Liên kết còn thiếu trong DeFi: phân tích lịch sử phát triển và định hướng tương lai của các tùy chọn trên chuỗi

Tác giả: @alphaomegacat

Biên soạn bởi: Wu Shuo Blockchain

Liên kết gốc: https://x.com/alphaomegacat/status/2051624010564178077

TL;DR: Lịch sử phát triển tùy chọn trên chuỗi và cốt lõi của Acta Markets logic

● Sự sai lệch nghiêm trọng về nhu cầu: Theo dõi quyền chọn tiền điện tử "đã phản đối việc sản xuất ô tô". Thị trường quá bị ám ảnh bởi việc xây dựng các lớp giao dịch chuyên nghiệp (chẳng hạn như sổ đặt lệnh trên chuỗi phức tạp), nhưng đã bỏ qua nền tảng thực sự của sự bùng nổ quyền chọn TradFi - "dòng lệnh thu nhập thụ động" không nhạy cảm về giá do người nắm giữ giao ngay và nhà đầu tư bán lẻ cung cấp.

● Định giá sai và chân không chênh lệch giá: Được thúc đẩy bởi tỷ lệ cấp vốn và thanh lý hợp đồng vĩnh viễn, có một khoản phí bảo hiểm biến động rất lớn và bình thường (định giá sai) trong thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, do thiếu nền tảng cam kết rủi ro (kho) minh bạch, các tổ chức khó có thể thu được lợi nhuận lên tới hàng chục điểm của Alpha một cách hiệu quả.

● Sự sụp đổ kép của trên chuỗi và ngoài chuỗi: OTC ngoài chuỗi có đầy đủ các chiết khấu ẩn cực cao và các hộp đen tái cấp vốn; trong khi các kho tùy chọn trên chuỗi (DOV), AMM và sổ đặt hàng lần lượt chết do thiếu nhận thức về môi trường, mô hình toán học không hợp lệ và tính phân mảnh cực độ của thanh khoản.

● Bỏ qua hàng trăm tỷ chủ sở hữu quỹ: Khách hàng mục tiêu thực sự của đường đua thực chất là hàng trăm tỷ đô la “vốn bản địa nhàn rỗi” (chẳng hạn như LST, quỹ DAO, lượng nắm giữ lớn). Những gì họ cần là lợi nhuận có cấu trúc được phân phối một cách thụ động như cổ phiếu JEPI của Hoa Kỳ, thay vì trở thành nhà giao dịch phái sinh toàn thời gian.

● Tái cấu trúc cơ bản của thị trường Acta: Acta nhằm mục đích lấp đầy những khoảng trống trong ngăn xếp giao thức phái sinh của Solana. Nó từ bỏ nhóm vốn chung và công cụ thanh lý, đồng thời sử dụng thực thi chữ ký song phương (RFQ) và các kho tiền tách biệt được thế chấp hoàn toàn để cho phép các tài sản nhàn rỗi kiếm được lợi nhuận mà không có rủi ro thanh lý. Nó cũng cung cấp cho các nhà tạo lập thị trường một địa điểm chấp nhận rủi ro minh bạch để hoàn thành bánh đà tích cực của thanh khoản.

Quyền chọn không thể đạt được quy mô và trở thành công cụ cốt lõi của thị trường chỉ vì sự tồn tại của công cụ này. Chỉ khi các kênh phân phối, quy mô giao dịch đơn lẻ, tiêu chuẩn hóa và thói quen người dùng lặp lại phù hợp với nhau thì nó mới thực sự hòa nhập vào thị trường và tạo ra sự khác biệt.

Các kịch bản ứng dụng rõ ràng → Hình thành thói quen → Tập trung thanh khoản → Mở rộng chiến lược → Sự trưởng thành về thể chế.

Các quyền chọn được niêm yết trước là điểm khởi đầu cho sự phát triển của TradFi (tài chính truyền thống)

Rất lâu trước khi các quyền chọn trở thành thị trường được tiêu chuẩn hóa và niêm yết, chúng đã tồn tại dưới dạng các thỏa thuận tài chính được đàm phán. Các hợp đồng quyền chọn tương tự có từ thời Hy Lạp cổ đại, nhưng cấu trúc quyền chọn bán hiện đại đã được phát triển ở các thị trường châu Âu. Cụ thể về mức tồn kho, một số nghiên cứu theo dõi điểm bắt đầu của việc sử dụng quyền chọn vào khoảng thời kỳ "Tulip Mania" vào cuối thế kỷ 17. Một lựa chọn ban đầu không phải là một sản phẩm hoàn chỉnh, nó chỉ là một sự thỏa thuận. Công cụ này tồn tại từ rất lâu trước khi hình thành cấu trúc thị trường. Ban đầu nó chỉ là một mảnh giấy giữa mọi người và các công ty. Trong thời kỳ trước IPO, các quyền chọn giống như các thỏa thuận tùy chỉnh hơn: với các điều khoản cụ thể, các đối tác cụ thể và các giả định cụ thể về niềm tin.

Thị trường quyền chọn lúc đó chỉ bắt đầu với những kịch bản ứng dụng kinh tế rõ ràng đó. Thậm chí ngày nay, CBOE (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago Board) xác định các trường hợp sử dụng cốt lõi của quyền chọn theo thuật ngữ thông thường:

Tạo thu nhập cho cổ phiếu nắm giữ,
Bảo vệ danh mục đầu tư khỏi những kết quả bất lợi,
Thể hiện quan điểm thị trường linh hoạt hơn so với việc sở hữu tài sản trực tiếp.

Quyền chọn là một sản phẩm phái sinh có thể giúp mọi người kiếm thu nhập hoặc tiếp cận với các cổ phiếu có thể giao dịch mà không phải chịu chi phí lưu giữ tài sản. Kiếm tiền và thực hiện, các tính năng giống như lãi suất, logic thay thế cổ phiếu và phòng ngừa rủi ro đơn giản trước những biến động giá đáng kể tạo thành cơ chế cốt lõi của nó.

Do đó, giai đoạn niêm yết trước có thể được mô tả như một bản nhạc đơn giản phục vụ các tình huống ứng dụng cụ thể.

Tiêu chuẩn hóa là bước ngoặt thực sự

Vào tháng 10 năm 1971, SEC đã thận trọng bật đèn xanh cho chương trình thí điểm quyền chọn mua chỉ bao gồm 16 cổ phiếu, tuân theo các biện pháp bảo vệ. Sau đó, vào ngày 26 tháng 4 năm 1973, CBOE chính thức khai trương với tư cách là sàn giao dịch đầu tiên ở Hoa Kỳ giao dịch quyền chọn niêm yết. Quyền chọn trên 16 cổ phiếu bắt đầu được giao dịch vào ngày khai trương, với tổng số 911 hợp đồng quyền chọn mua được đổi chủ. Năm 1975, SEC chấp thuận việc tổ chức lại CBOE Clearing Corporation thành OCC, tạo ra một cơ quan thanh toán bù trừ toàn ngành cho các quyền chọn cổ phiếu của Hoa Kỳ. Năm 1977, với sự chấp thuận của SEC, OCC bắt đầu thanh toán quyền chọn bán.

Thị trường bắt đầu với phạm vi cực kỳ hạn chế và đặt ra những điều kiện cực kỳ an toàn. Quyền chọn mua lần đầu tiên được giới thiệu trong các phi công được niêm yết, trong khi quyền chọn bán không được tích hợp ở cấp tổ chức cho đến năm 1977. Việc bổ sung các quyền chọn chỉ số thậm chí còn xuất hiện muộn hơn: hồ sơ OCC cho thấy rằng nó bắt đầu xóa các quyền chọn chỉ số được liệt kê đầu tiên vào năm 1983; và dữ liệu lịch sử của CBOE cũng tập trung vào việc ghi lại sự mở rộng tiếp theo thành các sản phẩm như quyền chọn SPX, quyền chọn LEAPS và FLEX.

Tại sao các nhà đầu tư bán lẻ thực sự đóng vai trò quan trọng

Trong phần lớn lịch sử thị trường, các quyền chọn chủ yếu là một công cụ tạo doanh thu và phòng ngừa rủi ro kinh doanh. Cả hai bên của giao dịch đều chuyên nghiệp hoặc ít nhất là kiên nhẫn: Các quỹ bán các quyền chọn mua được bảo đảm để tạo ra thu nhập, các công ty phòng ngừa rủi ro hàng tồn kho và các đại lý đảm nhận và quản lý rủi ro. Trò chơi đã thay đổi vào cuối những năm 2010 khi cơ chế và cơ sở hạ tầng cơ bản được mở khóa. Vào cuối năm 2019, hoa hồng cho các công ty môi giới lớn của Hoa Kỳ đã giảm xuống 0 và việc thực hiện đầu tiên trên thiết bị di động có nghĩa là các lệnh nhiều chặng có thể được hoàn thành chỉ bằng một cú nhấp chuột trên màn hình, không còn phụ thuộc vào thiết bị đầu cuối truyền thống. Ngoài ra, đại dịch vương miện mới đã mang lại thêm thời gian, tiền mặt và lượng khán giả “đi về nhà”. Quy mô giao dịch đơn lẻ cuối cùng cũng tương xứng với công cụ này. Chi phí mua một hợp đồng không còn cao hơn giá trị của chính hợp đồng đó. Việc loại bỏ ngưỡng quy mô sẽ phá vỡ hạn chế gia nhập quan trọng nhất. Các nhà đầu tư bán lẻ tham gia thị trường với một đường cầu hoàn toàn khác: ngắn hạn, hết tiền, định hướng đơn phương, tìm kiếm độ lồi, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi dòng vốn tổ chức, hoàn toàn dựa vào các vụ cá cược ngẫu nhiên do dopamine điều khiển. Tỷ lệ giao dịch quyền chọn của các nhà đầu tư bán lẻ tại Hoa Kỳ đã tăng từ khoảng 34% vào cuối năm 2019 lên 45-48% vào năm 2023. Nghiên cứu của chính CBOE cho thấy các nhà đầu tư bán lẻ chiếm khoảng 37% giá trị danh nghĩa không phải SPX trên C1, sàn giao dịch chính của CBOE, từ quý 4 năm 2019 đến quý 4 năm 2023. Tổng số hợp đồng do OCC giải quyết đạt mức cao nhất mọi thời đại là 12,2 tỷ vào năm 2024—năm kỷ lục thứ năm liên tiếp. Cổ phiếu Meme chiếm 21,4% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn chỉ trong năm 2020. Điểm dữ liệu đáng chú ý nhất là 0DTE (hết hạn 0 ngày). 0DTE đã tăng từ chiếm 5% khối lượng giao dịch SPX năm 2016 lên 51% trong quý 4 năm 2024, với khối lượng hợp đồng trung bình hàng ngày vượt quá 1,5 triệu. Điều này không liên quan gì đến bất kỳ chiến lược cơ bản hợp lý nào, vì vậy nó không phải là một biện pháp phòng ngừa rủi ro, một công cụ kiếm lợi nhuận hoặc bảo hiểm được các doanh nghiệp sử dụng để chốt lợi nhuận. Đây là hoạt động “mua xổ số” thuần túy ở quy mô công nghiệp, được thúc đẩy bởi công chúng trong đại dịch COVID-19 và được thúc đẩy bởi những người chơi tổ chức.

Đây là điểm mà hầu hết các ý kiến đều hiểu sai về toàn bộ bối cảnh phát triển, bởi quan điểm chủ đạo cho rằng nhà đầu tư nhỏ lẻ đã “trưởng thành” và chuyển hóa thành nhà kinh doanh chuyên nghiệp. Dữ liệu của CBOE bác bỏ điều này: Trong cùng thời gian, các đơn đặt hàng nhiều chặng phức tạp chiếm 34% đến 60% giá trị danh nghĩa bán lẻ không phải SPX. Tuy nhiên, những mệnh lệnh phức tạp không đồng nghĩa với những mệnh lệnh đúng. Các nhà đầu tư bán lẻ đã học cách sử dụng chiến lược chênh lệch giá và chiến lược dọc, nhưng họ chưa học được cách biến động giá. Họ vẫn có xu hướng mua độ lồi ngắn hạn một cách có hệ thống, trả phí bảo hiểm cắt cổ cho gamma cuối tuần, theo đuổi các cổ phiếu thời sự bằng các bài tường thuật hoặc sử dụng đòn bẩy 1000 lần để tận hưởng cảm giác hồi hộp khi tăng dopamine.

Nên bật âm thanh để xem: Một người đàn ông đã mất 50.000 đô la ngay lập tức khi giao dịch quyền chọn trong mùa thu nhập Robinhood

Đây là điều thu hút các tổ chức tham gia sâu hơn vào lĩnh vực quyền chọn và thúc đẩy thị trường hơn nữa. Trong một thị trường mà dòng tiền của một bên bị định giá sai về cơ cấu do biến động ngắn hạn, thì đối tác kia chắc chắn sẽ thu được lợi nhuận từ điều này. Chiến lược bán biến động, giao dịch rời rạc, người bán quyền chọn được bảo hiểm có hệ thống, nhà tạo lập thị trường 0DTE—hầu hết các chiến lược quyền chọn chuyên nghiệp đã có mức tăng trưởng bùng nổ sau năm 2020 đều tồn tại dựa trên thực tế là các nhà đầu tư bán lẻ tạo ra sự kém hiệu quả của thị trường mà họ có thể "thu hoạch". Đồng thời, các nhà đầu tư bán lẻ đang nhận được các công cụ giao dịch mà họ cần và mong muốn.

Sau hơn 400 năm, (thị trường quyền chọn) đã phát triển từ khởi đầu ban đầu tập trung vào quyền chọn mua đến thị trường bao gồm bốn hướng giao dịch chính và tập trung vào các nhà đầu tư bán lẻ.

Việc tạo ra các công cụ phù hợp và phục vụ các nhóm người dùng chưa tiếp cận được là điều kiện cần thiết để thúc đẩy sự phát triển của toàn bộ hệ sinh thái và thậm chí là toàn bộ chuỗi công cộng.

Lịch sử phát triển các quyền chọn tiền điện tử (và hệ sinh thái phái sinh của nó)

Thị trường ngoài chuỗi: Sau khi đạt được mức tối ưu cục bộ theo cấu trúc đối tác cụ thể, nó sẽ trì trệ

Mặc dù ngành này thường tin rằng thị trường phái sinh tiền điện tử đang trưởng thành, nhưng các lựa chọn tổ chức hiện tại Dòng vốn trong lĩnh vực tiền điện tử thực chất chỉ tập trung ở hai nơi: Sổ lệnh Deribit và bàn OTC (không cần kê đơn).

Các công cụ phái sinh chiếm 75% đến 80% tổng khối lượng giao dịch trên thị trường tiền điện tử, phần lớn trong số đó là hợp đồng vĩnh viễn (perps). Để so sánh, quyền chọn chỉ chiếm 1% tổng khối lượng giao dịch và khối lượng giao dịch quyền chọn trên nền tảng không phải Deribit chỉ là 0,10%. Điều này hoàn toàn trái ngược với những gì đang xảy ra với TradFi (tài chính truyền thống). Trong tài chính truyền thống, các quyền chọn là một phần của cơ sở hạ tầng cơ bản - các sàn giao dịch quyền chọn của Hoa Kỳ xử lý khoảng 6,28 triệu hợp đồng SPX (S&P 500) với giá trị danh nghĩa khoảng 4,3 nghìn tỷ USD mỗi ngày, một nửa trong số đó là 0DTE (các quyền chọn hết hạn 0 ngày) và nửa còn lại là các quyền chọn có thời hạn dài hơn. Người ta ước tính rằng quy mô toàn cầu của các sản phẩm phái sinh được giao dịch qua các kênh OTC vượt quá 800 nghìn tỷ USD.

Tuy nhiên, trong lĩnh vực tiền điện tử, sự biến động vẫn chỉ là "sản phẩm phụ" của đòn bẩy hợp đồng vĩnh viễn và chưa trở thành một công cụ giao dịch độc lập. Hợp đồng vĩnh viễn chỉ thể hiện một lời kêu gọi: hướng đơn phương có đòn bẩy. Họ không thể thiết lập một hệ thống bù đắp hoàn chỉnh theo nhu cầu về thời gian, độ lồi hoặc phòng ngừa rủi ro. Việc "thu hoạch lợi nhuận" của các chiến lược trung lập delta dựa trên hợp đồng vĩnh viễn về cơ bản là tận dụng các cơ hội chênh lệch giá do sự phân mảnh thanh khoản mang lại. Các yếu tố rủi ro như tỷ lệ tài trợ (Funding), thanh lý, hệ thống giảm tự động (ADL), áp lực ký quỹ và thao túng thị trường đều liên tục được tích lũy trong quá trình này.

Quyền chọn có thể được giao dịch ở các mức giá thực hiện (giá thực hiện) và thời gian hết hạn khác nhau, đồng thời sử dụng mức độ rủi ro để kiếm thu nhập; bàn giao dịch chuyên nghiệp sẽ chịu trách nhiệm thực hiện (kho) và phòng ngừa biến động, thay vì chỉ phản ứng thụ động trước những biến động do hợp đồng vĩnh viễn gây ra. Quyền chọn có thể dàn trải áp lực thị trường theo các khoảng thời gian khác nhau.

Đây là điểm khác biệt lớn nhất giữa một thị trường chỉ tăng tốc (biến động đơn phương) và một thị trường có thể thực sự hấp thụ các cú sốc. Các sản phẩm có cấu trúc và các sản phẩm biến động nên hoạt động cùng với thị trường giao ngay và thị trường vĩnh viễn.

Khoảng một năm trước, nhiều giao dịch tần số cao (HFT) và tần số trung bình (MFT) các tổ chức bắt đầu chuyển trọng tâm chiến lược của họ từ chiến lược tần suất cao trên Binance/Bybit, chuyển sang giao dịch quyền chọn trên Deribit và các nền tảng như Binance, Bybit và OKX. Việc định giá sai theo biến động vẫn là một lĩnh vực chưa được khám phá đối với nhiều quỹ phòng hộ. Hiện tại, Binance đang cung cấp các khoản giảm giá lên tới 1 điểm cơ bản (1 bp) cho các quỹ tần số cao hàng đầu cung cấp dịch vụ tạo thị trường quyền chọn.

Deribit: Một “câu lạc bộ khép kín” với sổ đặt hàng là giao diện người dùng OTC

Deribit là thị trường quyền chọn tiền điện tử. Nó không chỉ là nền tảng lớn nhất – nó đại diện cho toàn bộ thị trường theo đúng nghĩa của nó. Nó có 6 thị trường tuyến tính và 2 thị trường nghịch đảo, với 3 trong số 6 thị trường tuyến tính được thêm vào sau khi mua lại Coinbase. Đây là nơi buôn bán đã thiết lập một hệ thống tiêu chuẩn hóa, nhưng vì nó không mở cửa cho tất cả mọi người nên họ đã làm rất kém trong việc phổ biến tiêu chuẩn này. Siêu thanh khoản không được phép ở cấp độ tiếp cận thị trường, nhưng rõ ràng là không theo nghĩa hợp đồng tiền gửi.

Deribit chỉ bị giới hạn bởi các yêu cầu về tiền gửi của nó. Đây là lý do tại sao Paradigm tồn tại - như một lớp thực thi độc lập được xây dựng dựa trên Deribit, các tuyến Paradigm chặn giao dịch, cấu trúc nhiều chân và RFQ có cấu trúc thông qua giao diện riêng, nơi các đối tác có thể thực hiện giao dịch bằng cách sử dụng tài sản tiền gửi không được Deribit hỗ trợ nguyên bản. Dữ liệu công khai của Paradigm cho thấy rằng nó thúc đẩy hơn 20% khối lượng giao dịch của Deribit, tăng từ mức 40% chỉ một năm trước. Trong một tập podcast, @fiddybps1 (Anand, Giám đốc điều hành của Paradigm/Paradex) tiết lộ rằng họ có kế hoạch chuyển tất cả hơn 4.000 khách hàng của mình từ Paradigm sang RPI (Cơ chế cải thiện giá bán lẻ) của Paradex.

Các podcast liên quan: Nhấp để nghe clip phỏng vấn có liên quan

Nhưng một lần nữa, khối lượng giao dịch của Deribit đến từ @FalconXGlobal, @GSR_io, @CumberlandSays hoặc @galaxyhq? Chúng ta chỉ có thể đoán vì không ai ngoài Paradigm đưa ra những con số này.

Trong TradFi (tài chính truyền thống), sự kém hiệu quả của thị trường được tạo ra để các dòng vốn bán lẻ có thể được các tổ chức “thu hoạch” và không thể tham gia thực chất vào đây. Quá trình khám phá giá thực xảy ra trong các phiên điều tra giá riêng tư (RFQ) giữa các bàn cấp 1. Sổ đặt hàng chỉ là một lớp trình bày. Thị trường thực tế là “ở tầng trên” (tức là mạng lưới giao dịch số lượng lớn không cần kê đơn giữa các tổ chức), giống như TradFi trước năm 2019. BTC và ETH đã đạt được chiều sâu đáng kể và mặc dù một số tài sản chính thống khác cũng được niêm yết nhưng tính thanh khoản của chúng rất mỏng.

Hiện tại không có ứng dụng nào giống Robinhood trong không gian tiền điện tử có thể dễ dàng thu hút các nhóm người dùng chưa được tiếp cận. Có lẽ chỉ Pumpfun mới làm được điều đó, hoặc có thể nó chỉ tiếp thêm sinh lực cho thị trường.

Dữ liệu của Kaiko về thị trường giao ngay Châu Á, vốn do các nhà đầu tư bán lẻ thống trị, cho thấy nhu cầu thực sự của các nhà đầu tư bán lẻ nằm ở đâu:

IBKR = Tôi mua hàng Hàn Quốc ngay bây giờ (tôi sẽ mua Tài sản của Hàn Quốc hiện tại)

Biểu đồ dữ liệu: Hàn Quốc đóng góp 30% khối lượng giao dịch tiền điện tử trên thế giới. Trong số đó, altcoin chiếm tới 85% hoạt động giao dịch này, trong khi Bitcoin chỉ chiếm 9% và Ethereum chỉ 6%.

Khối lượng giao dịch tiền điện tử hàng tuần của Hàn Quốc đạt 26 tỷ USD, đạt đỉnh hơn 100 tỷ USD. 85% số tiền được chuyển sang altcoin, 9% đến BTC và 6% đến ETH. Khối lượng giao dịch của Nhật Bản nhỏ hơn nhiều, nhưng độ sâu thị trường BTC của nước này gấp 3 đến 5 lần so với Hàn Quốc. Trong cùng một khu vực châu Á, tồn tại hai cấu trúc thị trường riêng biệt: Hàn Quốc được thúc đẩy bởi sự tham gia bán lẻ và tập trung vào các altcoin, trong khi Nhật Bản có định hướng bảo vệ tài sản và tập trung nhiều vào BTC.

Tuy nhiên, các nền tảng giao dịch quyền chọn hiện tại không cung cấp dịch vụ cho cả hai. Không có địa điểm giao dịch quyền chọn nào dành cho người nắm giữ altcoin. Đây là một khoảng trắng hoàn toàn chưa được khai thác đối với tất cả người chơi trên thị trường, chỉ có các quỹ phòng hộ địa phương hiện đang thu lợi nhuận từ nó. Người phòng hộ/người giao dịch BTC không thể định tuyến giao dịch một cách suôn sẻ thông qua OTC hoặc Deribit. Những địa điểm giao dịch được tối ưu hóa cho việc tạo lập thị trường tổ chức chỉ đáp ứng một phần nhỏ nhu cầu của quỹ tổ chức đã được đáp ứng ở nơi khác.

OTC: “Kỷ nguyên niêm yết trước” hiện đại và những điểm khác biệt chính của nó

Bàn giao dịch OTC (không cần kê đơn) trong không gian tiền điện tử có cấu trúc giống hệt với thị trường quyền chọn cổ phiếu trước khi CBOE (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago Board) mở cửa vào năm 1973: các thỏa thuận song phương, các điều khoản tùy chỉnh, các giả định cụ thể về niềm tin của đối tác và không có cơ quan thanh toán bù trừ nào làm trung gian giữa người mua và người bán. Chỉ một số tổ chức có đủ khả năng thanh khoản để đóng vai trò là người đứng đầu và họ vẫn chỉ phục vụ người dùng của chính mình. Vì vậy, bạn sẽ “gọi” GSR, FalconX hoặc DRW, thương lượng cấu trúc sản phẩm với bộ phận giao dịch và thanh toán tại địa phương trong khi tin tưởng vào người giám sát. Một khi đối tác của bạn phá sản, vị trí của bạn cũng vậy. Số phận của FTX Prime và nhiều tổ chức OTC Dubai là bài học từ quá khứ.

Miễn là có đủ thanh khoản cho một tài sản thế chấp nhất định ở đâu đó trên thị trường, các nhà giao dịch OTC sẽ báo giá nó. Một số tổ chức yêu cầu tài sản phải xếp hạng ít nhất trong top 100 (Top-100) theo vốn hóa thị trường. Những người khác đặt sàn khối lượng giao dịch hàng ngày ít nhất là 3 triệu USD trên bất kỳ nền tảng giao dịch nào. Nếu không đạt được những tiêu chuẩn này, bạn sẽ phải đối mặt với những kiểu cắt tóc cực cao.

Đây là nơi cuộc thảo luận về LST/LRT hoặc bất kỳ mã thông báo bao bọc nào khác thực sự trở nên có liên quan. Người xác thực nắm giữ một lượng lớn mã thông báo cầm cố có tính thanh khoản thường chỉ có bốn tùy chọn trên chuỗi:

Bán cho thị trường cho vay để kiếm 0,01% APY;
Cho vay stablecoin làm tài sản thế chấp;
Đưa vào thị trường vòng lặp cực kỳ kém thanh khoản;
Giữ trực tiếp.

Về mặt lý thuyết, ngoài chuỗi, họ có thể bán các quyền chọn mua được bảo hiểm ở vị thế LST - thêm một lớp thu nhập vào một tài sản đã tự tạo ra thu nhập.

Nhưng trên thực tế, cái giá phải trả cho sự linh hoạt này là cực kỳ cao và thường không thể thấy được.

Khi người xác thực bán quyền chọn mua được bảo hiểm thông qua bàn giao dịch OTC, tài sản thế chấp LST thực sự được chuyển đến bàn giao dịch. Bàn giao dịch/nhà tạo lập thị trường sẽ định giá nó một cách thận trọng ở mức chiết khấu rất cao - bởi vì đóng vị thế có nghĩa là giao dịch theo hướng ngược lại khi đối mặt với tính thanh khoản trên chuỗi, bàn giao dịch đang định giá "rủi ro thoát" ở đây, không phải "giá trị giao ngay" của tài sản. Để tham gia vào giao dịch, nút xác minh không chỉ hy sinh giá trị kinh tế của tài sản thế chấp mà còn giao nó cho tổ chức để tái cấp vốn.

Nguyên nhân sâu xa của những sự cố sét đánh chưa bao giờ được công bố rộng rãi là do chuỗi vốn này bị đứt. Trong chuyến đi cá nhân tới Dubai năm ngoái, tôi đã chứng kiến sự sụp đổ của hai sàn giao dịch OTC chỉ trong ba tuần. Hai sự việc này đều không được báo chí đưa tin, chỉ có một số BD (Phát triển kinh doanh) chuyển công việc sang CEX (Centralized Exchange).

Đây là chi phí ẩn về mặt cấu trúc của off-chain mà không ai có thể nhìn thấy, đó là lý do tại sao lập luận chống lại việc xây dựng cơ sở hạ tầng trên chuỗi rằng "off-chain đã giải quyết vấn đề này thông qua quyền lưu ký" là hoàn toàn không thể đứng vững. Chi phí để giải quyết vấn đề này ngoài chuỗi được xây dựng dựa trên những giả định mong manh về niềm tin vốn định kỳ hủy hoại vốn theo những cách mà các cơ quan quản lý, sàn giao dịch hoặc người dùng không thể phát hiện được.

Do đó, chúng tôi có thể mở nó cho mọi người và định giá tài sản trên chuỗi theo hiệu quả vốn trên chuỗi; hoặc để tất cả các yếu tố từ nền tảng ngoài chuỗi tiếp tục được định giá độc quyền bởi một thực thể duy nhất. Đây là một góc nhìn khác:

Đọc toàn văn: Những ưu điểm và cân nhắc rủi ro của giao dịch OTC

Thị trường trên chuỗi

Từ năm 2021 đến năm 2026, DeFi Hầu hết mọi hoán vị của các tùy chọn trên chuỗi đều đã được thử - DOV (kho tùy chọn), AMM, sổ đặt hàng, tùy chọn vĩnh viễn và cấu trúc gộp. Mỗi lần thử được thiết kế cho hai loại người dùng: người tìm kiếm lợi nhuận và nhà giao dịch; nhưng cả hai cách tiếp cận đều mắc phải một sai lầm lớn về mặt kiến trúc.

Các nguyên tắc liền kề như Pendle và IPOR giải quyết vấn đề phân tầng doanh thu. Chúng tồn tại song song với các vấn đề về quyền chọn. Bất cứ khi nào một on-chain cố gắng giải quyết cụ thể các tùy chọn, một trong bốn mô hình sau thường được áp dụng và cả bốn mô hình đều có cùng điểm mù.

DOV (Option Vault)

Các dự án tiêu biểu: Ribbon, Friktion, Dopex, Katana, Lyra/Derive. TVL đỉnh cao của nó từng vượt quá hàng trăm triệu đô la.

Sự suy giảm của DOV xuất phát từ ba vấn đề:

Khả năng dự đoán các cuộc đấu giá hàng tuần: cùng một kho tiền, cùng thời gian, cùng một cấu trúc, rất dễ bị thao túng hoặc phòng ngừa rủi ro.
Kho tiền chiến lược đơn lẻ thiếu nhận thức về môi trường: Khi biến động (vol) giảm vào năm 2022, APY sẽ sụp đổ cùng với nó và kho tiền thiếu cơ chế thích ứng với những thay đổi của thị trường.
Khóa thanh khoản: Tiền bị khóa hàng tuần và thiếu thị trường thứ cấp đáng kể.

Lý do DOV thất bại là vì họ đã cố gắng thúc đẩy việc mở rộng chiến lược cho các nhà đầu tư bán lẻ trên nền tảng cơ sở hạ tầng cơ bản vẫn chưa được hình thành.

Tùy chọn AMM

Các dự án tiêu biểu: Lyra v1, Premia, Hegic. Các tính năng bao gồm các bề mặt biến động được tham số hóa, tiền gửi LP (nhà cung cấp thanh khoản) và các nhà giao dịch mua và bán dựa trên giá nhóm.

Vấn đề cốt lõi là:

Giả định về độ biến động không hợp lệ: Bề mặt định giá giả định rằng độ biến động thực tế (khối lượng thực tế) sẽ theo sau sự biến động ngụ ý (khối lượng ngụ ý), nhưng điều này không xảy ra trong thị trường tiền điện tử.
Phơi nhiễm LP: LP kết thúc ở vị thế gamma ngắn một cách có hệ thống và không thể phòng ngừa rủi ro.
Giá cả dễ bị thao túng: Vì bề mặt định giá là một chức năng của trạng thái nguồn vốn nên giá cả rất dễ bị thao túng.
Vốn cực kỳ kém hiệu quả: Những người tham gia chịu tổn thất nặng nề khi đối mặt với các mô hình toán học kém.

Đọc thêm: Lyra: Tùy chọn thế hệ tiếp theo AMM

Tùy chọn vĩnh viễn (Vĩnh viễn) Tùy chọn)

Paradex

Các sản phẩm của Paradex bề ngoài có vẻ mang lại độ lồi vĩnh viễn, nhưng trên thực tế, nó là "độ lồi được thuê" mô phỏng sự mất thời gian (suy thoái) của các tùy chọn thông qua tỷ lệ tài trợ (tài trợ) và tạo ra chi phí nắm giữ (carry).

Tương tự, điểm khó khăn là nó chỉ giải quyết được vấn đề về tính liên tục của việc thực hiện chứ không giải quyết được vấn đề phân phối các đặc điểm tùy chọn. Những nền tảng này giúp việc giữ các vị thế quyền chọn luôn mở dễ dàng hơn, nhưng chúng không giúp việc hiểu người Hy Lạp và định giá dễ dàng hơn hoặc làm cho việc giữ một vị thế trở nên rẻ hơn. Vậy nên kết quả vẫn như cũ: đây chỉ là nơi cho dân buôn chuyên nghiệp thuê lồi, còn nhu cầu của đại đa số người dùng trên thị trường vẫn chưa được đáp ứng.

Tùy chọn sổ đặt hàng

Các dự án tiêu biểu: AEVO, Paradex, Manifest, Derive, Psy

Vấn đề nan giải cốt lõi của mô hình sổ lệnh nằm ở khó khăn bảo trì cực kỳ cao - đối mặt với ngày hết hạn phức tạp, thị trường giao dịch và giá đình công), sổ lệnh khó tự cung cấp và thường phải dựa vào các ưu đãi thanh khoản, đó là một trong những lý do khiến một số dự án cuối cùng thất bại.

Tính thanh khoản bị phân mảnh nghiêm trọng giữa các ngày hết hạn, giá thực hiện và hướng mua và bán khác nhau. Một tài sản cơ bản duy nhất không thể hình thành một thị trường thống nhất mà sẽ tạo ra hàng tá chuỗi quyền chọn độc lập, mỗi chuỗi quyền chọn đều yêu cầu động lực để duy trì báo giá hai chiều liên tục. Nếu không có lưu lượng truy cập thực tế của người dùng thực sự đủ và được duy trì (giao dịch đến), giá cả cuối cùng sẽ xấu đi. Do đó, FalconX hiện định tuyến tất cả các giao dịch HYPE và BTC của mình tới Derive, chiếm gần 80% khối lượng giao dịch của Derive.

Điều đáng nói là PsyOptions và Opyn là hai dự án duy nhất triển khai chức năng cho vay (Lending) cho các vị thế quyền chọn (được triển khai tương ứng thông qua SPL token và oToken). Thật không may, cuối cùng không có sản phẩm nào đi theo con đường này.

Bối cảnh hiện tại của Crypto và TradFi

Trong kỷ nguyên hậu AMM, những người sống sót đã đạt được cùng một mục tiêu bằng các con đường khác nhau, chuyển sang mô hình "sổ đặt hàng ngoài chuỗi + thanh toán trên chuỗi", gần với Deribit hơn về mặt cấu trúc cơ bản. Hiện có năm dự án đang hoạt động trên thị trường, một trong số đó có trụ sở tại Solana và ba dự án còn lại đang cạnh tranh gián tiếp với Deribit, hoặc ít nhất là tuân theo các quy tắc và lĩnh vực mà nó thống trị.

Dẫn xuất: Có ngăn xếp OP 3/3 L2 độc quyền từ Conduit, kết hợp với Celestia DA. Theo cấu trúc L2 của nó, việc thanh lý tài sản dài hạn/kỳ lạ là không thể về mặt kỹ thuật - nếu không có thanh khoản cho tài sản trên L2 thì việc thanh lý không thể hoàn thành. Đây là lý do tại sao thị trường niêm yết của nó luôn bị giới hạn ở BTC, ETH và HYPE (nhờ sự hợp tác kéo dài một năm với FalconX). Ngoài ra, họ là khách hàng lớn của tiêu chuẩn LayerZero OFT.
Tham khảo dữ liệu trên chuỗi
Ithaca: Tập trung vào khối lượng giao dịch cao, lộ trình tỷ suất lợi nhuận thấp. Mô hình này có những rủi ro về cơ cấu - tỷ suất lợi nhuận mỏng như dao cạo không tạo ra bước đệm chống lại những quý tồi tệ. Mặc dù không ở đẳng cấp cạnh tranh như các dự án khác nhưng nó cực kỳ hiệu quả về vốn.
Rysk: Sử dụng cái gọi là hợp đồng "đã được thử nghiệm trong trận chiến" từ 5 năm trước. 90% khối lượng giao dịch của nó đến từ HYPE hoặc giấy gói. Áp dụng mô hình thực thi tập trung RFQ (Yêu cầu báo giá) và có quyền đóng băng tài sản.
Aevo: Dựa trên Conduit OP-stack kết hợp với Eigen DA. Nền tảng này đang trong chu kỳ lặp lại lần thứ ba về tổn thất của người dùng và khối lượng giao dịch tăng vọt chủ yếu được thúc đẩy bởi cơ chế khai thác mã thông báo (Token-farm).
Tài chính kép và Bản kê khai: Quyền chọn không phải là sản phẩm chính cốt lõi của nó, nhưng dựa trên các thuộc tính cơ bản của P2P (sổ lệnh giới hạn trung tâm CLOB) và thị trường P2P giao ngay đang phát triển trên Solana, chúng có thể thu được một lượng lưu lượng truy cập nhất định trong kênh quyền chọn trong tương lai.

Tham khảo dữ liệu: Solana spot DEX transaction volume distribution (by exchange type)

It is worth mentioning that, as the infrastructure engine of OP-stack, Conduit has a "special" permission: reserved Guardian role. This means they can halt all withdrawals at any time and essentially freeze the entire Rollup. The Degen chain encountered this dilemma when trying to complete a network migration - according to the team, Conduit "refused to hand over the Rollup key for three months and dismissed requests to upgrade the chain."

The Dilemma of Degen Chain Migration

In this context of highly centralized infrastructure, Rysk's RFQ model seems to be the last front against extreme centralization. They are even nicknamed the “Italian Mafia in the DeFi world” in the circle. They are a group of pure DeFi fundamentalists (true DeFi bois). This persistence deserves respect. But what is quite dramatic is that they also recently used their authority to freeze the assets of a malicious trader. Although it is understandable from the perspective of risk control, it is obviously contrary to the absolute spirit of decentralization...

Community discussion about Rysk’s asset freezing event

Learn from TradFi: Reverse asymmetric bets in Crypto

The models of all current mainstream competitors are the same and easy to understand.

TradFi (traditional finance) already answered the exact same question twenty years ago, and the answer it gave is completely opposite to the direction in which the current Crypto field is constantly being built.

In the 1990s and 2000s, U.S. stock options were entirely an institutional and prop-desk game. The participation of retail investors was extremely low, and the product marketing at that time assumed that users had certain professional knowledge.随后，三件事情相继发生：

机构需求爆发： 在全球金融危机（GFC）之后，资产配置者开始寻找低波动的股票替代品，机构对“对冲型股票（hedged equity）”的需求暴增。
产品散户化： 约从 2013 年开始，大批公募基金和 ETF 将这些同类策略打包出售给散户，包括：JEPI（摩根大通股票溢价收益 ETF）、JHEQX（摩根大通对冲股票基金 I 类）、QYLD（Global X 纳斯达克 100 备兑看涨期权 ETF），以及数十个效仿者。
营销概念升级： 到 2020 年，乘着疫情后散户投资热潮的东风，第三波浪潮以“衍生品收益（Derivative Income）”的全新营销话术席卷而来。

如今，“衍生品收益”类别的资管规模（AUM）已超过 1250 亿美元。仅 JEPI 一只产品的规模就突破了 300 亿美元。这些产品在底层运行着备兑看涨（covered calls）、看跌期权领型策略（put spread collars）和现金担保看跌（cash-secured puts）——但用户能看到的只有一点：他们头寸所产生的收益率（yield）。

至于希腊字母（Greeks）、行权价选择（strike selection）、每周展期（weekly rolls）以及 Delta 对冲（delta hedging）——所有这些复杂的机制对用户而言都是不可见的（invisible）。

让我们来听听 Crypto 领域最经典的语录之一，来自 Optimism CEO @jinglejamOP 在 a16z crypto CSS（Crypto Startup School）上的分享：

完整视频：《构建 Optimism：与 Optimism 创始人 Jing Wang 的对话》

这才是产品定位的关键所在。这些终端用户并没有成为精通业务的期权交易员，根本没人在乎期权到底是什么。他们只是在用自己想要的方式进行交易：持币者希望在现有的风险敞口上获得收益，而这些收益被包装成了一种他们完全不需要去理解的产品。这种将复杂性“封装压缩”的能力就是机遇所在。

波动率卖出策略（Volatility selling）、离散交易（Dispersion trades）、系统性备兑开仓（Systematic overwriters）以及零日到期（0DTE）期权做市商——2019 年之后爆发的绝大多数专业期权基础设施之所以能够存在，正是因为这些集中的、对价格不敏感的资金流，本身就是可以被收割的 Alpha（超额收益）。

历史重演：两件事情随之发生。

专业机构（sophisticated side）顺势崛起，因为高度集中且对价格不敏感的订单流（flow）是收割的机会，而非问题。

面向散户的产品通过服务那些被动、追求收益的用户实现了规模化，且从不试图将他们转化为波动率交易员（volatility traders）。

Crypto 期权市场直接跳过了散户层（第一层），仅仅构建了专业层（第二层）。每一个链上平台都想成为专业的波动率交易台，却没有人想成为 JEPI（面向散户的收益 ETF）。但是，如果底层没有被动的散户订单流，专业交易台就只是在一个规模尚未成型的市场中相互厮杀。只有当底层存在“被动层”去制造可供收割的低效定价（inefficiency）时，“专业层”才能产生可持续的回报。

定价错误（Mispricing）早已存在

Crypto 期权市场目前缺失、但也最应该建立的第一个要素是：一个专供专业机构收割利润的有效运作层（harvesting layer）。

在美股期权市场，整个结构性错位（structural dislocation）——即“散户付费，机构收割”——已经完全机械化。波动率风险溢价（VRP）从 2006 年前的约 2.5 个点，被散户的期权卖盘持续压缩，到 2020 年实质上已趋近于零。随着更多成熟资本入场收割，这种定价错误在过去三十年间不断缩小。这就是一个成熟期权市场的样子——低效定价依然存在，但已被充分交易至边际水平。即便它看起来像一个完美市场，借助各种工具，市场可提取的利润总额仍在增加。

Crypto 面临的则是截然相反的问题：定价错误巨大且长期存在。对于相同的行权价（strikes），BTC 30 天隐含波动率（IV）在 Deribit 上的报价往往比 Derive 高出 10-15 个波动点（vol points）。山寨币的波动率曲面（volatility surfaces）在不同交易平台之间甚至存在 20-40 个波动点的错位。 Neutrl 正是在场外（OTC）市场利用这种定价错误进行套利，不过它做的是现货（Spot）市场，而非期权。仅仅依靠市场制造的这种低效定价，其 TVL 就达到了 1.72 亿美元。

全文阅读：《The Funding：加密代币在二级市场正以 90% 的折价交易吗？》

Gamma 曲面（gamma surface）不断被永续合约（perps）驱动的交易来回抽打（whipsawed），这些交易将现货价格强势推过行权价，让所有对冲者（hedger）都无法给出合理的定价。我们已经见过多少次来自不明实体的持续订单簿抛压？ Binance US、Binance、Coinbase 上的 BTC 与其他 CEX 之间出现高达 2000 美元的价差（spread），以及巨鲸在 Hyperliquid (HL) 上的拉盘操作。在很多市场环境下，已实现波动率（Realised volatility）落后于隐含波动率（implied volatility）达两位数——这种常态化存在的 20 个点的溢价（premium），如果放在 TradFi 市场，一周内就会被机构收割殆尽。

这种定价错误之所以存在，是因为市场机制本身在制造它。永续合约并没有提供真正的波动率敞口（volatility exposure）——它们本质上是杠杆化的方向性敞口（directional exposure），并作为副产品产生了海量且具有路径依赖的已实现波动率。清算级联（Liquidation cascades）推动现货价格穿透行权价的速度，远远超过了任何期权做市商能够进行动态对冲（dynamically hedge）的速度。资金费率（Funding）驱动的订单流导致各资产负债表上不断累积未对冲的 Gamma 风险。

整个市场处于一种永久的定价错误状态，没有人能够高效地进行套利，因为根本没有一个专门设计用来透明地承接（warehouse）这些风险的交易平台。

Crypto 领域已经拥有数百家高频（HFT）和中频（MFT）交易基金。许多基金已经从 Binance/Bybit 的高频策略转向交易期权，因为这种定价错误太显而易见了。但他们现在交易的只是一个被围墙圈起来的市场（gated market）——即 Deribit 上狭窄的挂牌标的市场。

几乎无人为其开发产品的用户群（某种程度上）

那些体量庞大、缺乏替代方案、且本能从期权中获益的用户——却无人为他们开发产品。

这类用户正是闲置的原生资本（idle native capital）。

验证者（Validators）： 持有 LST（流动性质押代币）目前只能赚取 3-5% 的基础收益率，且很快将降至 3%。如果放在借贷协议中赚取顶层 0.01% 的微薄额外收益，还要完全暴露于智能合约风险以及诸多第三方风险之下（如 LayerZero、合约可升级性、Rollup 中心化等）。
DAO 国库： 持有数千万原生代币的资金库。
长期持有者： 那些重仓 BTC 和 ETH 之外资产的投资者。
项目方团队： 拥有已归属代币份额，或希望利用期权/金库管理进行回购的团队。
其他资产： 来自 Solana 基金会的代币，以及股票、贵金属、RWA、ETF 及其他结构化产品或资产。

这些资产加起来高达数千亿美元。但就个体而言，他们中没有人想成为全职的衍生品交易员，没人想每周去研读波动率曲面（vol surfaces），也没有人想去主动管理 Delta 敞口。

他们想要的，正是亚洲/美国私人银行客户过去二十年里一直享受的服务——为其持仓资产提供结构化收益（structured yield），以被动方式交付，且底层由真实的期权市场基础设施支撑。

借贷（如 Aave、Morpho）部分服务了这一群体，但也仅仅是作为资金利用的底层基座。期权能够提供额外且有意义的、可持续的收益，因为这种收益是对真实期权特性的补偿，而不是靠代币通胀（token emissions）补贴。

然而，能够以低门槛接入、支持原生资产作为抵押品、且直接部署在这些资本所在链上的基础设施，目前并不存在。五年来的建设，每一次尝试都瞄准了那些其实并不在场的客户群体，却忽略了真正的金主。

志在成为“链上纳斯达克”的 Solana，及其衍生品协议栈的缺口

99% 的期权名义交易量（notional volume）都集中在以太坊及其 L2 竞品上。 Solana 则走向了相反的方向——永续合约（perps）借由 @bulktrade 和 @PhoenixTrade 取得了长足进展，Drift 的出现震撼了市场，目前看来整个生态正在自我修复。

但是，曾经作为 Solana 期权层的 Friktion、PsyOptions 以及 Zeta 早期的期权业务，在 2023 年底前已被全数洗盘出局。如今留下的，是一个完全没有对冲工具（hedging instrument）的衍生品协议栈。

甚至当前的永续合约协议栈，也仅仅是在重新洗牌 JLP 的敞口，并没有真正关注其他市场的广泛需求。 90% 的策略都在做这件事，因为持币者有利用一揽子资产波动率的需求，这就像 Arbitrum 上 GMX 的 GLP 模式一样。

除了借贷及其衍生出的固定收益/利率分割产品（如 @ExponentFinance 的 PT/YT）之外，原生资产完全没有其他的收益层，也根本不存在波动率市场。目前有的只是新的循环贷（loopings），或是 @project0 提供的针对套利/方向性下注的优秀主经纪商业务（Prime-Brokerage ）。但显然，如果向整体的期权和衍生品协议栈进一步扩张，这里潜藏着极大的潜力。

来自 @solana 上的 @tokens 毫无效用可言。如果你的 ZEC 或 NEAR 无法在借贷、永续合约和期权中作为抵押品，那么打造一个所谓的“链上纳斯达克”又有什么意义？如果 XRP 在 Solana 上根本产生不了利息收益，谁又会把 XRP 部署过来呢？

最终的增长飞轮应该如下运转： 寻找（华语）巨鲸 → 寻找并联合能提供给巨鲸的生态项目 → 提供收益机会/信用额度/永续合约/期权（即，提供波动率收益/分红） → 完成资金入场（onboard them） → 推动生态系统的整体增长，使其成为适用于所有潜在用户和客户的完整衍生品与现货协议栈。

宏大的理念与愿景往往容易走向失败，原因在于缺乏基本面（fundamentals）支撑，其底层产品压根不存在。 Polkadot 和 Cosmos 就是典型案例——绝佳的理念，最糟的执行，并最终导致了最惨淡的结局。

X (Twitter) 社区相关讨论

此外值得一提的是，Derive 也曾试图通过将 JitoSOL 列为抵押品（collateral）并上线 SOL 交易市场，以此来捕获 Solana 上的资金与流动性。在此期间，他们获得了来自 Solana 社区、基金会以及整个生态系统的大力支持。

链上数据参考：Derive Token Explorer 数据面板

那么，让我们总结一下当前市场做对了什么，又面临哪些问题：

行业做对了什么：

Derive、Rysk 和 Hypersurface 在 Hyperliquid 上的期权业务中找到了产品市场契合度（PMF）的微幅提升。 Derive 在 BTC 和 HYPE 市场的期权费（premiums）正创下历史新高（ATH），而 Rysk 的 TVL 正逼近 1 亿美元（如果算上做市商头寸，这个数字可以翻倍）。这两家协议均利用了 RFQ（报价请求）模式来创下这些新高。市场开始理解，波动率（Volatility）本身就是一种交易工具，而不仅仅是永续合约（perps）和微策略（MSTR）买盘的副产品。

面临的问题（Problèmes）：

信任危机： 受限于单一签名的中心化控制。
架构退化： 具备原子级可升级性的 Rollups，或者只是一个没有实质性改进、却伴随着重大信任问题的类 CEX（中心化交易所）结构。
底层缺陷： 受 DeFi 本质和技术门槛的限制，错误的基本面将阻碍规模化扩张（例如在专有 AMM 时代强推传统 AMM 模式）。
采用率低： 金库管理者（Vault Managers）、链上资金配置者和策展人（curators）对期权的采用率依然不足。
策略缺失： 缺乏进入市场战略（GTM）的订单簿。
资金再质押（Rehypothecation）： 协议、OTC 平台或做市商可能会以黑盒方式重复使用用户提供的资本。
流动性割裂： 构建了过多的 CLOB（中央限价订单簿）和 OTC 平台，导致流动性严重碎片化。

Acta Markets V1 为 DeFi 带来了什么

现有的收益产品仅局限于借贷、循环贷（loop ing），或是那些用户根本不想每天使用的、以交易员为优先的衍生品平台。 Acta 让用户和金库策展人能够将原生资产部署到简单、全额抵押的期权策略中，这些策略具有清晰的收益预期、可预先收取的期权费（upfront premiums），且没有清算风险。

鉴于 Solana 拥有闲置的 LST（超 100 亿美元）、各类代币（超 10 亿美元）、股票代币、验证者账户（超 400 亿美元）以及其他链上资产，Acta 有潜力成为这一层的波动率网络，让这些资本赚取结构化收益（structured yield）、进行对冲或方向性下注。

在底层架构上，Acta 采用双边签名执行模型。用户签署交易意图（intent），做市商（makers ）预签可执行报价，随后双方被原子化地撮合为一笔链上交易。用户可以通过签名进行无 Gas 交互，同时 Solana 程序会在链上验证所有签名、报价参数、抵押品锁定及头寸创建过程。如果期权在到期时未被对手方结算，独立的求解器（solvers）可以根据预定义的链上规则触发结算。 Acta 还支持在到期前约三小时建立头寸，从而实现短期的战术性敞口，而无需强迫用户进入新的金库周期。

每一个头寸都是隔离且全额抵押的。每个头寸都存在于独立的链上账户中（可通过公共种子推导得出），抵押品保存在该头寸专属的金库内。在头寸未平仓期间，无论是协议还是做市商，都无法违背已签署的结算规则转移该抵押品。这里没有共享保证金池，没有协议或做市商的资金再质押行为，也没有清算引擎。对于像 LST 这种生息抵押品，该资产在作为期权抵押品的同时，仍可继续赚取其基础收益。

Acta 能够通过受控的上币机制、预言机校验和风控策略来支持原生资产和包装资产。结算采用 30 分钟的 Pyth TWAP（时间加权平均价格），以减少对单一价格跳动（price ticks）的依赖，并降低到期时遭遇短期操纵的脆弱性。这使得 Acta 能够超越简单的 SOL/USDC 市场，扩展至 LST、验证者关联资产、代币、股票、贵金属以及其他存在结构化收益和对冲需求的链上抵押品——覆盖从 0DTE（零日到期）到 1-3 周的期权产品。

对于策展人和金库管理者，Acta 在此执行系统之上提供了一个金库层（vault layer）。金库支持完整的四向期权操作：买入/卖出看涨期权和看跌期权。它们可以从简单的预定义模板起步（例如用于获取 SOL 收益的备兑看涨金库，或用于获取 USD 收益的现金担保看跌金库），或者扩展为当今专业平台所支持的更复杂的策略。 Acta 的核心立足于原生抵押品、隔离头寸、RFQ 定价机制以及清晰的用户收益。

Acta Markets 的用户与客户群体

闲置资本（Idle capital）：

LST 资产： JitoSOL 持有者、Sanctum、Marinade 等。
验证者账户： @pyefinance 的 PTs（本金代币）是开始获取更高收益的完美契合点。
数字资产信托（DATs）： 让闲置的 SOL 代币（如 @FWDind, @solstrategies, @stsssol, @defidevcorp）赚取更多收益。且 Acta 并不局限于仅支持 SOL 的 DATs。
广泛代币持有者： 包括 JLP、主流代币（如 NEAR、ZEC）、近期推出的 MEGA、来自 @tokens 的股票代币，甚至涵盖 PT 资产或 @OndoFinance 的生息资产。
稳定币： 厌倦了只有 3% APR 的 USD 资本。

项目方/国库及 DAO 组织：

代币回购： 利用现金担保看跌期权（Cash Secured Put）进行回购，提供了一种额外的金融工具。
资金管理： 为闲置资产获取收益。

市场流动性服务商：

做市商（MMs）： 提供报价、承接（warehouse）短期风险、赚取买卖差价（spread）并为链上资本定价。
链上高频交易（HFT）/ 电子做市商： 对定价错误进行套利，收窄买卖差价，但不长期持有库存敞口。
金库管理者/策展人： （如 @gauntlet_xyz, @SentoraHQ, @Rockaway_X, @steakhousefi）通过 Acta 金库打包策略，将散户订单流转化为结构化、可重复的需求。