Các kênh thu thuế từ tổ chức phát hành. Hyperliquid mở ví của Circle như thế nào?

Tác giả gốc: Xiaobing, Deep Wave TechFlow

Vào ngày 14 tháng 5, Coinbase và Circle cùng thông báo rằng họ sẽ tái nhập Hyperliquid trong khuôn khổ "AQAv2". Coinbase sẽ trở thành nhà triển khai kho bạc của USDC và hoàn trả phần lớn doanh thu do dự trữ USDC tạo ra cho giao thức Hyperliquid. USDH của Native Markets đã đồng ý được Coinbase mua lại để lấy tài sản thương hiệu của mình và dần dần rời khỏi thị trường.

Nghe giống như một thông báo cộng tác thông thường phải không? KHÔNG.

Con số cụ thể như sau: Cổ phiếu USDC trên Hyperliquid là khoảng 5 tỷ đô la Mỹ. Theo lợi suất trái phiếu chính phủ hiện tại, nó có thể tạo ra thu nhập dự trữ khoảng 200 triệu đô la Mỹ mỗi năm. Theo chi tiết hợp tác bị rò rỉ, khoảng 90% doanh thu dự trữ sau khi trừ "chi phí" sẽ quay trở lại hệ sinh thái Hyperliquid, dự kiến ​​sẽ tăng doanh thu giao thức lên 22%–26%.

Đây là sự nhượng bộ lớn nhất mà một tổ chức phát hành thực hiện đối với một kênh duy nhất trong lịch sử ngành công nghiệp stablecoin. Trước đó, những người duy nhất có thể nhận được chia sẻ lợi nhuận từ Circle là Coinbase (với tư cách là nhà phát hành chung, chiếm hơn một nửa doanh thu phân phối của Circle), Binance và một số đối tác không được tiết lộ.

Hyperliquid là một giao thức phi tập trung không có mối quan hệ vốn sở hữu, không có lịch sử phát hành chung và thậm chí cả các pháp nhân không rõ ràng.

Tại sao vậy?

Tử cung cưỡng bức

Để hiểu thỏa thuận này, bạn phải quay trở lại tháng 9 năm 2025.

Vào thời điểm đó, Hyperliquid vẫn đang sử dụng USDC bắc cầu làm tài sản ký quỹ chính. Cổ phiếu USDC đã gần đạt 6 tỷ đô la Mỹ, chiếm 7,5% toàn bộ lưu thông mạng USDC. Với lãi suất hiện tại, 6 tỷ USD sẽ mang lại cho Circle khoảng 220 triệu USD doanh thu dự trữ mỗi năm, trong khi Hyperliquid sẽ không nhận được một xu nào.

Một KOL nhận xét: "Hyperliquid nắm giữ 5,5 tỷ USDC và tạo ra doanh thu 220 triệu USD cho Circle mỗi năm. Sau khi ra mắt, 110 triệu USDH trong số đó có thể được giữ lại trong thỏa thuận. Không cần sản phẩm mới, không cần người dùng mới, đây chỉ là sự phân phối lại thu nhập dự trữ từ các cổ đông của Circle cho những người nắm giữ HYPE."

Vì vậy Siêu thanh khoản Nhóm đã làm một điều cực kỳ thông minh: thay vì tự phát hành stablecoin, họ đưa mã "USDH" để đấu thầu công khai. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets, một nửa cộng đồng stablecoin đã tham gia đấu thầu. The bidding conditions all revolve around "how much reserve revenue can you return to the Hyperliquid ecosystem", and almost all bidders have quoted a share ratio of 95%-100%.

Cuối cùng, cộng đồng đã trao mã cho Native Markets, một nhóm được thiết kế riêng cho Hyperliquid do cựu COO Mary-Catherine Lader và những người khác của Uniswap Labs thành lập. Phân bổ được phân bổ là 50% cho việc mua lại HYPE và 50% cho các ưu đãi sinh thái.

Sức mạnh thực sự của hành động này không phải là USDH có thể thay thế USDC. Trên thực tế, USDH đã ra mắt được 8 tháng và quy mô của nó vẫn nhỏ hơn nhiều so với USDC, nhưng nó đã cạnh tranh với Circle và Coinbase:

Hoặc bạn chấp nhận bộ quy tắc trò chơi "chủ quyền giao thức" này và từ bỏ lợi nhuận; hoặc chúng tôi sẽ từ từ thay thế bạn.

Phản hồi của Coinbase rất hấp dẫn. Thay vì đấu tranh “mặt trận thống nhất” với Circle, họ trực tiếp tiếp quản tài sản thương hiệu của USDH rồi “sao chép” toàn bộ khuôn khổ AQA vào hệ thống USDC. Nhìn bề ngoài, có vẻ như Coinbase đã có hành động để bảo vệ sân nhà của USDC. Về bản chất, Coinbase đã thừa nhận:Luật chơi đã thay đổi và phải nhượng bộ.

Người đồng sáng lập Native Markets Mary-Catherine Lader đã tweet vào ngày Coinbase công bố: "Khi chúng tôi gỡ bỏ USDH 8 tháng trước, lập luận của chúng tôi rất đơn giản, mọi người quan tâm đến các stablecoin có thể mang lại giá trị cho mạng và người dùng. Ngày nay, lập luận đó đã được xác thực."

Cô ấy nói điều đó quá lịch sự. Đây là phương pháp truyền lực dây chuyền công nghiệp được thiết kế tốt, ở cấp độ sách giáo khoa.

Điều này đã thay đổi điều gì?

Lớp đầu tiên: "Kỷ nguyên chia sẻ lợi nhuận kênh" của thu nhập dự trữ USDC đã chính thức bắt đầu

Trong mười năm qua, mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin rất đơn giản và thô sơ: người dùng đúc tiền ổn định → nhà phát hành mua đô la Mỹ vào trái phiếu Mỹ → tất cả số tiền thu được sẽ chuyển đến nhà phát hành. Circle đã dựa vào động thái này để tạo ra 2,6 tỷ USD doanh thu dự trữ vào năm 2025, hỗ trợ mức định giá IPO là 30 tỷ USD.

Mô hình này dựa trên một giả định: các tổ chức phát hành đang khan hiếm và các kênh là đủ. USDT và USDC là hai loại tiền ổn định có tính thanh khoản cao nhất và CEX và DEX phải cầu xin chúng hoạt động trực tuyến.

Hyperliquid đã chứng minh rằng khi một kênh trở nên đủ lớn (chiếm 7,5% lượng lưu thông USDC) và nó có khả năng phát hành một stablecoin để thay thế bạn bất cứ lúc nào, thì mối quan hệ quyền lực sẽ bị đảo ngược và nhà phát hành trở thành Bên B trong cuộc chiến giành nguồn tài nguyên khan hiếm.

Điều gì xảy ra tiếp theo? Chỉ cần xem báo cáo tài chính Q1 vừa nộp của Circle và bạn sẽ hiểu: Doanh thu dự trữ vào năm 2025 là 2,637 tỷ USD, đây là trụ cột tuyệt đối của doanh thu. Nếu Binance, OKX, Bybit, Phantom trên Solana và thậm chí cả gã khổng lồ Ethereum L2 sử dụng “kịch bản AQA” này để đàm phán trong tương lai, báo cáo lợi nhuận của Circle sẽ bị cắt mỏng.

Giá cổ phiếu của CRCL đã phản ánh sự lo lắng này. Vào ngày 14 tháng 5, nó từng đạt 132,44 và đóng cửa ở mức 122,34, điều chỉnh 7,6% so với mức cao nhất trong ngày. Thị trường bỏ phiếu bằng tiền thật: tốt trong ngắn hạn (USDC mở rộng tại trang chủ của Hyperliquid), nhưng xấu về lâu dài (mô hình chia sẻ lợi nhuận được thể chế hóa).

Cấp độ thứ hai: HYPE đã có được "mỏ neo dòng tiền" thực sự

Nhiều người không nhận ra rằng giao dịch này là một bản nâng cấp mang tính cấu trúc đối với logic định giá của HYPE.

Câu chuyện giá trị trước đây của HYPE là: phí giao dịch → quỹ hỗ trợ → mua lại và tiêu hủy. Mô hình này dựa vào khối lượng giao dịch, có tính chu kỳ và không ổn định.

Bây giờ có thêm một nhánh: Thu nhập trái phiếu kho bạc → Thu nhập thỏa thuận → Mua lại HYPE. Chặng này không dựa vào tâm lý thị trường, không dựa vào hoạt động giao dịch, chỉ dựa vào một điều, có bao nhiêu đô la bị khóa trong Hyperliquid.

Đây là một dòng tiền rất khác. Bản chất của nó gần với thu nhập lãi ròng của ngân hàng hơn là thu nhập từ phí giao dịch. Loại thứ hai dao động rất lớn theo xu hướng tăng và giảm, trong khi loại thứ nhất có dòng vốn vào ổn định miễn là lãi suất và cổ phiếu không trở về 0.

Một phép tính đơn giản dựa trên quy mô hiện tại: 5 tỷ USD × khoảng 4% thu nhập từ trái phiếu chính phủ × 90% cổ phần ≈ 180 triệu USD mỗi năm trong doanh thu từ thỏa thuận mới. Toàn bộ số tiền này được sử dụng cho quỹ hỗ trợ và mua lại HYPE. Đối với một token có giá trị thị trường lưu hành khoảng 15 tỷ đô la Mỹ, điều đó có nghĩa là "giảm phát thụ động" bổ sung hơn 1% mỗi năm và nhóm này vẫn đang tăng trưởng với tốc độ gấp đôi so với cùng kỳ năm trước.

HYPE đã tăng 14% vào ngày có tin tức và phản ứng của thị trường là đúng. Nhưng điều đáng chú ý hơn không phải là sự gia tăng vào ngày này, mà là sự chuyển đổi mô hình định giá của HYPE từ "mã thông báo trao đổi sang chứng chỉ phân phối thu nhập trái phiếu chính phủ stablecoin có chủ quyền".

Loại sau là một loại tài sản hoàn toàn khác mà thị trường chưa có khung định giá.

Lớp thứ ba: "Tính trung lập" của USDC bắt đầu phá sản

Đây là lớp dễ bỏ qua nhất nhưng có thể là lớp có ảnh hưởng sâu rộng nhất.

Lý do khiến stablecoin có thể trở thành lớp thanh toán bù trừ của thế giới tiền điện tử phụ thuộc vào tính trung lập. Về mặt lý thuyết, USDC đối xử bình đẳng với tất cả các chuỗi, tất cả các sàn giao dịch và tất cả các ứng dụng. Đây là điểm khác biệt với các ngân hàng: ngân hàng có sự phân loại khách hàng, nhưng stablecoin thì không.

Nhưng cách xử lý dành cho Hyperliquid theo giao thức AQAv2 khác với cách xử lý mà USDC nhận được trên mạng chính Ethereum, Solana và Arbitrum. Hyperliquid nhận được 90% chia sẻ doanh thu dự trữ và Circle và Coinbase cũng cam kết HYPE làm người xác thực. Đây là một mối quan hệ có tính tùy biến cao và có tính ràng buộc sâu sắc.

Vậy thì câu hỏi đặt ra là: Khi USDC đưa ra các điều khoản kinh tế khác nhau cho các mạng khác nhau, liệu nó có còn được coi là lớp thanh toán bù trừ "trung lập" không?

Mỗi kênh có khả năng thương lượng sẽ bắt đầu yêu cầu "các điều khoản đặc biệt" của riêng mình. Solana không muốn nó? Base Don’t want it? Trọng tài Bạn không muốn nó? USDC cuối cùng sẽ trở thành một "mạng lưới chia sẻ lợi nhuận" rất phân mảnh được kết nối với nhau bởi hàng chục thỏa thuận song phương.

Đây là di sản thực sự mà USDH để lại. Nó không thua USDC mà buộc USDC phải trở thành USDH.

Thị trường bản địa Ý nghĩa thực sự ẩn chứa trong câu nói của Lianchuang: "USDH có thể đang biến mất, nhưng sự đổi mới cốt lõi của nó đã giành chiến thắng vì Coinbase đang áp dụng nền kinh tế cơ bản." (USDH sẽ biến mất, nhưng mô hình kinh tế cơ bản của nó đã thắng vì Coinbase đang áp dụng mô hình này).

Chế độ xem thủy triều sâu

Nhìn điều này từ góc độ của một nhà giao dịch, điều thú vị nhất không phải là HYPE tăng 14%, cũng không phải CRCL giảm 7%. Điều thú vị nhất là:Mọi câu chuyện về “định giá ngược kênh ngược dòng” trong lịch sử tài chính đều có một cái kết rất giống nhau.

Sở dĩ Visa và Mastercard có thể tiếp tục ăn phần lợi nhuận lớn nhất của các tổ chức thẻ là vì chúng là kênh; các ngân hàng thương mại cuối cùng sẵn sàng chia sẻ lợi nhuận với Wal-Mart và Costco để làm thẻ tín dụng đồng thương hiệu, vì không có thiết bị đầu cuối sẽ không có giao dịch; Khoản hoa hồng 30% trên App Store của Apple hồi đó về cơ bản là thuế kênh đối với các nhà phát triển.

Nhưng mặt khác của câu chuyện là: Khi kênh phát triển đến một điểm tới hạn nhất định, nó sẽ làm xói mòn lợi nhuận ngược dòng. Thương hiệu Kirkland của Costco đã đi vào tâm trí người tiêu dùng. Spotify ngược lại buộc các công ty thu âm phải chấp nhận mô hình đăng ký. Steam buộc nhà phát hành phải chấp nhận chia 30% đồng thời từ bỏ quyền hoàn tiền.

Stablecoin trong thế giới tiền điện tử trước đây vẫn ở giai đoạn "vận động hành lang". Những gì Hyperliquid đã làm đã đẩy ngành này sang giai đoạn tiếp theo của "các kênh có tiếng nói cuối cùng".

Trước mắt, đây chỉ là một giao dịch. Trong trung hạn, đây là bước khởi đầu cho quá trình cắt giảm cấu trúc đối với mô hình kinh doanh của Circle. Về lâu dài, đây là điểm uốn của stablecoin từ “chủ quyền của nhà phát hành” sang “chủ quyền của mạng”. Stablecoin không còn chỉ thuộc về công ty phát hành chúng mà bắt đầu thuộc về mạng lưới gửi chúng.

Những người cho rằng đây chỉ là một ván bài thắng của Hyperliquid đã không nhận ra rằng bàn thật đã bị lật ngược.

Ai sẽ hành động tiếp theo? Tôi đặt cược là Solana, sẽ không lâu đâu.