Mata uang stabil mengalir dan pertukaran pasar asing tumpah

oleh Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Kompilasi 126; Chen Asia

Data dari 64 pertukaran terpusat (termasuk Binance, Coinbase, Kraken, dsb.). Untuk setiap mata uang yang stabil, harga koleksi sehari-hari, volume transaksi dan arus masuk dan keluar dari mata uang hukum sampai mata uang yang stabil dikumpulkan. Untuk pembangunan indikator tingkat monetary-, harga rata-rata volume diperberat digunakan dan aliran semua pertukaran dikumpulkan。

Definisi inti 1: deviasi ekuivalen

Ada dua cara di mana subjek ingin membeli mata uang yang stabil dalam mata uang sendiri: langsung (mata uang stabil dibeli dalam pertukaran terpusat) dan secara tidak langsung (mata uang tetap dipertukarkan dalam pasar asing instan di Amerika Serikat dolar dan kemudian di dolar Amerika Serikat). Dalam pasar penuh tanpa gesekan, biaya kedua rute harus sama. Ekuivalen didefinisikan sebagai harga langsung dibagi dengan harga tidak langsung dikalikan dengan 100 persen. Ketika margin lebih dari 100 persen, itu lebih mahal untuk membeli langsung, menyiratkan peluang arbitrase (uang stabil di Amerika Serikat dolar, dijual dalam pertukaran biaya), dan sebaliknya. Semakin margin menyimpang dari 100 persen, semakin besar arbitrase tersebut。

Definisi inti 2: Tingkat inflow bersih

Tingkat inflow bersih didefinisikan sebagai arus dari mata uang hukum ke mata uang stabil dikurangi arus terbalik, termasuk saham yang luar biasa terhadap mata uang yang stabil mata uang untuk periode sebelumnya. Indikator ini mengukur pembiayaan bersih baru (sebagai persentase saham) dari mata uang yang diberikan ke ekosistem mata uang yang stabil, mencerminkan tekanan permintaan bersih untuk mata uang yang stabil. Nilai positif mewakili transfer dana bersih dari Perancis untuk stabil mata uang。

Definisi inti 3: Tingkat bunga override bias parity

Overriding bunga parity adalah indikator inti biaya pembiayaan dolar di pasar pertukaran asing tradisional. Hal ini sama dengan (tingkat titik minus maju) dibagi dengan tingkat titik, kurang perbedaan antara mata uang lokal dan dolar Amerika Serikat. Ketika deviasi negatif, itu berarti bahwa pembiayaan dolar sintetis lebih mahal daripada meminjam langsung ke dolar Amerika Serikat, yaitu ada premium "dolar". Semakin besar nilai negatif, semakin tinggi biaya pembiayaan dolar. Ini adalah indikator klasik dari gesekan keuangan di pasar pertukaran asing tradisional。

Fakta 1:Ada paritas ditandai dan tidak merata antara stabil mata uang dan tradisional pasar pertukaran asing. Dalam sampel, mata uang cair utama yang sangat tinggi (seperti dolar Amerika Serikat, euro, sterling pon) memiliki marjin parity kecil (rata-rata 0.05- 0.3 persen) dan didistribusikan dengan cermat sekitar 100 persen, menunjukkan efisiensi arbitrase relatif. Untuk ekonomi yang menghadapi inflasi tinggi, fluktuasi laju pertukaran atau kontrol modal (misalnya Argentine peso, Nigeria Naira, lire Turki), namun, marjin paritas rata-rata beberapa persen (misalnya Argentina peso rata-rata sekitar 1.06 persen, dengan maksimal 14,8 persen) dan tidak stabil. Fakta ini menunjukkan bahwa ada arbitrase yang sedang berlangsung antara enkripsi dan pasar tradisional, dan bahwa ukuran gesekan terkait dengan kerapuhan makroekonomi。

Fakta 2:Jaringan arus mata uang yang stabil sangat berkorelasi dengan paritas, devaluasi dari mata uang dan ekspansi premium dolar Amerika Serikat. Sebuah regresi linier (untuk melacak dampak dari 0 sampai 15 hari setelah shock) mengungkapkan: peningkatan arus mata uang stabil akan segera dan secara signifikan mendorong marjin parity (naik pada hari shock); kemudian menghasilkan penurunan mata uang di pasar tradisional (puncak setelah 1-3 hari); dan pengurangan dalam bunga berbeda-beda (yaitu, peningkatan premi dolar Amerika) dalam jangka pendek bulan ini. Hal ini menunjukkan bahwa batasan neraca keseimbangan dari arbitrager lebih ketat dalam jangka pendek. Korelasi ini merupakan bukti utama dampak stabil mata uang pada pasar tradisional, tetapi tidak dapat ditafsirkan sebagai penyebab dan konsekuensi。

Fakta 3:HUBUNGAN INI TIDAK DAPAT DITAFSIRKAN SECARA LANGSUNG SEBAGAI LINK SEBAB AKIBAT. ADA MASALAH YANG JELAS DARI KAUSALITAS TERBALIK DAN VARIABEL OMISSI. SEBAGAI CONTOH, DEVALUASI MATA UANG YANG DIHARAPKAN MUNGKIN SECARA BERSAMAAN MENDORONG PENERBANGAN MODAL MENJADI MATA UANG YANG STABIL (MENINGKATKAN ARUS BERSIH) DAN MENYEBABKAN PENYUSUTAN SENDIRI. PERUBAHAN SUASANA HATI GLOBAL (SEPERTI PENINGKATAN INDEKS VIX) DAN FAKTOR-FAKTOR YANG HILANG SEPERTI GUNCANGAN REGULASI LOKAL MUNGKIN JUGA MEMPENGARUHI PERMINTAAN MATA UANG YANG STABIL DAN TINGKAT PERTUKARAN TRADISIONAL. STRATEGI IDENTIFIKASI YANG LEBIH KETAT KARENA ITU DIPERLUKAN。

Sebuah model teoritis telah dikembangkan untuk membangun kerangka identifikasi causal。Set inti sebagai berikut:

Warga membutuhkan dua aset sekaligus: mata uang yang stabil (untuk akses dolar rantai) dan dolar sintetis (untuk hedge, perdagangan keuangan) diperoleh melalui swap pertukaran asing. Keduanya adalah alternatif yang tidak lengkap dan permintaan bervariasi sepanjang garis uang stabil premium dan premium dolar Amerika Serikat, secara terhormat. Ketika mata uang yang stabil naik, permintaan untuk mata uang yang stabil jatuh; ketika premium dolar mengembang (bunga tertutup menjadi lebih negatif), permintaan untuk menurun dolar sintetis。

2, mata uang yang stabil menyediakan pasokan yang sangat fleksibel di Amerika Serikat dolar peg, yaitu harga dolar dari mata uang Stabil tetap di US $1。

Investor Amerika Serikat memasok dolar ke pasar swap, meningkat saat premium dolar Amerika Serikat mengembang (semakin tinggi premium, semakin besar pasokannya)。

Perwakilan antara aktif dalam stabil dan pasar swap memiliki tiga fungsi biaya: biaya swap-spesifik (proporsional ke kuadrat posisi ayunan), sebuah stabil - spesifik biaya (proporsional ke kuadrat posisi stabil), dan biaya lintas-pasar (proporsional ke kuadrat dari dua posisi). Parameter harga pasar adalah kunci dan mewakili biaya marjinal tambahan yang terkait dengan perantara yang memegang pembukaan mata uang secara keseluruhan. Ketika parameter lebih besar dari nol, peningkatan posisi stabil meningkatkan biaya marjinal yang ditawarkan oleh periode swap, sehingga menghasilkan tumpah dari pasar mata uang stabil untuk menutupi paritas suku bunga。

Dekomposisi keseimbangan model menunjukkan:

Sengaja Stabilisasi permintaan mata uang meningkatkan perbedaan mata uang stabil (efek proporsional)。

Jika paritas biaya pasar lebih besar dari nol, penyebaran bunga tingkat paritas (misalnya, meningkatkan premi dolar Amerika Serikat dan loncatan pasar) juga diperluas。

Devaluasi mata uang melalui efek substitusi (sebagai mata uang menjadi lebih mahal atau sebagai kenaikan premi Amerika Serikat dolar, populasi bergerak menuju pembelian langsung dolar)。

Ketika biaya pasar adalah nol, dua pasar benar-benar terurai, dan mengejutkan mata uang yang stabil tidak mempengaruhi cakupan bunga tingkat paritas dan premium dolar Amerika Serikat。

DALAM EKSPANSI MULTI- NEGARA, MODEL MEMPERKENALKAN "PARTISIPAN BUKU-CROSSPANTS" - YANG JUGA AKTIF DALAM BEBERAPA PATUNG - STABIL TRANSAKSI MATA UANG, DAN MENGHADAPI BATASAN TOTAL KONVERSI ANGGARAN (JUMLAH SEMUA MATA UANG DIKONVERSI ADALAH NILAI TETAP). KETIKA URGENSI KONVERSI DI NEGARA A NAIK, PESERTA MENARIK KEGIATAN MEREKA DARI NEGARA B, MENYEBABKAN PENURUNAN DALAM ARUS BERSIH KE NEGARA B, SEHINGGA MEMPENGARUHI HARGA DAN LAJU PERTUKARAN DI NEGARA B. LINK TRANSNASIONAL INI MENYEDIAKAN DASAR TEORITIS UNTUK VARIABEL INSTRUMENTAL UNTUK PENGENALAN KAUSAL。

Identifikasi 4.1 dari tantangan

Ada bias serius dalam kembali minimum umum, sebagai permintaan lokal guncangan untuk mata uang stabil sangat berkorelasi dengan faktor-faktor lain yang mempengaruhi pertukaran lokal tingkat (misalnya diharapkan devaluasi, perubahan suku bunga lokal, sistem perbankan tekanan). Ada kebutuhan untuk sumber eksternal dari variabilitas。

Konstruksi alat presisi 4.2

Langkah 1: Deprivasi dari jaringan mengalir melalui model faktor selain dari komuni global (misalnya, preferensi risiko global, kecenderungan harga bitcoin, indeks dolar perubahan, dll), komponen heterogenitas diperoleh. Langkah ini setara dengan pengurangan semua fluktuasi bersama mata uang dari arus dari setiap mata uang yang stabil。

Langkah 2: Untuk mata uang yang ditargetkan dan sebuah mata uang yang stabil, variabel instrumen ditimbang dengan ukuran kejutan heterogenitas dari semua mata uang lainnya, dan beratnya adalah pembagian dari mata uang di pasar mata uang yang stabil (misalnya, berbagi volume perdagangan). Dengan mengecualikan kesalahan mata uang lokal, variabel alat tidak relevan dengan faktor-faktor lokal dari mata uang target (misalnya kebijakan moneter lokal, perubahan dalam kontrol modal lokal); pada saat yang sama, kejutan positif di negara lain dapat menarik aktivitas konversi jauh dari mata uang target melalui batasan anggaran para peserta buku, sehingga mengurangi arus bersih dari mata uang target dan memenuhi kondisi relevansi。

Hasil 4.3 diperkirakan minimal dua kali dua tahap

KEMBALINYA STATISTIK F SELAMA FASE PERTAMA ADALAH BAIK DI ATAS AMBANG KONVENSIONAL (LEBIH DARI 500), MENGINDIKASIKAN KEKUATAN VARIABEL ALAT。

Perkiraan hasil untuk fase II (respon kejut, peningkatan 1 persen dalam mata uang yang tersimpan):

Differentials Price: perluasan sekitar 40 basis poin dengan efek bertahan sekitar 10 hari setelah shock。

Laju tukar langsung (dalam mata uang lokal): sekitar lima poin dasar devaluasi, dengan efek menurun setelah beberapa hari。

Tiga-bulan cakupan bunga tingkat paritas: penurunan sekitar 5 sampai 10 poin dasar (yaitu, peningkatan premium dolar Amerika Serikat), dengan efek yang signifikan dan konsentrasi dalam jangka pendek。

Dua belas bulan cakupan paritas suku bunga: tidak ada perubahan signifikan。

Laju kunci: Nilai absolut dari faktor paritas suku bunga tertutup dibagi dengan margin parity adalah sekitar 0.44, atau sekitar 44 persen dari tekanan harga mata uang stabil, dikirim ke pasar pembiayaan tradisional dolar. Median ini antara 0 (divisi penuh) dan 1 (integrasi penuh) menunjukkan korelasi yang signifikan namun tidak lengkap antara pasar mata uang stabil dan pasar tradisional。

Biaya pasar 5.1 adalah kunci driver

Melalui kalibrasi model (menggunakan literatur dan estimasi dari atas - yang disebutkan variabel alat), analisis kontrafakta menunjukkan bahwa:

Gandakan parameter biaya pasar dan hampir dua kali lipat penyebaran bunga yang tertutup paritas (dari 6 sampai -12 poin dasar) dan penyusutan laju pertukaran dari 6 sampai 9 poin dasar。

Jika batas biaya pasar mendekati nol (benar-benar dibagi), menutup bunga parity premi menghilang dan pertukaran depresiasi tingkat setengah。

Biaya stable stable-specific sebagian besar mempengaruhi parities sendiri dan memiliki dampak terbatas pada penyebaran suku bunga tertutup。

Implikasi kebijakan: Dalam ekonomi pembuka modal, perantara dapat secara efektif mengurangi biaya lintas pasar melalui operasi internasional untuk membatasi mata uang lokal paparan, sedangkan dalam ekonomi beraturan yang sangat tinggi, regulasi meningkatkan biaya lintas pasar dengan mengecilkan desentralisasi lembar keseimbangan internasional, sehingga meningkatkan efek spallover。

Ekspansi 5.2 Dynamic dan ketergantungan

Kertas yang dibangun lebih lanjut model dinamis dan diperkenalkan:

Ketepatan permintaan mata uang yang stabil (ditetapkan pada faktor pengembalian sendiri 0.8, yaitu setengah-kehidupan sekitar 3 hari untuk kejutan)

:: kekayaan intermediary mempengaruhi kapasitas berisiko - mengambil (kurang kekayaan saat ini, semakin tinggi biaya posisi unit)

Hasil simulasi menunjukkan bahwa:

Kejutan telah menyebabkan pengurangan sekitar 5 persen dalam kekayaan perantara, mengurangi toleransi risiko dan peningkatan tanggapan harga。

Efek dari guncangan yang sama dua kali lipat ketika kekayaan awal dari perantara berada di bawah 50 persen dari tingkat stabilitas。

respon pulsa akumulasi menunjukkan bahwa analisis statis mengecilkan harga tumpahan yang sebenarnya 5- 6 kali。

5,3 Gesekan Forecoffing dan pembesaran crowding

Ketika mekanisme penyitaan diperkenalkan (dalam hal ransoms besar, setiap unit mata uang stabil hanya dapat mengembalikan nilai kurang dari US $1 sebagai hasil dari obral dan gesekan penjualan garis api penyelesaian), aliran simultan kejutan dengan kejutan gesekan (misalnya Terra / Luna runtuhnya jangkar atau USDC dipicu oleh insiden bank Silicon Valley) dapat menyebabkan efek spliver lima kali penanda. Hal ini menjelaskan mengapa stabilitas dari peristiwa tekanan mata uang memiliki efek super-konvensional pada pasar tradisional。

Untuk pertama kalinya, kertas ini menunjukkan tumpahan causal antara pasar uang stabil dan pasar pertukaran asing tradisional。Kesimpulan utama adalah sebagai berikut:

Peningkatan 1 persen dalam arus mata uang yang stabil akan memperluas perbedaan mata uang Prancis dengan sekitar 40 poin dasar, mata uang akan dikurangi sekitar 5 poin dasar dan jangka pendek dolar Amerika Serikat premium akan meningkat sebesar 5 sampai 10 poin。

Sekitar 44 persen tekanan harga mata uang yang stabil dikirim ke pasar pembiayaan tradisional dolar, menunjukkan korelasi signifikan tapi tidak lengkap antara dua pasar。

Gesekan pasar silang adalah yang menentukan utama dari ukuran tumpahan, dan itu diperbesar oleh kontrol modal。

Efek spilliover adalah status - tergantung: kejutan yang sama memiliki dampak yang lebih besar ketika ibukota menengah berkurang; dan penyitaan dan kejutan aliran berlipat ganda beberapa kali。

Rekomendasi kebijakan:

Persyaratan pencegahan untuk menstabilkan antara mata uang: buffer modal, persyaratan likuiditas cadangan, batas paparan mata uang terpusat, dan kemungkinan penurunan tumpahan dari sumber。

Persatuan peraturan makrosuridential: Policymakers (khususnya di pasar baru) harus mengintegrasikan pemantauan pasar mata uang yang stabil ke dalam kerangka kerja untuk pertukaran dan aliran modal asing, dan pemantauan perubahan dalam laju tumpahan minyak dapat berfungsi sebagai indikator peringatan awal untuk meningkatkan konektivitas. Ketika pasar mata uang yang stabil terus berkembang dan matang, kejutan likuiditas yang sama dapat menghasilkan tanggapan harga yang lebih besar di masa depan dan tumpah-atas risiko dapat meningkat saat pasar berkembang. Penemuan ini memiliki banyak implikasi untuk memahami modal mengalir dan stabilitas keuangan di era digital。