原文标题：Vitalik』s Stablecoin Is Basically a Covered Call
原文作者：Dan Rysk
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：长期以来，DeFi 期权始终没有成为主流交易品类。与永续合约相比，它更复杂、流动性更分散，也更难形成稳定的自然需求。

但 Vitalik 最近提出的算法稳定币设想，给期权打开了另一种可能性：它不再被当作一个独立交易产品，而是成为稳定币、收益产品和结构化资产背后的金融基础模块。

本文作者从期权视角解读了这一方案。他认为，Vitalik 设计中的稳定侧资产，本质上类似一个合成备兑看涨期权：用户将 1 个 ETH 拆成两部分，一部分获得低于某个执行价的「稳定价值」，另一部分获得高于执行价的上涨收益。由于两部分始终合计等于 1 个 ETH，系统不需要引入债务、保证金或清算机制，也就避开了传统 CDP 稳定币最核心的清算风险。

但这套设计的难点同样明显。为了让稳定侧资产接近稳定币，它需要持续滚动深度价内看涨期权，这会带来展期滑点、固定交易路径被抢跑、流动性不足等问题。更重要的是，每一份稳定资产背后，都需要有人持续持有对应的上行侧资产，也就是一种无资金费率、无清算风险的杠杆 ETH 多头。这个需求能否长期存在，决定了系统能否真正扩张。

作者最后借 Rysk 的经验指出，DeFi 期权之所以过去难以规模化，是因为它作为直接交易产品太复杂，用户需求也不够自然。但如果换一个位置，把期权放到稳定币、结构化收益、指数产品等更复杂资产的底层，它可能反而更适合作为 DeFi 的基础设施。换句话说，期权在 DeFi 里的机会，未必是成为下一个永续合约，而是成为下一代链上金融产品背后的定价和风险分配引擎。

以下为原文：

多年来，我一直听到同一句话：「期权在 DeFi 里行不通。」

在做了 Rysk 之后，我承认，这句话里确实有一部分是真的。大多数 DeFi 期权产品都很难做大。流动性分散，自然交易流量难以吸引，交易者也不断选择更简单的产品。永续合约成了表达方向性观点的默认工具，而预测市场则成了交易事件结果的更简单方式。

也正因如此，Vitalik 最近的提案引起了我的注意。他提出，可以用类似期权的权益结构，构建一种没有清算机制的算法稳定币。

真正吸引我的是它的思路：期权不是作为一种拿来交易的产品，而是作为产品底层的基础设施。

这是我过去几年一直在推动的观点，也是我们构建 Rysk V12 的核心思路。对我们来说，产品是收益；对 Vitalik 来说，产品是稳定性。我越想，越觉得这个设计很熟悉。

他描述的稳定端，本质上就是一个备兑看涨期权。

为什么它是备兑看涨期权

他的设计把一单位 ETH 拆成两类权益。一端是 P，它持有到某个行权价为止的价值；另一端是 N，它获得超过该行权价以上的上涨部分。两者加起来始终等于一单位 ETH，因此没有债务，没有保证金，也没有任何需要清算的东西。

假设 ETH 当前价格为 2,500 美元，行权价为 1,500 美元。只要 ETH 价格保持在 1,500 美元以上，P 就像一个价值稳定在 1,500 美元的权益；只有当 ETH 跌破 1,500 美元时，P 才开始承担下行风险。而 N 则获得 1,500 美元以上的全部上涨收益。

这正是备兑看涨期权的收益结构。

持有人保留资产本身，卖出某个行权价以上的上涨空间，并收取期权费。P 复制的正是这种备兑看涨的收益结构。N 则相当于买方持有的那份看涨期权。

更准确地说，它是一种合成备兑看涨期权。没有人从外部真正卖出一份期权，而是通过拆分权益，重新构造出了同样的收益结构。

这也是 Rysk V12 背后的同一个论点。用户持有 ETH、BTC 或 HYPE，并通过卖出备兑看涨期权获得前置收益。Vitalik 则把同一个基础模块指向了稳定性。

同一台引擎，不同的产品。

问题在于：它是深度实值期权，而且必须不断展期

如今，大多数 Rysk 用户卖出的是价外备兑看涨期权。持有人拥有 ETH，然后选择一个高于当前价格的行权价：要么赌价格涨不到那里，要么即使涨到了，也愿意在更高价卖出并获利了结，同时无论如何都保留期权费。

但 Vitalik 设想中的稳定端需要另一种结构。为了表现得像一个稳定金额，行权价必须远低于现货价格，因此这份看涨期权会是深度实值期权，而且大部分价值都是内在价值。

在现货价格为 2,500 美元、行权价为 1,500 美元的情况下，其中有 1,000 美元是买方必须预先支付的内在价值。这会让这笔交易变得资本占用高得多。

但一份看涨期权只能在某一瞬间保持稳定。一旦 ETH 向行权价下跌，它就会开始承担 ETH 的下行风险，因此必须不断向下调整到更低的行权价，一次又一次地展期。

所以，这个稳定资产本质上是一套持续滚动的备兑看涨期权程序。

Vitalik 自己也指出了这一风险。反复展期带来的滑点，是整个设计面临的最大威胁，而如何执行展期，才是真正困难的部分。

而任何按照固定、公开时间表交易的机制，都很容易被抢跑。这正是 DeFi 期权金库 DOV 曾经遇到的问题：它们每周都在同一时间卖出相同期限、相同行权价的期权，于是市场完全知道接下来会发生什么，并提前布局，从这部分交易流中抽取价值。

无论如何，每一次展期都需要有买方。问题是：谁来买？以什么价格买？

最难的是谁来为它提供资金

在 Vitalik 的模型中，必须有人存入完整的一单位 ETH，将其拆分，卖出稳定端，并持有上涨端。这个存入者，就是整个系统运行所依赖的人。

最明显的候选人是做市商。

但他们最终持有的头寸，其实是带杠杆的 ETH 多头。而任何想要杠杆做多 ETH 的人，都可以直接买看涨期权，或者做多永续合约。那样更简单、更高效，也更熟悉。这个存入者等于是在用一条更困难的路径，获得一个本来可以在别处更轻松得到的头寸。

上涨端确实有一个真正的优势：它提供的是没有资金费率、没有清算风险的真实杠杆，这是永续合约无法提供的。

但它仍然需要找到买方，而且不是只找一次。每存在一单位稳定资产，就必须有人在另一侧持有对应的上涨端。

要想规模化，这个模型需要持续存在一批人，他们在任何市场环境下，都愿意以这种特定形式不断持有 ETH 杠杆多头。

而做市商本质上是资源优化者。没有一个明显理由，他们不会轻易接受一个新的、资本占用高、集成成本重的东西。「投机者和做市商会提供流动性」，这是整个设计所依赖的假设。但这种行为不会凭空发生。

我们在 Rysk 学到的东西

在 Rysk，我们是以艰难的方式学到这一点的。协议早期版本很难扩张，缺乏自然需求，也始终没有找到产品市场契合点。

而在当前的协议 Rysk V12 中，交易双方都有强烈的参与理由。因此，Rysk 从两类本来就想参与的人出发。持有人希望从自己持有的资产中获得收益，而他们的资产本身就是抵押品。

做市商则在 RFQ 报价请求机制中竞争购买这部分交易流。他们只支付期权费，不需要提供抵押品，最终获得他们真正想要的期权风险敞口，并可以在自己的账本中定价和对冲。这是交易中资本效率更高的一端，也正因如此，交易团队才会自发接入。

没有任何一方被要求持有一个他们本可以在别处更容易获得的头寸。

这个系统也不依赖激励或代币排放。

值得构建

我很高兴看到这种设计被认真探索。挑战是真实存在的，但它们是有意思的那类挑战。这正是 DeFi 应该探索的设计空间。

让我觉得受到验证的是，这个提案进一步强化了我们在 Rysk 做出的同样选择：足额抵押、无清算、无对手方风险，以及只在到期时才需要预言机的实物交割。

用例不同，但基础相同。这个基础已经在 HyperEVM 上线并得到验证，做市商正在竞争交易流。我们也已经部署到以太坊主网，并即将向公众开放。

如果你正在探索稳定币、结构化产品、指数产品，或任何底层带有期权属性的产品，欢迎联系我。

期权是基础模块。真正有意思的，是在它之上构建出来的东西。

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