资深分析师对谈：鲍威尔离任，沃什接任对加密意味着什么？

编译 & 整理：深潮 TechFlow

嘉宾：Noelle Acheson

主持人：Steve Ehrlich

播客源：Unchaind

原标题：Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

播出日期：5 月 22 日

编辑导语

前 IMF 首席经济学家 Gita Gopinath 在 FT 提出的 “Bliss Trade”（大型持久性救市预期）正在取代 “Taco Trade” 成为市场的底层逻辑。这是一种结构性的、跨政党、跨政体的财政兜底预期，构成当前风险资产估值的真正护城河，也是货币贬值交易的核心理由。

Crypto is Macro Now 时事通讯作者 Noelle Acheson 在播客中给出了三个核心判断：首先，当前股债极度背离，债券市场在为全球紧缩定价，股市却被 AI 炒作驱动，类似 1999 年互联网泡沫前的 S&P 500 等权重指数与市值加权指数的之间的背离；其次，Powell 任内既要肯定其捍卫美联储 独立性，也不能忘记他主导了 2023 年 Silvergate 关停与加密公司的去银行化；最后，通胀不会很快回落，即便霍尔木兹危机明天结束，能源价格传导和消费者预期至少要数月才能修复，而且通胀走高是早于特朗普关税，由去全球化驱动的长期趋势。

精华语录

股债背离、“Bliss Trade” 与系统脆弱性

• 「全球债券收益率都在上行，这是全球性紧缩，这对市场不是好事。但股市永远跟着另一个鼓点走，这不是新鲜事，新鲜的是这次背离的规模，大到惊人。」
• 「债券市场传统上被称为『聪明钱』，因为他们只看宏观数据、叙事和趋势；而股市会被各种炒作周期裹挟。现在的局面是，股市跟着炒作走，债市跟着宏观指标走，两个鼓点完全不同的故事，但它们也不需要相同。」
• 「Bliss Trade 的本质是结构性的，不像 Taco Trade 那样仅限于特朗普任期。它的意思是，今天没有任何一届政府会在民众陷入困境时，不管是市场崩盘、银行危机还是高油价，选择不掏钱救助。这跟政党无关，甚至跟是否是民主政体都无关，赤道线以南我们已经见过太多次了。」
• 「『兜底』现在已经是系统的一部分，这当然会叠加另一层脆弱性。这也是为什么在如此不确定的环境下，风险偏好仍然如此旺盛的原因之一。」
• 「历史上，市场顶部往往由一笔超大规模的 IPO 触发。」
• 「我现在最关注的反向指标是，大家都在为 S&P 500 创新高欢呼，却忽略了 S&P 500 与等权重指数之间正在拉大的鸿沟。上一次以这种速度拉大是 1999 年。任何头重脚轻的东西，根据物理学定律，最终都会倾覆。」

通胀不会很快回落

• 「我必须反驳一个假设，通胀其实并没有像很多人以为的那样在回落。2024 年以来，核心 CPI 一直在 2.6% 到 3% 之间横盘，根本没有下降。」
• 「通胀走高的真正原因是去全球化，这个趋势甚至早于特朗普政府，是从拜登任内就开始的。特朗普只是在加速、在涡轮增压。关税反复横跳，霍尔木兹危机又在底下点了一根火柴。」
• 「即便霍尔木兹危机明天就结束，能源价格回落也需要时间，传导到通胀指数和预期则需要更长的时间。所以这一轮通胀的故事，不管霍尔木兹怎么演，短期内都不会结束。」
• 「目标利率 3% 本来才是合理的，很多美联储 官员私下也是这么想的。但他们不能改目标，因为 美联储干的活很大一部分是管理信任。一旦改了目标，就是在告诉市场『我们达不到原来的目标』，那美联储整个信任体系就会受损。」

Powell 任内功过

• 「Powell 看起来像那种你愿意跟他一起去喝棉花糖拿铁的祖父辈大叔，但我们不能忘了，他也是加密公司去银行化的幕后推手，是 Silvergate 关停和 2023 年 3 月那一系列事件的主导者，他还把通胀彻底看错了。」
• 「『独立性』这个词本身也值得拷问。当美国司法部传票送达时他确实站出来反击，这一点值得肯定；但在关停加密相关银行业务这件事上，根本看不到独立思考，那是被政治影响的。独立性是否意味着可以不对任何决策负责？是否意味着可以无视传票？」
• 「他想要缩减资产负债表，但市场不会让他得逞。就这么简单。债券市场才是这里的老板，美联储不能让国债市场出现失序，因为那会影响美元、影响价格稳定。所以他可以许愿，但不会实现。我也希望我是个职业钢琴家，但这也不会发生。」

比特币宏观资产化的代价与 Clarity Act 前景

• 「比特币是货币贬值的对冲工具。2023 年银行业危机时比特币暴涨，所有人都说『因为人们意识到银行系统腐败又脆弱』。我当时就说不对，是因为人们预期央行会出手放水。比特币真正反应的是这个。」
• 「比特币成为宏观资产是件好事，但也有代价，它现在只是众多宏观资产中的一员。而追求波动性的投资者会去选更高波动的标的，目前来看那不是比特币。当下有无穷多的 AI 概念可以炒，还有预测市场，可玩的东西太多了。」
• 「Clarity Act 即便今年通过，对比特币影响也不大，比特币本来就不缺监管清晰度。真正受益的是 ETH，而 ETH 涨了往往会带着比特币涨，因为它们经常同向波动。」
• 「我担心的是创新豁免的细节。如果允许第三方在公司不知情、不同意的情况下发行包裹其股票的代币，那就纯粹是衍生品投机的市场，而不是资本形成的市场。这跟市场存在的根本目的是相悖的，也对加密行业本来就有的『纯投机』污名很不利。」

Steve Ehrlich：大家好，欢迎收看 Bits and Bips，我们在这里探讨宏观与加密的交汇点。我是 Steve Ehrlich，SharpLink 的研究主管，也是本期主持人。今天是一期非常精彩的节目。宏观世界事情很多，股票和债券走向完全相反，加密市场被裹挟其中。明天就有新的美联储主席上任，还有更多话题要聊。

下面让我请出嘉宾。她曾任职于 Genesis，担任过 CoinDesk 的研究主管，目前是非常有影响力的时事通讯 Crypto is Macro Now 的作者，Noelle Acheson。Noelle 欢迎你。

Noelle Acheson：Steve 你好，很高兴又能跟你聊。

Steve Ehrlich：你今天怎么样？

Noelle Acheson：我还在从费城将近 35 度的高温里恢复，五月就这么热。

Steve Ehrlich：懂的，估计你以后还得适应这种天气。像今天很多正在收看的朋友一样，我也在试图搞清楚市场到底怎么了。正如开场所说，股市仍然在走强。

Noelle Acheson：是的，但已经出现了一些警示信号。

Steve Ehrlich：对，英伟达（Nvidia）又交出一份非常漂亮的财报，但市场反应却很平淡。债券市场里弥漫着相当大的恐慌，10 年期和 30 年期收益率都在上行，这是你一直密切关注的方向。雪上加霜的是，伊朗战争开打之后我们拿到了第一份通胀数据。没人确定接下来会发生什么。Powell 周四就要卸任 美联储主席了，虽然他会继续留在董事会投票，至少在可预见的未来如此。加密市场也被卷在里面，比特币前一阵涨到八万到八万三千美元区间，ETH 一度涨到 2400 区间，现在都回落了。

所以我们一项一项来。先问第一个问题，你怎么解读债券市场上的恐慌情绪？收益率被推高，10 年期、30 年期都在上行，在我看来这些都是值得担忧的信号，但股市基本上不为所动。

股债背离与债市的「聪明钱」叙事

Noelle Acheson：你说得没错，这些确实是值得担忧的信号，而且是全球性的警示信号。全球债券收益率都在上行，这是全球性紧缩，对市场不是好事。但股市永远跟着另一个鼓点走，这不是新鲜事，新鲜的是这次背离的规模。

你大概还记得，以前大家都很推崇 60/40 投资组合，理论上股债会反向运动。我们现在确实看到了反向，但这种规模令人震惊。

股市目前是被一些内生的、临时性的因素驱动，主要是对 AI 的热情，看看芯片板块的表现就懂了；而债券市场看的是宏观前景、看的是未来。债券市场传统上被称为「聪明钱」，因为他们只关注宏观数据、叙事和趋势；而股市可能被卷入各种炒作周期里，频率还越来越高。

所以今天的局面是，股市跟着炒作走，这种炒作或许有点根基，或许没有，我们待会儿可以聊；债市跟着宏观指标走，现在的宏观指标并不好看。这就是为什么两个鼓点完全不同的故事，但它们也不需要相同。

Steve Ehrlich：我们来聊聊那些宏观指标。通胀数据是大家都在关注的，PPI（生产者价格指数）也开始抬头。你还看到什么？怎么解读这些通胀信号？我不想用「暂时性」这个词，但理论上如果海峡重新开放，伊朗问题有任何解决方案，能源市场至少会回到 2 月 28 日空袭前的水平，事情应该会平静下来。

Noelle Acheson：事情会平静下来，至少在油价上会。但这并不意味着通胀会立刻回落，原因有两个。第一，通胀的传导很慢。我们已经看到美联储关注的核心指数有所抬升，但幅度不大，因为油价虽然影响一切，但传导需要时间。

第二，我们会看到预期波动加剧。这一点很有意思，尤其在美国经济里，汽油价格对通胀预期的影响巨大。你在加油站看到数字一格一格往上跳，那种感觉就像钱在从你的银行账户里被抽走。所以即便汽油价格不进入核心通胀，消费者已经感受到通胀在走高。这会影响他们的预期，进而影响行为，最终影响实际通胀。

所以哪怕霍尔木兹危机明天就结束，能源价格回落需要相当长的时间，传导到通胀指数和预期则需要更长的时间。换句话说，通胀的故事短期内不会结束，不管霍尔木兹怎么演，因为这并不是新事，通胀其实在霍尔木兹危机之前就在堆积。

Steve Ehrlich：可以再展开一点吗？我知道你在西班牙，是欧洲视角；我是美国人。通胀从 COVID 后那一轮高峰回落以来，美联储一直在加息往下压，虽然没压到 2% 的目标，但确实在下行。你说的「早就开始堆积」是什么意思？

Noelle Acheson：我必须反驳一个假设，它并没有像你以为的那样在回落。看 2024 年以来的图，核心 CPI 一直在 2.6% 到 3% 之间横盘，根本没在下降。

其实一年，甚至一年半前，很多人就说「好了，通胀的故事讲完了，反通胀过程结束了，我们会在这里横盘一段时间然后再往上走」。为什么会预期通胀继续往上？因为去全球化的趋势，这个趋势甚至早于特朗普政府，是从拜登任内就开始的。所以这是个长期趋势，特朗普只是在加速、在涡轮增压。关税反复横跳，关税退款的情况现在还不清楚，但价格已经因为关税往上走了；霍尔木兹危机又在底下点了一根火柴。但说真的，如果你去看图，会发现通胀很久都没在下降了。

Steve Ehrlich：你说得对。我记得也有过讨论，认为美联储那个 2% 的目标也许该上调，把中性利率重新校准一下。

Noelle Acheson：3% 才是合理的目标。这一点很多人在讨论，甚至很多美联储官员私下也是这么想，但他们不能改变预期目标。原因是美联储的根本问题是可信度。美联储 做的事很大一部分是管理信任。如果突然说「我们达不到 2%，所以我们改目标」，那就是在打击市场对美联储实现自身目标能力的信任。

Steve Ehrlich：明白。我们大概十分钟后会再聊美联储和信任的问题。

从 Taco Trade 到结构性兜底预期

Steve Ehrlich：我想就股 vs 债这个「不可阻挡力量 vs 不可移动物体」再追问你一下。你这周的时事通讯里指出了一篇很有意思的评论文章，是前 IMF 副总裁写的，关于所谓的“Bliss Trade”，它可能是 Taco Trade 的一种更可持续版本的延伸，和美联储兜底预期属于同一个家族。我前几个月读过一本讲套利交易兴起的书，论点是市场永远都会有兜底，这种预期在 COVID 期间被涡轮增压了，因为全球央行不得不大水漫灌支持停摆的经济。能不能解释一下这个 Bliss Trade？你觉得哪头会先扛不住？

Noelle Acheson：Bliss Trade 来自 FT 几周前一篇很有意思的评论，作者是 Gita Gopinath，前 IMF 首席经济学家、副总裁，现在是哈佛教授。要从她 IMF 背景的视角去读这篇文章，但她讲了一个非常精彩的点：市场对「兜底」、对「安全网」的预期，已经不只是 Taco Trade 了。Taco Trade 当然是其中一部分，特朗普确实给市场提供了无数让大家相信「他最终会退一步」的事件，但她的观点是这事的范围更广。

Taco Trade 是暂时性的，仅限于特朗普任期；但 Bliss Trade 是『big， large and lasting stimulus or support（大型持久性救市/支持）』的缩写，是结构性的。她的论点是，今天没有任何一届政府会在民众陷入困境，不管是市场崩盘、银行危机还是高油价时，选择不掏钱救助。2020 年我们见过，2022 年因能源价格我们又见过，现在在欧洲因为霍尔木兹危机又在发生。政府不会因为没掏钱救人而被选下台。

这跟政党无关，甚至跟是否民主政体都无关，赤道线以南的政变我们见得太多了。但这对货币贬值的展望非常关键，刺激的资金从哪里来？总会找到办法，他们工具箱里的工具很多。

长期来看，这确实增加了道德风险，给市场的投机一侧增加了泡沫。这也是为什么在如此不确定的环境里我们仍能看到这么强的风险偏好。但它是结构性的，「兜底」现在已经是系统的一部分，这当然也叠加了另一层脆弱性。

Steve Ehrlich：我很好奇这种系统脆弱什么时候会爆出来。因为只要谁敢做空「末日循环」，最后都会被市场反扑，市场总能恢复，通常以 K 型、V 型或者别的字母呈现。

在我们进入下一个话题前，我想问你 AI 股票的情况。OpenAI 据说最快明天就要保密递交 IPO 申请，Anthropic 据传今年晚些时候也会上。这些公司要融数千亿美元来搭基建、买英伟达芯片。听说 Anthropic 这个季度做到了运营利润相当亮眼；但 OpenAI 仍然在烧大量的钱，靠债务去搭未来。可这一段就是把股市推上去的发动机。你怎么看？

Noelle Acheson：市面上很多报告坚持说现在的市盈率、远期市盈率其实很合理。让我抓狂的是，大家都假设盈利预期会被达成或超出。历史上确实经常如此，但我们不能默认它会永远如此。因为这些盈利预期的基础是什么？很多时候是公司自己的指引，很多时候只是简单的需求外推。我们在假设芯片和 AI 基建会有海量的需求，而这未必会兑现。

可能会兑现，我不自称 AI 专家。但历史上技术创新都有自己的炒作周期，预期超出现实，最终会经历回调。这一次会不会成为历史上的首次例外？有可能，但把全部身家都押在这个例外上是莽撞的。而现在市场就是全部押在这上面，这是一种被严重忽视的底层脆弱性。

你刚才提到英伟达财报很漂亮但股价回落了，其实过去八个季度，每次英伟达发完财报都是这样。每次大家都说「AI 故事讲完了」。其实不是，这是典型的「靴子落地」效应，预期在财报前推高，财报兑现，大家就出场。所以我现在不会从这个反应里读出什么，但你的观点是对的，总有一刻会翻车。我想再补充一点，历史上，市场顶部往往由一笔超大规模的 IPO 触发。

Steve Ehrlich：这个点很值得关注。英伟达也是个有意思的案例，我读到他们已经连续 14 或 15 个季度超分析师预期。但分析师预期理论上应该有现实基础，而推特上的炒作机器可以任意外推，然后那些就是动量交易者的资金。

我觉得有意思的是，黄仁勋和英伟达自己也在强调，关于 AI 公司之间「近亲繁殖」的担忧，芯片厂、客户之间盘根错节。他们试图说大约一半的客户不是大型云厂商，以此来缓解集中度过高的担心。

Noelle Acheson：客户高度集中的问题确实存在，而且这些客户自己也在面对成本上升、债务利率上升的问题。我们怎么能确定这些客户的健康度能持续支撑这些云厂商和芯片厂商正在卖给市场的盈利预期？好吧，我承认我可能是错的，我已经预期一轮市场回调有一段时间了，时间上我一直错。所以这话要打个大大的折扣。

Powell 卸任：功过、加密去银行化与独立性争议

Steve Ehrlich：Powell 任美联储主席的时间几乎覆盖了加密行业从早期到成熟的整个阶段。而比特币和加密最初的设计就是要对美联储所做一切的持反作用力。能不能聊聊他的任期对这个行业意味着什么？

Noelle Acheson：围绕 Powell 个人魅力的崇拜很容易把人卷进去。他确实像那种你愿意跟他一起去喝棉花糖拿铁的祖父辈大叔。但我们不能忘了，他也是加密公司去银行化的幕后推手，是 Silvergate 关停和 2023 年 3 月那一系列事件（指 Silvergate、SVB、Signature Bank 连环倒闭）的主导者。他做了很多对美国银行监管声誉造成伤害的坏事。他还把通胀彻底看错了。

所以我虽然承认对他个人有好感，我看 FOMC 新闻发布会，他在沟通美联储目标和内部运作方面做得很好，但很多事是他知情且支持的，结果伤害了加密行业，也伤害了美国银行业的整体声誉；另一些事是他根本不知道，这也算他的问题。这都还没算 美国司法部案件本身的可信度。他对那些传票根本不响应、不回应，这暗示了某种傲慢与不合作。即便你不同意白宫这些动作背后的前提，出于先例和程序的需要，你也要做做样子。所以总体上是混合评价。他要应对的事确实很多，比如还有回购危机、疫情和通胀。

Steve Ehrlich：对，我都忘了 2019 年回购危机那会儿他也是美联储主席。

Noelle Acheson：他确实要处理的事不少。但在我这里，有好感但不等于免责。

Steve Ehrlich：我大概也是这么看的。我是制度主义者，听过我节目的朋友知道我以前在美国政府、美国军方工作过。我对政府关键机构的客观性、超党派性有很强的信念。Powell 坚持捍卫美联储独立性这一点在我看来很值得肯定，他显然承受了巨大压力。而且我觉得这种压力不全来自白宫，国会近几年也某种程度上放弃了制定财政政策的责任，导致美联储不得不接棒。Kevin Warsh 实际上想推回这件事，他想缩减美联储资产负债表，让美联储重新聚焦于货币政策。所以我能理解。但是，如果 Powell 作为主席「讣告」的第一行是「他捍卫了独立性」，那第二行必须是「他错判了通胀」。2021、2022 年我们都听腻了 「暂时性」这个词。那时候确实有一定的逻辑，COVID 看起来像个一次性的尾部事件，市场重启后理论上会回落。但实际上没有，正如你所说，去全球化等因素改变了供应链。他没看准，导致了几十年来最高的通胀，必须再压下来；这又导致你提到的银行业危机，一些银行因为持有的国债被这一轮利率周期套住，又导致一轮史无前例的救市。这两件事很难调和。

Noelle Acheson：甚至他「独立性」的名声本身也值得拷问。当司法部传票送达时他确实站出来反击，那一刻很惊人，也是必要的，他的工作很大一部分是传递信息和培养对机构的信任，他在这里做得不错。但我们也必须记住，关停加密相关银行业务这件事上，根本看不到独立思考，那是被政治影响的。

我们也必须自问，独立性是否意味着对所有决策都不需要问责？是否意味着可以直接无视传票？所以「独立性」本身到底意味着什么？这届美联储是否真的展现了那种独立性，这些都是有讨论空间的。而这又开启了一个迷人的话题，我们说「央行独立性」时到底在说什么？什么时候它反而成了缺点而不是优点？

Steve Ehrlich：对我来说，他更像 Paul Volcker（70 年代末到 80 年代以加息压通胀著称的美联储主席），更不像 Arthur Burns（70 年代被指责屈从政治压力的美联储主席）。但确实独立性有多种定义。

Kevin Warsh 上任：缩表、前瞻指引与降息预期

Steve Ehrlich：我们说说他的继任者。Kevin Warsh 在「鸽派 vs 鹰派」之间也经历过自己的演化。他在听证会上明确说，希望美联储远离财政政策，他的措辞大概是「财政政策更像挑选赢家和输家，货币政策更民主、更能影响整个经济」，这才是美联储主席该坐的位置。他还想创建新的通胀测度方式让美联储更精确、更前瞻。Powell 提供了大量前瞻指引，而 Warsh 不想这么做。你对他有什么预期？

Noelle Acheson：他可以说自己想要更小的资产负债表，但市场不会让他实现。就这么简单。债券市场才是这里的老板，这跟价格稳定密切相关。美联储不能让国债市场出现失序，因为那会影响美元、影响价格稳定。所以这是个愿望，我也希望我是个职业钢琴家，但这也不会发生。

至于前瞻指引，FOMC 新闻发布会会更少、点阵图会更少，我不会感到意外。围绕这是好是坏会有大讨论。这和 SEC 在做的事是相关的，他们也在讨论减少年度披露次数。市场会接受信息更少的状态吗？还是会增加波动率？这是否意味着分析师真的得动脑筋干活，而不是被定时喂数据？我不知道。这是个非常大的变化。我们已经习惯了某种节奏、习惯了被定时喂数据，一旦这个被拿走，是会扰乱市场到他不得不重新放回去，还是会成为一种健康的转变、降低成本、重新引入原创性思考？我不知道。我不会意外他会尝试，但市场会不会让他成功，我说不准。这大概就是他能做的全部了。他肯定改不了通胀测度方式，那不归他管。他可以影响大家关注什么，但人们会自己判断什么重要。而且他也肯定不会有能力降息。

Steve Ehrlich：关于这一点，昨天美联储公布了 4 月会议纪要。一个揭示是会议里其实有比最终投票（维持利率不变）更多的鹰派声音。这正是他要面对的环境，通胀更高，但总统想要更低利率，相信 AI 的生产率会压住通胀。然后 Warsh 还要证明自己「独立于总统」。你对未来几次美联储会议有什么预期？

Noelle Acheson：现在第一要看特朗普会说什么。他公开说「Warsh 想怎么做就怎么做，我对他完全有信心」。考虑到 Warsh 走进去的环境，这种表态相当惊人。我们知道 Warsh 没办法降息，一是他只有一票，几乎没人会跟他一起投；二是特朗普不能在选完他之后这么快又骂他。所以会有一段休战期。

市场现在有一件事我觉得读错了，加息预期。我说了很久「不会降息」，看到这个共识形成让我欣慰；但现在又走到另一个极端，今年要加息一次。我觉得这又走得过头了。他没法降息，但也没几个人有勇气在「暂时性 vs 持续性」通胀都还没结论的情况下投加息。所以会是「不加不减」。这会让特朗普舒服，可能不会让他完全开心，但他会闭嘴。这给美联储一段喘息时间，给 Warsh 一段时间去搭建自己的关系，因为最终它取决于 FOMC 委员对主席的信任程度，他们会不会跟随他的建议，这才影响接下来的货币政策。

Steve Ehrlich：我反而觉得有点放心了。去年开始出现反对票之前，已经几十年没人投反对票了。我反而觉得有反对票是好事，因为这房间里那么多人，背景不同，监管的地区不同，经济上本来就应该有不同意见，应该远离群体思维。我倒是期待《周六夜现场》第 52 季能出一个 FOMC 会议的小品，这群人物个性都够鲜明，认得出来。

Noelle Acheson：绝了。换个角度想：如果下一次反对票来自主席本人呢？

Steve Ehrlich：那可就有意思了。我不确定历史上有没有先例。

Noelle Acheson：我也怀疑他不会这么干，他现在的头号任务是让 FOMC 成员信任他。

Steve Ehrlich：对，至少第一次会议上不会。但之后谁知道呢。

比特币宏观资产化的代价

Steve Ehrlich：我们讲了很多宏观。来聊加密。比特币和 ETH 上周末又被卷进去，周日传出伊朗可能再次受袭，周二特朗普说几个海湾国家请求多一点谈判时间，事情被搁置。但加密还没有恢复。听说有几艘中国油轮过了海峡，报道说它们交了某种「费」给伊朗。不知道这会不会成为后续模式。但加密又卡住了，它到底是高 Beta 的风险资产，还是在通胀更高的世界里货币贬值交易会让比特币和加密重新占优？抑或是会再次输给黄金？你怎么看主流加密资产现在的表现？

Noelle Acheson：可能全都成立，老实说。我没看到任何能把它推出当前区间的催化剂，至少没有正向的催化剂。负向风险则永远存在，股市暴跌会把主要加密资产拖下水，即便相关性短期内变弱了，地心引力还是会发挥作用。但股市会不会真的暴跌？这不好说。

贬值交易这条线一直在。比特币是货币贬值的对冲工具。当人们担心货币贬值时，比特币往往表现更好。2023 年银行业危机时比特币暴涨，所有人都说「因为人们意识到银行系统腐败又脆弱」。我当时就说不对，是因为人们预期央行会出手放水。比特币真正反应的是这个。如果市场出现真正的恶化、出现刺激措施（也就是我们之前讲的 Bliss Trade）的信号，那有可能把加密从沉睡里推醒。

但就当下的风险偏好，比特币没什么动作，是因为有太多别的选择。无数 AI 概念、预测市场，可玩的太多。这就是比特币成为宏观资产的代价。我关注这件事已经很久了。比特币成为宏观资产是件好事，它在宏观组合里越来越有自己的位置；但代价是，它现在只是众多宏观资产中的一员。追求高波动的投资者会去选波动更高的标的，目前那不是比特币。所以总结就是，现在没有催化剂能把它推出区间，直到它自己跳出来、动能接管。

Steve Ehrlich：未来一个可能的催化剂是 Clarity Act（市场结构法案）。我们今天没机会展开，但这话题被讨论烂了，能不能简短讲两句？无论是法案本身，还是它被签署成法的可能性？

Noelle Acheson：我希望今年能通过 Clarity Act。但置信度不算高，可能也只是我一厢情愿。我不认为它会对比特币影响多大，比特币不缺监管清晰度。真正缺的是 ETH，ETH 可能会受益；而 ETH 涨了往往会带着比特币涨。整体上，监管清晰可能让一些投资者更舒服地配置比特币，但比特币本身今天就不缺监管清晰度。

Steve Ehrlich：对。我在推特上写过几个帖子，比特币、ETH 都已经差不多有清晰度了。SEC 还出过指引说很多质押行为不是证券，这跟 Gary Gensler 时代的 SEC 立场完全相反。对 DeFi 可能是解锁，因为这给了一些 TradFi 公司更大确定性参与进来；DAO 不会被当作普通合伙处理，否则会有巨大的负债风险；FinCEN 与 AML 合规边界也会更清楚。这些都是 Clarity 可能带来的解锁。但你说得对，比特币、ETH，包括 XRP、Solana，即便没有正式立法说它们是商品，也有足够多的传统裁决，更别说 SEC 已经批了 33 法案下的 ETF，本质上就是把商品包进 ETF。

Noelle Acheson：确实非常复杂，我反问你一个问题：Clarity Act 通过这件事，市场是否已经定价了？换句话说，如果它没通过，加密会大跌吗？还是大家已经不在乎了？

Steve Ehrlich：很难说，可能要看具体资产。我倾向于认为还没完全定价，因为加密已经低迷好几个月了，如果真有动力推动它在未来几周通过，那必须在初夏前发生，否则我觉得不会发生。即便通过了，也未必意味着比特币立刻冲到 14 万、ETH 自动到 5000。它会拖得更久。但我也不觉得已经完全定价了，因为大家明白，要在短时间内跨过那么多门槛，比如参议院版本要互相调和，再跟众议院版本调和，还要写入对白宫可接受的伦理条款，最后签署。听说目标是 7 月 4 日，那大约只剩六周，挺紧的。

Noelle Acheson：魔鬼在细节里。立法是一回事，后续规则制定又是另一回事。但我一直在想，万一它没过，其实对加密也不算世界末日。SEC 已经上车了，大部分金融监管者也都上车了，他们可以一直规则制定到特朗普任期结束。即便 2028 年反加密的党派进了白宫，到那时加密恐怕也已经大到难以拆解了。

Steve Ehrlich：对。加密已经证明自己是个非常有力的游说团体、利益集团，我相信任何继任者，哪怕是民主党人，也不太可能像 Gensler 时代那样敌对，因为那种姿态实际上没带来多少政治收益。

代币化创新豁免、关注指标与反向观点

Steve Ehrlich：最后一个小话题，关于代币化创新豁免，你怎么看它在加密与传统市场之间的交互？

Noelle Acheson：魔鬼又在细节里。我担心的一件事是，传言它会允许第三方发行。换句话说，任何人都可以发一个包裹某只股票的代币，而他跟那家公司毫无关系，甚至传言说不需要公司同意，这我觉得疯了。

在我看来，市场的本质是资本形成。衍生品通过创造更具流动性的市场来支持资本形成，给把钱投进某只股票的投资者一种保障。但如果你创造的是一个纯粹用来投机衍生品的市场，比如代币化股票，那是在颠覆市场的根本理念。这对加密也并不有利，因为加密被人扣上「只适合投机」的帽子，已经听到太多次。当然不是我和你这么想，但确实有这种声音。

所以这是我的担忧。但如果细节最终没那么糟，代币化创新豁免其实是好消息，它鼓励了一些实验。监管者会小心，不会让任何人随便进来，也不会允许无上限规模。但它会鼓励企业家、市场参与者和创新者去试验这种新型市场架构。我们知道这五年、十年内，代币化会成为市场的重要部分。监管者给出「你尝试新资产形态不会被秋后算账」的信心，这是一大步进步。

Steve Ehrlich：最后一个问题，二选一：未来几周或几个月你最关注的一个图表/指标是什么？或者，你想分享的一个反向观点是什么？

Noelle Acheson：我喜欢你问的问题，你不打太极，你会去挑那些被忽视的故事。指标我选「通胀」。如果我们盯不住它，前面会有非常糟糕的剧本。通胀会推动债券市场，会主导货币政策，会在全球层面对财政政策产生巨大影响。所以通胀是躲不掉的，你可以像新任主席说的那样改变指数算法，但是没用，通胀躲不掉。

反向观点我选一个被忽视的事。大家都在为 S&P 500 创新高欢呼，却忽略了 S&P 500 与等权重指数之间正在拉大的鸿沟。市值加权指数我们都在看，它在不断创新高；但等权重指数没有。这个差距越来越大。上一次以这种速度拉大是 1999 年。

Steve Ehrlich：后来的互联网泡沫破裂。

Noelle Acheson：对。任何头重脚轻的东西，根据物理学定律，最终都会倾覆。

Steve Ehrlich：完全同意。Noelle，下次我们再请你来。谢谢大家收看。