Mặt sau khối tài sản nghìn tỷ của Musk: 85% không thể bán được

Tác giả: Omnitools

Vào ngày 12 tháng 6, SpaceX đã phát hành 555,6 triệu cổ phiếu với giá 135 USD/cổ phiếu, huy động được 75 tỷ USD. Kỷ lục IPO 29,4 tỷ USD của Saudi Aramco được thiết lập vào năm 2019 đã được làm mới gấp 2,5 lần, với mức định giá tổng thể của công ty ở mức 1,77 nghìn tỷ USD.

Một con số ngay lập tức xuất hiện: giá trị tài sản ròng của người sáng lập Musk đã vượt quá 1 USD nghìn tỷ. Lần đầu tiên trong lịch sử loài người có tỷ phú.

Nhưng tài liệu S-1 cũng tiết lộ một bộ số liệu khác: the khoản lỗ ròng của công ty vào năm 2025 là 4,9 tỷ USD, với khoản lỗ lũy kế hơn 37 tỷ USD; trong khi bộ phận xAI thua lỗ 6,4 tỷ USD, họ vẫn thu được 26 tỷ USD phí thuê năng lượng điện toán từ Anthropic và Google mỗi năm. 4,2% cổ phiếu đang thực sự lưu hành trên thị trường thứ cấp. Mỗi đô la mua ròng có thể tăng bao nhiêu trong tương lai? Khi nào những người nắm giữ cổ phiếu không khóa, trong đó có 4.400 nhân viên sắp trở thành triệu phú, sẽ không cầm lòng được?

Đây là một bài toán.

Làm thế nào mà một nghìn tỷ đô la có giá trị ròng được "tính toán"

Musk đã trở thành tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên và động lực cốt lõi là mức định giá 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX. Nhưng thành phần cụ thể của con số “nghìn tỷ” phụ thuộc vào một câu hỏi mà tài liệu S-1 không trả lời trực tiếp: Ông ta nắm giữ bao nhiêu lợi ích kinh tế?

TechCrunch đã trích dẫn tài liệu S-1 và tiết lộ rằng Musk nắm giữ 85,1% quyền biểu quyết và vẫn sẽ kiểm soát hơn 50% quyền biểu quyết sau IPO. Quyền bầu cử không bằng quyền kinh tế. Musk đạt được quyền kiểm soát bằng cách nắm giữ cổ phiếu loại B hoặc loại C với quyền biểu quyết siêu cao. Quyền biểu quyết của những cổ phiếu đó thường gấp 10, thậm chí 20 lần so với cổ phiếu phổ thông, nhưng tỷ lệ vốn chủ sở hữu kinh tế thực tế có thể thấp hơn nhiều so với 85,1%.

Vì tỷ lệ vốn chủ sở hữu kinh tế chính xác của Musk trong tài liệu S-1 có không được tiết lộ trong các báo cáo công khai, chỉ có thể khấu trừ theo kịch bản. Giả sử lợi ích kinh tế của nó nằm trong khoảng từ 35% đến 55%, giá trị vốn sở hữu cá nhân tương ứng với mức định giá 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX như sau:

Nếu lợi ích kinh tế là 35%, giá trị vốn chủ sở hữu của SpaceX là khoảng 619,5 tỷ USD. Cộng khoảng 13% cổ phần của Tesla (tương ứng với hàng trăm tỷ đô la dựa trên giá trị thị trường hiện tại của Tesla) và các tài sản chưa niêm yết khác (xAI, Neuralink, The Boring Company), tổng tài sản ròng dễ dàng vượt ngưỡng 1 nghìn tỷ USD.

Nếu vốn chủ sở hữu kinh tế là 45%, giá trị vốn chủ sở hữu của SpaceX là khoảng 796,5 tỷ USD và tổng tài sản ròng nằm trong khoảng từ 1,2 nghìn tỷ USD đến 1,3 nghìn tỷ USD.

Nếu vốn chủ sở hữu kinh tế là 55%, thì giá trị vốn chủ sở hữu của SpaceX xấp xỉ 973,5 tỷ USD và tổng tài sản ròng gần 1,5 nghìn tỷ USD.

Trong ba kịch bản, ngưỡng nghìn tỷ đô la đã bị vượt quá. Vị thế “nghìn tỷ phú đầu tiên” của Musk đã được khẳng định ở cấp độ sách.

Nhưng hàng nghìn tỷ trên sổ sách và hàng nghìn tỷ dùng một lần là hai thứ khác nhau. 85,1% quyền biểu quyết có nghĩa là Musk có khả năng cao sẽ sở hữu cổ phiếu siêu biểu quyết, vốn có tính thanh khoản cực kỳ kém. Sự kết hợp của ba yếu tố sẽ khóa thanh khoản: thời gian khóa cấm bán hàng ngay sau khi IPO; việc giảm tỷ lệ sở hữu trên quy mô lớn sẽ đe dọa trực tiếp đến quyền kiểm soát tuyệt đối của họ đối với công ty; và một khi người sáng lập bán trên quy mô lớn, sự sụt giảm giá cổ phiếu do sự sụp đổ niềm tin của thị trường có thể vượt xa chính tỷ lệ giảm cổ phần.

Đặt câu hỏi so sánh. Bezos sẽ rút ra khoảng 8,5 tỷ USD bằng cách giảm dần tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu Amazon vào năm 2025. Tốc độ giảm tỷ lệ nắm giữ của ông sẽ được kiểm soát ở mức không quá 2% đến 3% số cổ phiếu ông nắm giữ mỗi năm. Nếu Musk giảm tỷ lệ sở hữu tại SpaceX với tốc độ tương tự, dựa trên kịch bản vốn chủ sở hữu kinh tế 45%, giới hạn tiền mặt hàng năm sẽ vào khoảng 16 tỷ USD đến 24 tỷ USD. Con số này tưởng chừng rất lớn nhưng nó chỉ chiếm từ 1,6% đến 2,4% trong tổng tài sản nghìn tỷ của ông. Trong số hàng nghìn tỷ USD của Musk, phần thực sự có thể chuyển thành tiền mặt hàng năm có thể ít hơn 2%.

Đây là nghịch lý cốt lõi của danh hiệu "trillionaire": the những con số là có thật nhưng tính thanh khoản là ảo tưởng.

4.400 triệu phú và kế hoạch sở hữu cổ phiếu có điều kiện

TechCrunch đã trích dẫn các tài liệu S-1 và tiết lộ rằng khoảng 4.400 nhân viên dự kiến sẽ trở thành triệu phú nhờ kế hoạch sở hữu cổ phiếu. Dựa trên ước tính ranh giới thấp nhất, ở mức 1 triệu USD mỗi người, tổng giá trị cổ phần của nhân viên ít nhất là 4,4 tỷ USD. Dựa trên mức trung bình có thể được ngụ ý trong S-1 (khoảng từ 1,5 triệu USD đến 3 triệu USD), tổng giá trị là khoảng 6,6 tỷ USD đến 13,2 tỷ USD.

4.400 người đã lập kỷ lục về khối lượng IPO của công ty công nghệ sáng tạo. Facebook đã tạo ra khoảng 1.000 triệu phú khi IPO vào năm 2012. Snowflake có khoảng 3.000 nhân viên và giá trị thị trường khoảng 70 tỷ USD khi IPO vào năm 2020. Phạm vi làm giàu của SpaceX rộng hơn, điều này liên quan đến cơ cấu tổ chức của nó: các công ty phần mềm thường hỗ trợ cùng mức vốn hóa thị trường với hàng trăm người và SpaceX yêu cầu nhân lực gấp nhiều lần để duy trì sản xuất phần cứng, vận hành phóng và dịch vụ Internet vệ tinh. Mức độ giàu có bình quân đầu người có thể thấp hơn so với các công ty phần mềm thuần túy, nhưng mức độ bao phủ gần với logic phân bổ của cải của ngành sản xuất hơn.

Nhưng "triệu phú" không bằng "hàng triệu tiền mặt". Quyền sở hữu cổ phiếu của nhân viên thường được phát hành dưới dạng đơn vị cổ phiếu bị hạn chế hoặc quyền chọn cổ phiếu, và nó phải vượt qua ba rào cản từ tài sản giấy tờ đến tài khoản ngân hàng.

Cấp độ đầu tiên là giai đoạn khóa. Trong thực tiễn IPO chứng khoán của Hoa Kỳ, cổ phiếu của nhân viên thường bị khóa trong 180 ngày, trong thời gian đó giao dịch bị cấm. Sau đợt IPO của Facebook vào năm 2012, một số nhân viên ban đầu không thể rút tiền khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá chào bán trong thời gian ngắn vì việc bán hàng bị cấm trong thời gian khóa. Cấp độ thứ hai là giá thực hiện. Nếu cổ phần ở dạng quyền chọn, nhân viên phải tự bỏ tiền túi ra để mua cổ phiếu theo giá thực hiện và chênh lệch giữa giá thực hiện và giá phát hành là thu nhập thực tế. Rào cản thứ ba là nghĩa vụ thuế. Một sự kiện chịu thuế xảy ra khi quyền chọn được thực hiện và thuế liên bang, thuế tiểu bang và thậm chí cả thuế tối thiểu thay thế (AMT) được áp dụng và số tiền thực tế nhận được có thể thấp hơn nhiều so với con số trên giấy.

Snowflake Giá cổ phiếu tăng gấp đôi vào ngày đầu tiên sau khi niêm yết 2020, nhưng nhân viên chỉ có thể bắt đầu bán theo đợt 180 ngày sau đó, khi giá cổ phiếu dao động hơn 30%. 4.400 triệu phú của SpaceX phải đối mặt với tình trạng chênh lệch thời gian giống nhau: ngày định giá IPO là đỉnh điểm của sự giàu có trên giấy tờ, tiền thật phải đợi đến khi kết thúc thời gian khóa và giá cổ phiếu tại thời điểm đó phụ thuộc vào diễn biến thị trường trong sáu tháng tới.

Hình thức sở hữu cổ phần cụ thể của nhân viên, mức giá thực hiện và chi tiết về thời gian khóa trong tài liệu S-1 vẫn chưa được tiết lộ đầy đủ trong các báo cáo công khai. Khoảng thời gian rút tiền nhanh nhất trong số 4.400 người và số tiền thực tế sau thuế nhận được vẫn là một con số chưa được xác định.

Tổng vốn cổ phần là 13,11 tỷ cổ phiếu và chỉ có 4,2% được giao dịch trên thị trường thứ cấp

Cấu trúc chip của SpaceX là chìa khóa để hiểu biến động giá cổ phiếu của nó.

Buổi IPO đã phát hành 555,6 triệu cổ phiếu tại 135 USD mỗi cổ phiếu, huy động được 75 tỷ USD và định giá công ty ở mức 1,77 nghìn tỷ USD. Dựa trên định giá ngược, tổng vốn cổ phần là khoảng 13,11 tỷ cổ phiếu (1,77 nghìn tỷ chia cho 135). 555,6 triệu cổ phiếu phát hành mới chiếm khoảng 4,2% trong tổng vốn cổ phần 13,11 tỷ cổ phiếu.

Tỷ lệ lưu hành 4,2% có nghĩa là gì? Giá của bất kỳ cổ phiếu nào cuối cùng được xác định bởi việc mua và bán trên thị trường thứ cấp. Khi lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch chỉ chiếm 4,2% tổng số cổ phiếu, việc mua ròng một lượng nhỏ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể. Ngược lại, khi thời gian phong tỏa kết thúc và 96% cổ phiếu được dỡ bỏ dần, áp lực bán cũng sẽ được khuếch đại.

Tạo một mức độ so sánh. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Apple là khoảng 12 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ doanh thu là 0,36% với tổng giá trị thị trường khoảng 3,3 nghìn tỷ USD. Nếu SpaceX sử dụng cùng tỷ lệ doanh thu 0,36% trên thị trường lưu thông trị giá 75 tỷ USD, thì doanh thu hàng ngày sẽ vào khoảng 270 triệu USD. Ở mức doanh thu hàng ngày là 0,36%, áp lực mua ròng 270 triệu USD trong một ngày về mặt lý thuyết có thể thúc đẩy biến động giá cổ phiếu, nhưng trên thị trường thực tế, sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường, giao dịch tần suất cao và quỹ chênh lệch giá sẽ làm phức tạp mối quan hệ này.

Không thể khẳng định trực tiếp rằng "một giao dịch mua ròng của 7,5 tỷ USD sẽ làm giá cổ phiếu tăng 10%." Nhưng điều có thể khẳng định là cấu trúc chip của SpaceX khiến giá cổ phiếu có độ co giãn cao một cách tự nhiên, đồng thời khiến công ty này dễ bị tổn thương trước áp lực bán rất lớn sau khi thời gian khóa kết thúc.

Thể hiện sự gia tăng vốn hóa thị trường lưu hành dưới sự gia tăng kịch bản. Nếu giá cổ phiếu tăng 10% lên 148,5 USD, giá trị thị trường lưu hành sẽ tăng từ 75 tỷ USD lên 82,5 tỷ USD, tăng 7,5 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 20% ​​lên 162 USD, giá trị thị trường lưu hành sẽ tăng lên 90 tỷ USD, tăng 15 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 30% lên 175,5 USD thì giá trị thị trường lưu hành sẽ tăng lên 97,5 tỷ USD, tăng 22,5 tỷ USD.

Những số liệu gia tăng này chỉ là những thay đổi trong vốn hóa thị trường lưu hành và không bằng nhau số tiền mua ròng cần thiết. Giá cổ phiếu thực tế được xác định bằng sự khớp lệnh giữa người mua và người bán. Việc điều chỉnh hàng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường, chiến lược chênh lệch giá giao dịch tần suất cao và hoạt động phân bổ vị thế của các nhà đầu tư tổ chức đều sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn. Nhưng tỷ lệ lưu hành 4,2% cho thấy một khái niệm rõ ràng về tầm quan trọng: giá cổ phiếu của SpaceX nhạy cảm với các quỹ hơn nhiều so với các cổ phiếu vốn hóa lớn thông thường.

Bài kiểm tra thực sự sẽ diễn ra sau khi thời gian khóa máy kết thúc. Khi 96% trong số 13,11 tỷ cổ phiếu bắt đầu được mở khóa dần dần, bao gồm cả lượng lớn cổ phiếu do nhân viên nắm giữ, các nhà đầu tư ban đầu và bản thân Musk, liệu thị trường thứ cấp có thể đón được một cơn lũ như vậy không? Tài liệu S-1 cảnh báo các nhà đầu tư rằng có thể có thêm rủi ro pha loãng vốn cổ phần sau khi niêm yết và rủi ro này sẽ tập trung hơn khi hết thời hạn khóa.

Anthropic và OpenAI có thể kiếm được bao nhiêu người giàu nếu họ công khai

4.400 triệu phú của SpaceX cung cấp thông tin cơ bản. So sánh theo chiều ngang, nếu Anthropic và OpenAI được niêm yết theo mức định giá vốn cổ phần tư nhân hiện tại của họ, thì tổng giá trị cổ phần của nhân viên của họ sẽ là bao nhiêu?

Các báo cáo của CNBC và Morningstar xác nhận rằng Anthropic đã hoàn thành việc tài trợ cho Series H với mức định giá 965 tỷ USD, với ARR đạt 30 tỷ USD. Báo cáo của Forbes và Sacra cho thấy OpenAI được định giá 852 tỷ USD, với doanh thu hàng năm khoảng 25 tỷ USD. Cả hai công ty đều không được công khai và tỷ lệ nhóm quyền chọn nhân viên cũng như số lượng nhân viên chính xác không được tiết lộ.

Đặt các giả định cốt lõi: Nếu hai công ty IPO ở mức định giá vốn cổ phần tư nhân hiện tại, nhóm quyền chọn dành cho nhân viên sẽ chiếm từ 10% đến 15% tổng vốn chủ sở hữu (thông lệ IPO kỳ lân ở Thung lũng Silicon). Theo giả định này:

Tổng giá trị cổ phần của nhân viên Anthropic xấp xỉ 96,5 tỷ USD theo giả định nhóm quyền chọn 10%; và khoảng 144,8 tỷ USD theo giả định 15%.

Tổng giá trị cổ phần của nhân viên OpenAI là xấp xỉ 85,2 tỷ USD theo giả định nhóm quyền chọn 10%; và khoảng 127,8 tỷ USD theo giả định 15%.

Ngay cả trong giả định nhóm tùy chọn 10% thận trọng nhất, tổng số giá trị cổ phần của nhân viên của Anthropic và OpenAI lần lượt gấp 22 lần và 19 lần giá trị thấp nhất được biết đến của SpaceX (4,4 tỷ USD). Khoảng cách này xuất phát từ lý do mang tính cơ cấu: Cá nhân Musk chiếm tỷ trọng rất cao trong tổng giá trị 1,77 nghìn tỷ USD của SpaceX (quyền biểu quyết 85,1% có nghĩa là ngay cả khi tỷ lệ quyền kinh tế thấp thì cá nhân vẫn chiếm tỷ trọng lớn), và phần bánh được chia cho nhân viên đương nhiên là hạn chế. Là các công ty AI bản địa, Anthropic và OpenAI có số nhân viên nhỏ hơn (OpenAI có khoảng 1.200 người và Anthropic có khoảng 1.500 đến 2.000 người, cả hai ước tính đều dựa trên báo cáo công khai) và quyền sở hữu của họ bị phân tán nhiều hơn.

Nhưng đây là một so sánh theo chiều ngang trên giấy. Định giá của Anthropic là 965 tỷ USD tương ứng với ARR khoảng 30 tỷ USD và hệ số giá trị thị trường trên doanh thu xấp xỉ 32 lần; Doanh thu hàng năm của OpenAI là 852 tỷ USD so với 25 tỷ USD, PS xấp xỉ 34 lần. Hệ số này cao hơn nhiều so với SpaceX khoảng 9,8 lần (1,77 nghìn tỷ chia cho 18 tỷ doanh thu).

Liệu thị trường thứ cấp sẵn sàng trả mức PS tương tự hay thậm chí cao hơn bội số cho các công ty AI là một vấn đề vẫn chưa được xác minh. Đợt IPO của CoreWeave đưa ra lời cảnh báo: mức định giá sẽ bị giảm xuống mức từ 23 tỷ USD đến 30 tỷ USD khi IPO vào năm 2025, thấp hơn nhiều so với dự đoán của một số nhà đầu tư. Nguyên nhân là do mâu thuẫn giữa chi phí vốn cao và tỷ suất lợi nhuận thấp của việc cho thuê điện toán AI đã được công chúng xem xét kỹ lưỡng.

Và SpaceX Dữ liệu tài chính của bộ phận xAI được tiết lộ trong S-1 cho thấy mâu thuẫn tương tự cũng tồn tại trong hoạt động kinh doanh năng lượng tính toán AI của SpaceX. OmniTools trước đây đã báo cáo rằng bộ phận xAI sẽ có doanh thu 3,2 tỷ USD và lỗ 6,4 tỷ USD vào năm 2025, đồng thời chi phí vốn hàng năm ước tính vào khoảng 30,8 tỷ USD. Dữ liệu này có nghĩa là đằng sau doanh thu cho thuê điện toán hàng năm trị giá 26 tỷ USD mà SpaceX thu được từ Anthropic và Google là một đơn vị kinh doanh vẫn đang thua lỗ và chi phí vốn vượt xa doanh thu.

Nếu Anthropic và OpenAI đứng trước cửa IPO, thì Con số mà người lao động sẽ thấy là giá trị định giá nhân với tỷ lệ sở hữu sẽ rất lớn. Tuy nhiên, việc nó có thể chuyển đổi thành tiền mặt trên thị trường thứ cấp hay không còn phụ thuộc vào việc hệ số PS sau khi niêm yết có thể được duy trì hay không. Câu chuyện phát hành 4,2% của SpaceX sẽ lặp lại với các công ty AI này, ngoại trừ việc nhân vật chính sẽ được thay thế bằng một mô hình cỡ lớn thay vì tên lửa.

Mặt khác của thu nhập từ sức mạnh tính toán

Sự hỗ trợ lâu dài về giá cổ phiếu của SpaceX cuối cùng quay trở lại một câu hỏi: liệu thu nhập từ việc cho thuê năng lượng điện toán AI có thể bù đắp cho khoản lỗ và chi phí vốn của xAI hay không.

Tài liệu S-1 tiết lộ rằng xAI đã khóa trong các hợp đồng cho thuê điện toán là 1,25 tỷ USD mỗi tháng cho Anthropic và 920 triệu USD mỗi tháng cho Google, với doanh thu hàng năm khoảng 26,04 tỷ USD. Bộ phận xAI sẽ có doanh thu 3,2 tỷ USD vào năm 2025 và lỗ 6,4 tỷ USD. Chỉ xét riêng mặt hàng này, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD là quá đủ để bù đắp khoản lỗ 6,4 tỷ USD. Tổn thất hoạt động của xAI không phải là vấn đề lớn nhất.

Vấn đề là chi phí vốn. Chi phí vốn hàng năm ước tính của OmniTools là khoảng 30,8 tỷ USD, vượt xa doanh thu hàng năm là 26 tỷ USD. Khoản chênh lệch khoảng 4,8 tỷ USD cần có nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc việc truyền máu của cha mẹ SpaceX. Quan trọng hơn, doanh thu hàng năm là 26 tỷ USD dựa trên tính toán tĩnh là "1,25 tỷ cộng với 920 triệu mỗi tháng" và thời hạn hợp đồng, điều khoản gia hạn cũng như điều kiện chấm dứt sớm giữa Anthropic và Google không được tiết lộ trong tài liệu S-1.

SpaceX liệt kê tài nguyên nước là rủi ro cốt lõi cùng với chip và điện trong thế giới Tài liệu S-1. Chi phí vốn 30,8 tỷ USD có nghĩa là xAI phải tiếp tục mua GPU, xây dựng trung tâm dữ liệu và tiêu thụ tài nguyên điện, nước. Nếu hợp đồng điện toán giữa Anthropic và Google có điều khoản rút ngắn chu kỳ hoặc điều khoản chấm dứt sớm, thì doanh thu hàng năm 26 tỷ USD không phải là nguyên khối.

Đối với các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, đây là một nút thắt không thể bỏ qua cởi trói. Câu chuyện tăng giá cổ phiếu của SpaceX phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng cao của hoạt động cho thuê năng lượng điện toán AI, nhưng quy mô chi tiêu vốn để hỗ trợ sự tăng trưởng này đồng nghĩa với việc tiếp tục tiêu thụ vốn. Khi 96% cổ phiếu bị khóa được mở khóa, nếu xAI vẫn ở trạng thái tài chính “doanh thu hàng năm 26 tỷ, lỗ hàng năm 6,4 tỷ và chi hàng năm 30,8 tỷ”, liệu các nhà đầu tư tổ chức có tiếp tục trả tiền cho chu kỳ này?

IPO của SpaceX là một vấn đề toán học. Câu trả lời không nằm ở ngày định giá mà nằm trong quý đầu tiên sau khi thời gian khóa kết thúc.