Vòng tròn kéo lại, liệu còn đáng mua?

Tác giả: Leo Z

1. Circle là gì

Circle là tổ chức phát hành USDC. USDC là loại tiền tệ ổn định lớn thứ hai thế giới, với lượng lưu thông khoảng 77 tỷ USD. Mỗi USDC được hỗ trợ bằng tài sản tương đương bằng đô la Mỹ (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn) làm dự trữ.

Nguồn thu nhập của Circle rất đơn giản: nó đầu tư những khoản dự trữ này vào Kho bạc Hoa Kỳ và kiếm được chênh lệch lãi suất. Tổng doanh thu năm tài chính 2025 là 2,75 tỷ USD, 95% trong số đó đến từ lãi dự trữ. Nó sẽ được niêm yết vào tháng 6 năm 2025 và có giá trị thị trường hiện tại khoảng 15-20 tỷ USD.

Giá thị trường dành cho Circle về cơ bản bằng với “lưu thông USDC × lãi suất × bội số bảo thủ”. Điều này có nghĩa là gì: Nếu bạn coi Circle chỉ là một công ty hưởng lợi thì mức giá hiện tại gần như hợp lý. Nếu bạn nghĩ rằng nó đang trở thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số dựa trên phí, thì giá hiện tại chưa phản ánh được giá trị đó.

Điều mà bài viết này muốn trả lời là: Sự chuyển đổi có đang diễn ra không? Có bao nhiêu bằng chứng? Nó có giá trị bao nhiêu?

2. Vấn đề cốt lõi: USDC Nó đang được "giữ" hay "được sử dụng"?

Trước khi thảo luận về việc định giá, hãy trả lời một câu hỏi quan trọng hơn bất kỳ mô hình tài chính nào.

77 tỷ USDC tương tự, nếu chỉ được các tổ chức nắm giữ để kiếm lãi suất, thì Circle là một công ty tài chính nhạy cảm với lãi suất với mức định giá từ 10-15 lần. Nếu nó thường được sử dụng để thanh toán, quyết toán, chuyển tiền xuyên biên giới và các cuộc gọi của nhà phát triển thì Circle đang phát triển thành một mạng lưới cơ sở hạ tầng thu phí với mức định giá từ 25-30 lần.

Hai điểm dữ liệu chính có thể giúp bạn đánh giá:

Đầu tiên, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch trên chuỗi của USDC vượt xa tốc độ tăng trưởng khối lượng lưu thông. Trong năm tài chính 2025, lưu thông USDC tăng 72% nhưng khối lượng giao dịch trên chuỗi tăng 247%. Điều này có nghĩa là mỗi đô la USDC đang được sử dụng thường xuyên hơn. Đây không phải là "kho trở nên lớn hơn", mà là "tốc độ dòng chảy trở nên nhanh hơn".

Thứ hai, USDC đã vượt qua USDT để trở thành tài sản thanh toán lớn nhất. Visa Onchain Analytics loại bỏ khoảng 85% tiếng ồn trên chuỗi (bot, chuyển khoản nội bộ, chênh lệch giá tần số cao). Sau khi điều chỉnh, USDC chiếm 64% khối lượng thanh toán kinh tế thực tế (Mizuho, ​​​​tháng 2 năm 2026), trong khi USDT chỉ chiếm khoảng 28% - mặc dù thực tế là khối lượng lưu hành của USDT gấp 2,4 lần USDC.

Bản thân khoảng trống này là tín hiệu mạnh nhất: USDC đang thay đổi từ "tài sản do mọi người nắm giữ" thành "mạng được mọi người sử dụng". Nhưng quá trình chuyển đổi này vẫn chưa hoàn tất - chúng ta sẽ nói về những điều kiện cần thiết để nó được xác nhận sau.

Cơ cấu thu nhập ba và ba tầng

Vòng tròn Có ba cấp độ về thu nhập. Hiện tại, thị trường hầu như chỉ định giá cấp đầu tiên.

Cấp 1: Thu nhập từ lãi USDC - Circle kiếm tiền ngày nay như thế nào

USDC là điểm khởi đầu của Circle và là nguồn mang lại 95% doanh thu hiện tại của nó. Tính đến cuối năm 2025, nguồn cung lưu hành của USDC là 75,3 tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa mục tiêu tăng trưởng hàng năm của Circle là 40%.

Logic doanh thu rất đơn giản: ~80% dự trữ USDC được đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (thông qua quỹ USDXX do BlackRock quản lý), kiếm được chênh lệch.

Thu nhập lãi ≈ Lưu thông USDC trung bình × lợi suất dự trữ

Lợi suất dự trữ trong quý 4 năm 2025 là 3,81%, giảm 68 điểm cơ bản so với quý trước. Điều này bộc lộ mâu thuẫn cốt lõi: lưu thông đang tăng nhanh nhưng lãi suất lại giảm và cả hai đang phòng ngừa rủi ro. Nếu tỷ lệ mục tiêu của Fed giảm xuống 3%, Circle sẽ cần USDC tăng lên hơn 150 tỷ USD để duy trì mức doanh thu hiện tại.

Vấn đề về cấu trúc: Coinbase chiếm phần lớn doanh thu. Theo thỏa thuận chia sẻ được ký vào năm 2023, 100% tiền lãi USDC trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase và Coinbase nhận 50% tiền lãi bên ngoài nền tảng. Trong năm tài chính 2025, cứ mỗi đô la tiền lãi mà Circle kiếm được, khoảng 60 xu sẽ được trao cho các đối tác phân phối.

Tin tốt là tỷ suất lợi nhuận đang được cải thiện. Tỷ suất lợi nhuận RLDC (Doanh thu ít hơn chi phí phân phối) tăng từ 30,0% trong quý 4 năm 2024 lên 40,1% trong quý 4 năm 2025. Tỷ suất lợi nhuận ròng 1,2-1,8%, trừ cổ phiếu Coinbase và chi phí hoạt động.

Lớp thứ hai: doanh thu thanh toán và giao dịch - phát triển hoạt động kinh doanh mới

Đây là chìa khóa để xác định liệu Circle có thể thoát khỏi cái mác "công ty lãi suất" hay không.

CPN (Mạng thanh toán vòng tròn) sẽ được ra mắt vào tháng 5 năm 2025, cung cấp khả năng thanh toán xuyên biên giới 7 × 24 dựa trên USDC cho các ngân hàng, công ty thanh toán và doanh nghiệp. Tính đến tháng 2 năm 2026, TPV hàng năm đạt 5,7 tỷ USD, tăng khoảng 100 lần kể từ khi ra mắt. 55 tổ chức đã kết nối, 74 tổ chức đang được xem xét và hơn 500 tổ chức đang trong quá trình triển khai. Bao gồm 14 thị trường bao gồm Brazil, Canada, Hồng Kông, Ấn Độ, Mexico, Nigeria và Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, so với 5,7 tỷ USD trên thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu trị giá 16 nghìn tỷ USD, nó vẫn chưa đến 4/10.000. Giá trị của CPN không nằm ở quy mô ngày nay mà nằm ở việc liệu tốc độ tăng trưởng có thể duy trì được hay không. Nếu nó có thể chiếm được 1% thị trường xuyên biên giới, thì khối lượng giao dịch hàng năm sẽ là 160 tỷ USD - tạo ra các khoản phí có thể đạt tới hoặc thậm chí vượt quá thu nhập lãi, không phụ thuộc vào lãi suất.

CCTP (Giao thức chuyển chuỗi chéo) thực hiện chuyển giao chuỗi chéo gốc của USDC thông qua "đúc tiền hủy diệt". 41,3 tỷ USD đã được xử lý trong quý 4 năm 2025, tăng 3,7 lần so với cùng kỳ năm trước. Thị phần xuyên chuỗi của USDC đã tăng từ 25% vào cuối năm 2024 lên 62% vào tháng 1 năm 2026, bao gồm 30 chuỗi. CCTP V2 giới thiệu Phí chuyển khoản nhanh – một nguồn doanh thu mới.

Doanh thu khác (thu nhập ngoài lãi) là "bằng chứng trực tiếp nhất của sự chuyển đổi". Trong năm tài chính 2025, doanh thu đã tăng từ 3 triệu USD/quý lên 37 triệu USD/quý, bao gồm 24,7 triệu USD từ dịch vụ đăng ký, 12,2 triệu USD doanh thu giao dịch và 7 triệu USD doanh thu từ nút xác minh Mạng Canton. Hướng dẫn quản lý cho năm 2026 là 150-170 triệu USD.

Phần thu nhập này không bị ảnh hưởng bởi lãi suất và không cần chia sẻ với Coinbase. Khi vượt quá 10% tổng doanh thu, thị trường có thể bắt đầu xem xét Circle bằng một phương pháp định giá khác. Hiện nay khoảng 4%.

Lớp thứ ba: nền tảng thanh toán - khả năng dài hạn

Arc là chuỗi thanh toán cấp tổ chức mà Circle dự định ra mắt trên mạng chính vào năm 2026 và USDC là token gas gốc. Hiện tại, mạng thử nghiệm đã xử lý hơn 166 triệu giao dịch, với thời gian xác nhận là 0,5 giây và có hơn 100 tổ chức tham gia (bao gồm Goldman Sachs và Mastercard).

Lộ trình của Arc được chia thành bốn giai đoạn:

Mạng thử nghiệm công khai M1 (đã hoàn thành) → Quỹ thực M2 trên chuỗi (2026) → Triển khai kịch bản ký quỹ/tài sản thế chấp/thanh toán M3 (2027-28) → M4 được viết vào quy trình vận hành tiêu chuẩn của tổ chức (2029-30)

Trước M2, giá trị của Arc bằng 0. Nhưng nếu cuối cùng nó trở thành một tiêu chuẩn thanh toán cấp tổ chức, giá trị của Circle sẽ không còn là “công ty thu phí” mà là “công ty nền tảng”. Đây là yêu cầu để có được lợi nhuận gấp 10 lần.

4. Xác định xem sự chuyển đổi có đang diễn ra hay không: bảy chiều

Rất dễ đánh giá sai nếu chỉ nhìn vào bất kỳ một chỉ số nào. Điều quan trọng là xem liệu nhiều khía cạnh có đang cải thiện cùng một lúc hay không - khi quy mô, hoạt động, tỷ suất lợi nhuận, doanh thu mới và mức tăng trưởng của người dùng đều hướng về cùng một hướng, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.

5. Ba chỉ số theo dõi quan trọng nhất

① lưu thông USDC (được xem hàng ngày)

Cơ sở doanh thu của Circle. Lưu thông × lợi suất dự trữ = thu nhập lãi. Nên theo dõi "lưu lượng trung bình hàng quý" thay vì theo dõi ảnh chụp nhanh cuối kỳ. Hiện tại khoảng 77 tỷ USD.

Nguồn dữ liệu: defillama.com/stablecoin/usd-coin (cập nhật hàng ngày), Circle.com/transparency (chứng nhận dự trữ hàng tuần)

② Tỷ lệ USDC trong khối lượng giao dịch được điều chỉnh của Visa (hàng tuần)

Trả lời câu hỏi cốt lõi: USDC đang được sử dụng hay nắm giữ. Nguồn cung chỉ chiếm 25%, nhưng khối lượng điều chỉnh chiếm 64% - USDC thực hiện công việc trên mỗi đô la nhiều hơn 2-3 lần so với USDT.

Nguồn dữ liệu: visaonchainanalytics.com → Lọc theo Stablecoin → Nhấp vào "Hiển thị % tổng số" → Đọc dòng USDC

③ Doanh thu khác Thu nhập ngoài lãi (xem hàng quý)

Chỉ số duy nhất có thể trực tiếp chứng minh rằng Circle kiếm tiền ngoài lãi. Không bị ảnh hưởng bởi lãi suất, không chia sẻ với Coinbase. Hiện tại là 37 triệu USD/quý, dự kiến ​​là 150-170 triệu USD (2026). Phương pháp định giá thay đổi khi tổng doanh thu vượt quá 10%.

Nguồn dữ liệu: Circle.com/pressroom (báo cáo tài chính hàng quý), tìm kiếm SEC EDGAR Circle Internet Group

6. Chất xúc tác ngắn hạn

Thỏa thuận chia sẻ Coinbase hết hạn (tháng 8 năm 2026)

Đây là chất xúc tác đơn lẻ lớn nhất trong 24 tháng. Circle hiện trao khoảng 60% doanh thu cho các đối tác. Nếu tỷ suất lợi nhuận RLDC tăng từ 40% lên 50-55% sau khi đàm phán lại, hiệu ứng này tương đương với việc lợi nhuận tăng ngay lập tức lên 25-35%. Nhưng Coinbase không có động cơ để thực hiện những nhượng bộ đáng kể—việc phân phối USDC trên nền tảng Coinbase vẫn là động lực tăng trưởng lớn nhất của Circle. Kết quả chưa chắc chắn nhưng khả năng cao là hướng đi sẽ tốt hơn tình hình hiện tại.

Giấy phép Ngân hàng Tín thác Quốc gia OCC

Được phê duyệt có điều kiện vào tháng 12 năm 2025. Phê duyệt hoàn toàn có nghĩa là: có thể mở tài khoản chính trực tiếp với Cục Dự trữ Liên bang (kiếm lãi suất IORB, loại bỏ rủi ro đối tác), bỏ qua các ngân hàng thương mại để xử lý 483 tỷ đô la trong luồng đúc/rút tiền hàng năm và thiết lập rào cản tin cậy không thể vượt qua để các doanh nghiệp và chính phủ chấp nhận USDC. Không có nhà phát hành stablecoin nào khác có điều này.

x402 Foundation (thành lập tháng 4 năm 2026)

Coinbase đóng góp giao thức thanh toán x402 cho Linux Foundation. x402 kích hoạt mã trạng thái HTTP 402 làm lớp thanh toán gốc của Internet, cho phép các tác nhân AI, API và ứng dụng giải quyết trực tiếp trong các tương tác HTTP - USDC được sử dụng theo mặc định.

Người tham gia: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Nếu x402 trở thành tiêu chuẩn thanh toán đại lý AI, mọi giao dịch vi mô giữa máy với máy sẽ đẩy mức sử dụng USDC (tốc độ) mà không làm tăng nguồn cung (nguồn cung).

Lưu ý: x402 được dẫn dắt bởi Coinbase, không phải do Circle dẫn đầu. Tác động đến CRCL: Tăng giá vừa phải, mở rộng các kịch bản sử dụng USDC nhưng không thay đổi mức độ quan trọng của các nguyên tắc cơ bản.

Bảy. Điều kiện lợi nhuận gấp 5-10 lần

3-5x (độ tin cậy cao) - hoàn toàn dựa trên mức tăng trưởng của USDC

USDC sẽ đạt khoảng 200-300 tỷ USD vào năm 2028 với tốc độ CAGR 40%. Ngay cả khi lãi suất giảm xuống 3%, 250 tỷ USD × biên lãi ròng 1,5% = 3,75 tỷ USD thu nhập ròng. Ở mức 20x, vốn hóa thị trường là 75 tỷ USD. Từ 15-20 tỷ USD hiện tại lên 75 tỷ USD, ~ 4 lần. Không cần đóng góp từ CPN hoặc Arc.

10x (yêu cầu thực hiện nhiều điều kiện cùng lúc)

Từ 15-20 tỷ USD đến 150-200 tỷ USD, phải xảy ra cùng lúc:

1.CPN TPV vượt 100 tỷ USD trong vòng 2-3 năm, ít nhất một hành lang chính đi vào sản xuất chính thức

2.Thỏa thuận chia sẻ Coinbase được cải thiện, tỷ suất lợi nhuận RLDC đạt 50%+

3.Doanh thu khác vượt quá 10% tổng doanh thu, chứng tỏ có sự tồn tại của nguồn thu phi lãi suất quy mô lớn

4. Arc ít nhất đã đạt đến giai đoạn M2 (tiền thực nằm trong chuỗi) và bắt đầu được thị trường định giá

Chỉ điều kiện thứ hai trong bốn điều kiện này (tỷ suất lợi nhuận) là được cải thiện rõ ràng. 10x là vị trí bạn "kiếm được", không phải vị trí bạn "đánh bạc".

8. Rủi ro chính

Lãi suất giảm nhanh hơn Tốc độ tăng trưởng của USDC

Tín hiệu này đã xuất hiện trong Quý 4 năm 2025: lãi suất giảm 68 điểm cơ bản, bù đắp một phần cho lượng lưu thông tăng 100%. Nếu Fed giảm xuống 2,5-3% trong năm 2026-2027, có thể có khoảng 1-2 quý thu nhập thấp hơn dự kiến.

Tuân thủ Tether

Lợi thế khác biệt lớn nhất của USDC là tuân thủ. Nhưng Tether đã kiếm được 10 tỷ USD trong ba quý đầu năm 2025 và đang đàm phán với các công ty kế toán Big Four để kiểm toán toàn diện. Nếu Tether đạt được trạng thái tuân thủ trong vòng 2-3 năm, lợi thế khác biệt hóa của USDC sẽ bị suy yếu đáng kể. USDT hiện có thị phần hơn 60% và giá trị thị trường là 183 tỷ USD – nó có đủ nguồn lực.

Sự cạnh tranh của các stablecoin dựa trên thu nhập mới và các gã khổng lồ thanh toán như Stripe

Các stablecoin mới như Ethena (USDe) và Sky đang giành lấy thị phần bằng cách trả thu nhập trực tiếp cho người nắm giữ. Circle hiện không thể trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ USDC do tình trạng tuân thủ quy định.

Stripe là thành viên sáng lập của x402 Foundation và cũng đang xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin của riêng mình. Chiến lược của Stripe là tích hợp tất cả các tiêu chuẩn có thể mang lại chiến thắng - việc đưa nó vào không thể hiện sự hỗ trợ độc quyền cho USDC, cũng như không loại trừ khả năng Stripe ra mắt stablecoin của riêng mình hoặc tích hợp sâu USDT trong tương lai.

9. Kết luận

Circle Đây không phải là một công ty “chắc chắn có giá trị nghìn tỷ đô la”. Nhưng nó có thể là một trong số ít công ty công nghệ tài chính hiện có đủ điều kiện cơ cấu để đạt được mức trần này.
Giá hiện tại hầu như chỉ phản ánh thu nhập lãi USDC. Thị trường đang đặt câu hỏi: Circle là công ty tài chính định hướng lãi suất hay cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số tính phí? Câu trả lời vẫn chưa chắc chắn – nhưng dữ liệu đang nghiêng về vế sau.

Cốt lõi của việc theo dõi là ba điều: liệu lưu thông USDC có tăng hay không, liệu mỗi đô la USDC có được sử dụng thường xuyên hơn hay không và liệu thu nhập ngoài tiền lãi có tăng hay không. Khi cả ba đều cải tiến đồng thời, sự chuyển đổi đang diễn ra.

Nguồn dữ liệu: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Tất cả dữ liệu tính đến tháng 4 năm 2026.