitoSOL 列为抵押品（collateral）并上线 SOL 交易市场，以此来捕获 Solana 上的资金与流动性。在此期间，他们获得了来自 Solana 社区、基金会以及整个生态系统的大力支持。

链上数据参考：Derive Token Explorer 数据面板

那么，让我们总结一下当前市场做对了什么，又面临哪些问题：

行业做对了什么：

Derive、Rysk 和 Hypersurface 在 Hyperliquid 上的期权业务中找到了产品市场契合度（PMF）的微幅提升。Derive 在 BTC 和 HYPE 市场的期权费（premiums）正创下历史新高（ATH），而 Rysk 的 TVL 正逼近 1 亿美元（如果算上做市商头寸，这个数字可以翻倍）。这两家协议均利用了 RFQ（报价请求）模式来创下这些新高。市场开始理解，波动率（Volatility）本身就是一种交易工具，而不仅仅是永续合约（perps）和微策略（MSTR）买盘的副产品。

面临的问题（Problèmes）：

信任危机： 受限于单一签名的中心化控制。
架构退化： 具备原子级可升级性的 Rollups，或者只是一个没有实质性改进、却伴随着重大信任问题的类 CEX（中心化交易所）结构。
底层缺陷： 受 DeFi 本质和技术门槛的限制，错误的基本面将阻碍规模化扩张（例如在专有 AMM 时代强推传统 AMM 模式）。
采用率低： 金库管理者（Vault Managers）、链上资金配置者和策展人（curators）对期权的采用率依然不足。
策略缺失： 缺乏进入市场战略（GTM）的订单簿。
资金再质押（Rehypothecation）： 协议、OTC 平台或做市商可能会以黑盒方式重复使用用户提供的资本。
流动性割裂： 构建了过多的 CLOB（中央限价订单簿）和 OTC 平台，导致流动性严重碎片化。

Acta Markets V1 为 DeFi 带来了什么

现有的收益产品仅局限于借贷、循环贷（looping），或是那些用户根本不想每天使用的、以交易员为优先的衍生品平台。Acta 让用户和金库策展人能够将原生资产部署到简单、全额抵押的期权策略中，这些策略具有清晰的收益预期、可预先收取的期权费（upfront premiums），且没有清算风险。

鉴于 Solana 拥有闲置的 LST（超 100 亿美元）、各类代币（超 10 亿美元）、股票代币、验证者账户（超 400 亿美元）以及其他链上资产，Acta 有潜力成为这一层的波动率网络，让这些资本赚取结构化收益（structured yield）、进行对冲或方向性下注。

在底层架构上，Acta 采用双边签名执行模型。用户签署交易意图（intent），做市商（makers）预签可执行报价，随后双方被原子化地撮合为一笔链上交易。用户可以通过签名进行无 Gas 交互，同时 Solana 程序会在链上验证所有签名、报价参数、抵押品锁定及头寸创建过程。如果期权在到期时未被对手方结算，独立的求解器（solvers）可以根据预定义的链上规则触发结算。Acta 还支持在到期前约三小时建立头寸，从而实现短期的战术性敞口，而无需强迫用户进入新的金库周期。

每一个头寸都是隔离且全额抵押的。每个头寸都存在于独立的链上账户中（可通过公共种子推导得出），抵押品保存在该头寸专属的金库内。在头寸未平仓期间，无论是协议还是做市商，都无法违背已签署的结算规则转移该抵押品。这里没有共享保证金池，没有协议或做市商的资金再质押行为，也没有清算引擎。对于像 LST 这种生息抵押品，该资产在作为期权抵押品的同时，仍可继续赚取其基础收益。

Acta 能够通过受控的上币机制、预言机校验和风控策略来支持原生资产和包装资产。结算采用 30 分钟的 Pyth TWAP（时间加权平均价格），以减少对单一价格跳动（price ticks）的依赖，并降低到期时遭遇短期操纵的脆弱性。这使得 Acta 能够超越简单的 SOL/USDC 市场，扩展至 LST、验证者关联资产、代币、股票、贵金属以及其他存在结构化收益和对冲需求的链上抵押品——覆盖从 0DTE（零日到期）到 1-3 周的期权产品。

对于策展人和金库管理者，Acta 在此执行系统之上提供了一个金库层（vault layer）。金库支持完整的四向期权操作：买入/卖出看涨期权和看跌期权。它们可以从简单的预定义模板起步（例如用于获取 SOL 收益的备兑看涨金库，或用于获取 USD 收益的现金担保看跌金库），或者扩展为当今专业平台所支持的更复杂的策略。Acta 的核心立足于原生抵押品、隔离头寸、RFQ 定价机制以及清晰的用户收益。

Acta Markets 的用户与客户群体

闲置资本（Idle capital）：

LST 资产： JitoSOL 持有者、Sanctum、Marinade 等。
验证者账户： @pyefinance 的 PTs（本金代币）是开始获取更高收益的完美契合点。
数字资产信托（DATs）： 让闲置的 SOL 代币（如 @FWDind, @solstrategies, @stsssol, @defidevcorp）赚取更多收益。且 Acta 并不局限于仅支持 SOL 的 DATs。
广泛代币持有者： 包括 JLP、主流代币（如 NEAR、ZEC）、近期推出的 MEGA、来自 @tokens 的股票代币，甚至涵盖 PT 资产或 @OndoFinance 的生息资产。
稳定币： 厌倦了只有 3% APR 的 USD 资本。

项目方/国库及 DAO 组织：

代币回购： 利用现金担保看跌期权（Cash Secured Put）进行回购，提供了一种额外的金融工具。
资金管理： 为闲置资产获取收益。

市场流动性服务商：

做市商（MMs）： 提供报价、承接（warehouse）短期风险、赚取买卖差价（spread）并为链上资本定价。
链上高频交易（HFT）/ 电子做市商： 对定价错误进行套利，收窄买卖差价，但不长期持有库存敞口。
金库管理者/策展人： （如 @gauntlet_xyz, @SentoraHQ, @Rockaway_X, @steakhousefi）通过 Acta 金库打包策略，将散户订单流转化为结构化、可重复的需求。