链上Pre-IPO全解析：为什么SpaceX、OpenAI的定价权正在上链？

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Dio Casares，Patagon 创始人

主持人：Laura Shin

播客源：Unchaind

原标题：Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain

播出日期：2026年5月22日

要点总结

在最新的一期节目中，Dio Casares 与 Laura Shin 深入探讨了 IPO 前价格发现 (pre-IPO price discovery) 如何逐步向区块链迁移。从刚刚在 Hyperliquid 上推出的 SpaceX IPO 前永续合约 (pre-IPO 永续)，到 Anthropic 和 OpenAI 股份的二级市场交易，他们深入分析了这一趋势。此外，他们还讨论了 Nasdaq Private Market 与 Polymarket 的新合作关系，以及这一合作对私募股权未来的潜在影响。

精彩观点摘要

链上 pre-IPO 市场为什么突然升温

• “对于加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。”
• “这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。……因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。”

OpenAI 与 Anthropic 为什么要否认二级交易

• “第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。”
• “任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。……它们都在尽可能多地吸收资本。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。”
• “第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。……等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。”

链上化到底解决了什么问题

• “在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。……如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。”
• “大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说：‘我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。’”
• “在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。”

私有巨头是否已经像上市公司一样交易

• “在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私营公司来说，这并不典型。”
• “但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者：‘如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件。’”

抢在 IPO 前上车的方式与风险

• “这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法律“热土豆”，大多数人应该会想避开这种东西。”
• “这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，‘我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。’……如果某个 SPV 的主要银行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说‘我们不能帮你卖这些股份’，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。”
• “还有一种情况是，有人可能说：‘我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。’这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。”

Robinhood、FTX 与不同结构的法律边界

• “至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供 these 产品，这仍然属于法律的灰色地带。不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。”
• “FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何 encumbrance（权利负担） 的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的 优先购买权（right of first refusal, ROFR） 被完全放弃，转让限制（transfer restrictions） 也被放弃，其他限制同样被取消。”
• “如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。”

私募二级市场中的玩家版图

• “在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。”
• “我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠……有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。”

Patagon 的定位与链上边界

• “我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。……我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。”

为什么 pre-IPO 永续可能继续扩张

• “现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。”
• “我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。……现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。”

链上 pre-IPO 市场为什么突然升温

主持人 Laura Shin：这一周，或者更准确地说过去几周，pre-IPO 市场出现了很多动作，尤其是在链上。本周 Hyperliquid 上有一个非常大的新品上线，也就是 SpaceX 的 pre-IPO 永续。差不多同一时间，Polymarket 宣布推出一类新的事件合约，用户可以围绕独角兽估值、IPO 日期、二级市场定价等下注，这个合作方是 Nasdaq Private Market。上周则是 Anthropic 和 OpenAI 宣布作废一批二级市场股份交易，引发很大争议。

据 Allium Research 的数据，Hyperliquid 这边 2 月份这类 pre-IPO 活动规模只有大约 300 万美元，而几天前已经达到 4400 万美元。你怎么看，为什么这些活动现在开始冒出来？

Dio Casares：

我觉得很大一个原因是时机非常有策略性。对加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。

等这些代币正式上线后，通常开盘价格和 pre-market 里形成的价格相当接近。而且等它们变成带有正常 oracle 的普通永续合约后，Hyperliquid 也保住了大部分交易量。

所以我们在 Cerebras 和现在 SpaceX 上看到的，是这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。我认为 SpaceX 相关节点大约在下个月 17 日，也就是只剩三四周。因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。

OpenAI 与 Anthropic 为什么要否认二级交易

主持人 Laura Shin：在我一开始的问题里，其实提到了几种不同类型的活动：SpaceX pre-IPO 永续、Polymarket 的新闻，以及 Anthropic 和 OpenAI 的事件，其中有些发生在链下，有些发生在链上。它们可以说是这个市场里的不同区域，或者 pre-IPO 阶段中的不同环节。你会怎么概括这些新闻分别代表了什么？

Dio Casares：

OpenAI 和 Anthropic 站出来说"我们不会承认这些交易"，背后的原因大致有两层。

第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。

任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。目前，预计 SpaceX 将率先上市，接下来是 Anthropic，然后是 OpenAI。这些公司正在尽可能多地吸引资本注入。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。

第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。也就是说，在公司股权账簿上，要确保买下股票的人在 IPO 时或 IPO 前真正拿到股份。

你可以想象，市场里可能有数百甚至上千个 SPV （特殊目的载体，Special Purpose Vehicle）和其他公司，它们可能会发生诉讼，结构也可能非常复杂。等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。

所以它们现在非常高调地说："这不是我们的问题。如果你不在被批准的区块里，我们帮不了你。"它们选择在 IPO 出问题之前就大声讲清楚。总结来说，这既是在尽量提高它们能拿到的现金，也是在尽量降低自己的法律责任。

链上化到底解决了什么问题

主持人 Laura Shin：我们刚才已经稍微谈到这个市场里存在的各种问题，以及为什么有人认为上链可以解决这些问题。那你能不能具体列一下，对买方和卖方来说，他们试图通过上链解决哪些问题？

Dio Casares：

上链可以拆成两个市场来看：一个是衍生品市场，一个是现货市场。衍生品市场有很多优点。就像大多数衍生品的性质一样，它首先是一种对冲工具。我认识的很多使用这个市场的人，都是把它当作一种方式，去对冲自己已经持有的现货头寸，或者已经直接投资的头寸。

我认为，在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。也许存在一些绕开的办法，但大致就是 6 个月。如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。

所以一旦你把某个东西代币化，只要它代表这些公司中的某种所有权权益，美国监管机构就很容易说这违反了相关规则。我认为这是很多代币化产品会遇到的巨大阻力。

另一个问题又回到前面的话题：大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说："我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。"

相比之下，衍生品这边更容易处理。比如一个家族办公室，或者某个个人投资者，可以对冲自己的敞口；如果愿意，也可以增加敞口。在这里，你没有同样的关键人风险。

但在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。

主持人 Laura Shin：对，它更像是市场风险。人们愿意接受这种风险。但另一种情况更像是某个人搞砸了，然后所有人都要为此付出代价，这对很多人来说不可接受。

私有巨头是否已经像上市公司一样交易

主持人 Laura Shin：我看到一种批评说，pre-IPO 领域之所以出现这些问题，也和这些独角兽长期保持私有状态有关。大家已经谈这个现象谈了很久，但某种意义上，它们又几乎像是在假装自己仍然是私有公司，因为它们允许很多灰色市场活动围绕它们发生。结果就是，比起真正严格的私有公司，更多人以某种形式持有了它们的所有权。所以它们某种意义上几乎已经是实际上的上市公司了。你同意这个看法吗？

Dio Casares：

在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私营公司来说，这并不典型。

但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者："如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件。"

所以，我不认为说它们是"伪装成私营公司的上市公司"完全公平。买这些股票仍然困难得多。公司上市也会获得很多好处，其中很重要的一点是减少欺诈。但确实，它们在很早的阶段就吸引了创纪录数量的投资者和资本，这一点是真的。

抢在 IPO 前上车的方式与风险

主持人 Laura Shin：你刚才提到你觉得永续在某些方面更优。但人们愿意尝试在 IPO 前投资，肯定也有原因。不同选择有哪些？各种投资工具或敞口分别有什么风险？

Dio Casares：

最明显的原因是，越早进入，价格可能越好。假设我们两年前谈 Anthropic，它的估值可能是 80 亿美元左右。按它当前轮次来看，那就是 10 倍以上的差距，当然这里还没有算稀释。

所以，投资者当然有理由希望更早进入，拿到更好的倍数。对这些后期公司来说，最好的投资方式，是找到一个有渠道进入初级轮融资的人，然后通过 SPV 或联合投资投进去。

联合投资和 SPV 不太一样。比如某些非常大的基金会做联合投资：它们可能先通过自己的基金投 10 亿美元，然后允许自己的 LP 再直接向公司投资 1 亿美元。如果你能做到，这大概是投资这些公司的最干净方式。

如果做不到，最好就找有 SPV 的人，或者找能直接参与的人。这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法“律热土豆”（这是是一个比喻性的说法，用来形容涉及复杂法律问题、责任或潜在风险的事务。这种比喻来源于“传递热土豆”的游戏，参与者需要快速将手中的热土豆传递给下一个人，以免被烫伤。在法律语境中，“法律热土豆”通常指某些具有高风险或不确定性的法律状况或资产，它们被不断地转手，持有者试图尽快将其转移给下一个人，以避免承担可能的责任或损失。），大多数人应该会想避开这种东西。

主持人 Laura Shin：这种情况会有什么问题？

Dio Casares：

这里有很多非常细节的问题。比如 Anthropic 和 OpenAI 现在非常高调地说，它们不认为这些交易是合法或有效的。

假设你面临一个 waterfall 分配结构（即收益分配的分层机制）：某个人目前持有公司的股份，但承诺将这些股份转移到一个 SPV；或者 SPV 本身持有股份，然后它欠第二层权益，第二层又欠第三层权益。如果这个人或 SPV 要把股份送到银行或券商账户里，尤其是在 IPO 刚开始时，银行或券商的合规部门通常会问："这是什么类型的交易？是出售？赠与？还是转让？如果是出售，请给我看文件。"

这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，"我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。"

在大多数情况下，DTCC（存托信托与结算公司，Depository Trust & Clearing Corporation） 会对股票进行分类，主要分为受限股（restricted shares） 和非受限股（non-restricted shares）。许多大型券商和银行仍然会针对这些股份提出问题，但一些中型机构可能会说：“这些不是受限股，我的风险不大，所以我可以允许你进行操作。”

但如果某个 SPV 的主要银行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说"我们不能帮你卖这些股份"，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。从 AML 视角看，这又很糟糕，因为对方会问："为什么你一开始放在那里，现在又转给我们？显然原来那里出了问题。"

这是程序层面的风险。还有一种情况是，有人可能说："我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。"这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。

主持人 Laura Shin：对，结构非常重要。即便是你最后举的那个例子，对方愿意退款，也要假设他们手里还真的有钱。

Dio Casares：

当然还存在尾部风险，也就是彻底的欺诈。比如有人给你看的文件完全是假的，然后带着钱消失，到了那一步你能做的其实并不多。

Robinhood、FTX 与不同结构的法律边界

主持人 Laura Shin：也请解释一下 Robinhood 代币化股票 的事情。这涉及 OpenAI 和 SpaceX，我们也看到 OpenAI 很快就否认了。但我猜它的设置大概率还是可以的。你能解释一下它在这个版图中的位置吗？

Dio Casares：

我对这些产品的理解是，它们更像是一种 trust-style offering（信托型产品）。至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供这些产品，这仍然属于法律的灰色地带。

不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。信托公司可以将一批股份放入信托，然后用户可以通过购买和出售这些代币进行交易，但在发生重大流动性事件之前，用户无法赎回与这些代币相对应的股份。

对于小型投资者来说，这种投资方式可能会更好，因为它降低了投资门槛。但对于大型投资者来说，这种方式的风险较高，因为你必须完全依赖市场对这些代币价值的信心。我们已经看到，在许多声明发布后，市场可能会突然认为这些代币的价值不如几个小时前那么高。因此，这种投资方式本身就存在很大的风险。

主持人 Laura Shin：FTX 显然持有一些 Anthropic 股份，那这类情况属于哪里？我想这可能是比较罕见的异常案例，但我也想听听它在这个世界里是什么位置。

Dio Casares：

破产法院在某种意义上最像"多数人支配"的场域。很多时候，它不只是破产法本身怎么说，而是法院以及参与流程的其他人认为什么是公平的。

FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何 encumbrance（权利负担） 的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的 优先购买权（right of first refusal, ROFR） 被完全放弃，转让限制（transfer restrictions） 也被放弃，其他限制同样被取消。

当然，有一种论点认为，这种豁免不一定延伸到最初交易之后的进一步交易。这个论点可以提，但可能会很难打。因为如果你说破产资产在未来出售资产时不能被视为拥有完整价值，那会建立一个很糟糕的先例，会影响未来所有破产案件。

所以，如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。

私募二级市场中的玩家版图

主持人 Laura Shin：我知道私募二级市场中的有些玩家并不一定和加密货币相关，而另一些则是基于区块链的。你能帮我们梳理一下这个领域的主要玩家吗？我猜这里面有些参与者的操作可能比其他人更偏向“灰色地带”。

Dio Casares：

在私募二级市场中，有很多不同类型的玩家。比如说，Setter 是一家相对低调但规模庞大的二级市场经纪商之一。他们的业务范围非常广泛，包括从基金份额的转让到公司股份的直接分配等多种服务。举个例子，如果你投资了 Paradigm 的某只基金，但在基金返还资本之前想要出售自己的份额，你可以通过 Setter 进行交易。据他们官网的数据显示，他们已经完成了高达 4000 亿美元 的交易量，这个数字非常惊人，说明他们无疑是这个领域中规模最大的玩家之一。

另一些更为知名的玩家包括 Forge 和 Hiive。很多人都听说过它们，因为它们的开户流程相对简单，提供了丰富的市场数据，交易量也不少。不过，与 Setter 相比，它们的规模其实并没有那么大。

除此之外，市场中还有许多中小型公司在运营，它们主要活跃于现货市场，专注于帮助投资者买卖实际股份。

在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。

在代币化一侧，也有几个不同玩家，很多在 Solana 生态里，而不是以太坊生态里。这些公司通常会收取一次性 20% 的费用，这在行业内算是非常高的收费标准，同时还会对代币交易收取 20% 的绩效费。

相比之下，衍生品市场主要通过交易费赚钱。因此，这里有一些很有意思的不同商业模式：现货玩家更像把股份翻给散户，而衍生品公司则更像通过促进这些交易收取费用。

主持人 Laura Shin：听起来它们可能是在面向不同的人群。你觉得为什么这些活动更多发生在 Solana，而不是 Ethereum？

Dio Casares：

我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠，某种程度上我自己就是一个例子。

所以，有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。说到底，项目方是在去资本所在的地方。

Patagon 的定位与链上边界

主持人 Laura Shin：说说你的业务吧。你显然非常参与这个领域，Patagon 在二级市场里具体做什么？

Dio Casares：

我们有点像一家新型私人银行。我们主要帮助人们进入私募交易。我们之前做过 Anthropic、xAI、Cohere，也在 IPO 前做过 Circle，还做过 Kraken、Fluidstack，以及很多不同公司。

一般来说，我们是豁免顾问。我们会把这些交易设成基金，也会帮忙处理 filing 等事项。但我们还不需要成为注册投资顾问，因为我们的 AUM 还没有直接达到 1.5 亿美元。这意味着和我们合作比和某些 RIA 合作要少一些麻烦。

我们现在也在扩展这项业务，允许人们投资商品类交易。比如你对阿根廷铜矿有方向性判断，就应该能够投资一个真实、合规、嵌入当地的项目。这也是我们平台很重要的一点。我们会尽力审查几乎所有交易，因为如果这些交易出问题，承担声誉风险的是我们。

我们也曾经参与过一些复杂的交易，比如 Circle 的 IPO 前投资。这笔交易非常棘手，因为我们是在 IPO 前不久才参与的。

所以，我们现在也想把这个能力扩展到更多有形资产。同时，我们也在尝试提供银行账户、加密托管等服务。我们的业务大致就是帮助人们进入这些交易，然后把交易结构化成基金，并根据交易规模和进入这些公司的难度收取不同的基金费用。

主持人 Laura Shin：所以你们的业务目前并没有涉及链上的部分？

Dio Casares：

没有。我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。

坦白说，我们也确实收到过客户提问："我应该用永续对冲敞口，还是通过 IBKR 那种做空方式？"这就是我们接触这个领域的程度。我们可能会帮 Entropy 团队做一些市场，它们会尝试比 Trade.xyz 更早地提供一些 pre-market，这是我的理解。但这肯定不是我们业务的核心。

原因是，我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。人们可能忘了，Anthropic 有一份基本上是"不要碰这些人"的名单。对我们来说，这会让我们很容易出现在类似名单上，所以我们不会那样做。

为什么 pre-IPO永续可能继续扩张

主持人 Laura Shin：你如何看待私募市场的未来发展，尤其是其中涉及区块链的部分？

Dio Casares：

我们正处在一个非常好的时间点。整体上 Hyperliquid 正在快速崛起，而 pre-IPO 市场也在不断发展。

现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。

Hyperliquid 过去把 pre-market永续当成 loss leader，也就是说，他们愿意在初期亏损，通过吸引用户和建立市场份额来为未来盈利铺路。我认为这种策略未来会被更多平台采用。

我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。更不用说还有很多其他公司也可以提。

所以，现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。Cerebras 是一个很好的例子，而如果 SpaceX 永续也顺利结算，Anthropic 和 OpenAI 的相关合约交易量大概率只会增加。

你会看到很多交易平台提供方开始竞争，试图覆盖这些 pre-IPO 市场，因为这样它们就能在这些市场转换为普通市场后，主导后续交易量。这会非常有意思。