文 | Kaori

1971 年 2 月 8 日，纳斯达克系统上线。

没有交易大厅、敲钟仪式，它只是一套电子报价终端，把分散在全美各地的场外交易商连成一张网。纽交所的经纪人看了一眼，没当回事。两百年来，股票交易的规矩就是你走进那栋楼，站在那块地板上，面对面喊价。一台屏幕能改变什么？

二十年后，英特尔、微软、苹果相继在纳斯达克挂牌，科技股时代改写了华尔街版图。纽交所开始追赶，2006 年收购电子交易平台 Archipelago。

再过二十年，到了 2026 年，SpaceX 正在与纳斯达克谈判，要求上市后 15 个交易日内纳入纳斯达克 100 指数。如果做不到，它可以去纽交所。

每一次，规则都向足够大的力量让步，但这一次和之前不同。

1971 年纳斯达克崛起，是一种新型交易所用技术撬动旧规则。2006 年纽交所转型，是旧交易所向新技术投降。而 2026 年这一幕，是一家还没有上市的公司，要求一个拥有两百年历史的市场体系为它修改流程。

这不只是有关 SpaceX 上市的故事，还是资本市场引力方向改变的一个截面。

融资窗口已不是 IPO 的专利

上市的目的是什么？教科书的答案是融资。

这个答案在 1990 年代是准确的。那时候，公开市场几乎是唯一能为企业提供大规模长期资本的地方。软银还没有创立愿景基金，主权财富基金不碰科技股，私募二级市场几乎不存在。想要真正意义上的大钱，只有一条路：敲响交易所的大门，接受审计、审查、定价，然后祈祷路演顺利。

微软 1986 年 3 月 13 日在纳斯达克上市，募集 6100 万美元，市值约 7.77 亿美元。当时公司年收入不到 2 亿美元。它需要那笔钱来扩张产品线、招募工程师、抢占 PC 操作系统的标准地位。

四十年后，这个逻辑已不再是唯一答案。

软银愿景基金、老虎全球、Coatue、a16z……一整个生态系统的机构资本把私募市场的弹药量推到了前所未有的规模。一家公司可以在私募市场一路成长到 500 亿甚至更高估值，全程不触碰公开市场。

Revolut 是最直接的证明。2025 年 11 月 24 日，这家伦敦数字银行完成了一轮二级股权转让，估值达到 750 亿美元。领投方包括 Coatue、Greenoaks、Dragoneer 和 Fidelity，参与方包括 a16z、Franklin Templeton，甚至 Nvidia 的风投部门 NVentures。

2024 年全年收入 40 亿美元，同比增长 72%，税前利润 14 亿美元。CEO Nik Storonsky 被问及 IPO 时间表时说：我们正在建设全球第一家真正的全球银行，IPO 不是优先事项。

750 亿美元是什么概念？这个数字超过了巴克莱、德意志银行、劳埃德银行在公开市场上的市值。一家私人公司在私人交易中获得了比上市银行更高的定价。

而最近更是有消息传出 Revolut 要在 2026 年下半年进行另一轮二级股份出售，估值 1000 亿美元。

SpaceX 更早完成了类似布局，它的私募融资轮覆盖了火箭研发、星链部署和深空探索三条产品线的全部资本需求。据路透社报道，SpaceX 计划以约 1.75 万亿美元估值 IPO。如果上市，它将成为史上募资规模最大的 IPO，并且直接跻身全美市值第六，仅次于英伟达、苹果、微软、亚马逊和 Alphabet。

还有 Stripe，这家支付公司 2025 年处理了 1.9 万亿美元交易量，同比增长 34%。2026 年 2 月，通过一轮员工股权回购，估值达到 1590 亿美元。联合创始人 John Collison 接受采访时说得很直白：IPO 对我们来说只是一个「在寻找问题的解决方案」。

这批公司不上市，不是因为市场环境不好，是因为它们已经不再那么急迫地需要公开市场的钱。私募市场提供了同等规模的资本，还附带更少的监管约束和信息披露要求。

但不需要钱不等于不需要上市。

入指数，真正的战利品

融资只是上市的第一层动机，第二层是人的流动性。

SpaceX 内部有数千名持有期权和 RSU 的员工，公司过去几年通过 tender offer 让部分员工提前套现，但这种方式有额度限制、频次限制，而且定价由公司主导，不是市场定价。

对于一个拥有上万员工的公司来说，这条管道太窄了。公开市场才能提供真正的、持续的、市场定价的流动性出口。

同样的压力也存在于 VC 端。Revolut 的股东名单上有 a16z、Fidelity、Coatue，这些基金的 LP 需要的不是纸面估值的增长，是实实在在的现金回报。私募二级市场能解决一部分退出需求，但规模和效率远不如公开市场。基金到期了，LP 要拿钱走人，纸上富贵不算数。

所以这批公司依然要上市，但驱动上市的变量组合变了。融资需求大幅下降，员工流动性和 VC 退出依然是刚需，而在这些传统动机之上，一个在过去十年里被大多数人低估的结构性力量正在迅速增加权重。

1975 年，约翰·博格尔在先锋基金创立了第一只面向普通投资者的指数基金，追踪标普 500。华尔街的反应是嘲笑，主动选股才是专业，被动跟随是懒人策略，没有人愿意买一个平庸的产品。

半个世纪后，懒人赢了。

截至 2025 年 3 月，美国被动基金（含共同基金和 ETF）管理资产规模达到 15.96 万亿美元，占全部共同基金行业资产的 51%，首次超过主动管理基金。2025 年全年，美国 ETF 市场净流入 1.49 万亿美元，创历史纪录，其中权益类 ETF 吸纳了 9230 亿美元。

这些数字背后有一个机械性的逻辑。一旦某只股票被纳入指数，追踪该指数的所有基金必须按权重配置它。没有主观判断，没有等待时机，强制买入。而且只要公司留在指数里，基金就永续持有。

需要厘清的一点是，被动基金是价格的接受者，不是价格的制定者。股票的价格发现仍然主要由主动资金完成，分析师研究、机构交易员博弈、对冲基金下注。

但被动基金做的事情同样关键，它提供了一个巨大的、稳定的、非自由裁量的持仓底盘。这个底盘不会因为季度财报不及预期就恐慌性抛售，不会因为 CEO 发了一条推特就砍仓，它是压舱石。

对于 SpaceX 这种级别的公司来说，这块压舱石的价值是可以量化的。

SpaceX 预期上市估值约 1.75 万亿美元，将直接排进纳斯达克 100 的前六名。按照现行规则，新上市公司通常需要等待最长一年才有资格纳入标普 500 或纳斯达克 100 等主要指数。这段等待期原本是为了验证公司能否承受大规模机构买入带来的流动性压力。

但对 SpaceX 而言，这个等待期意味着，追踪纳斯达克 100 的基金，包括管理超过 4000 亿美元的 Invesco QQQ，在长达一年的时间里无法配置全球市值前十的公司之一，追踪误差会变得不可接受。

压力不在 SpaceX，在指数基金本身。

纳斯达克因此提出了 Fast Entry 规则，如果新上市公司的市值能排进现有成分股的前 40 名，上市 15 个交易日后即可加速纳入。这条规则目前仍在审批中，但纳斯达克自己承认，它是为吸引 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等高估值私有公司设计的。

SpaceX 把快速纳入作为选择交易所的先决条件，它有底气这么做，因为被动指数体系的内在需求赋予了它议价权。

有人会问，如果核心目标是入指数，为什么不做 direct listing？直接上市省掉承销费，同样能挂牌，同样能进指数。

答案在于规模。

SpaceX 的 IPO 预计融资超过 250 亿美元，它需要在上市首日制造足够大的流通盘，来满足被动基金配置的流动性门槛。直接上市没有新股发行，首日流通股完全取决于现有股东愿意卖出多少。对于一个 1.75 万亿市值的公司来说，如果首日流通盘太小，被动基金根本无法完成建仓，会造成剧烈的价格扭曲。

IPO 的结构化发行，恰恰是为大规模被动资金入场铺路的工具。这个逻辑反过来也解释了 Revolut 和 Stripe 为什么不急。

Revolut 的 750 亿美元放进纳斯达克 100，权重有限，撬动的被动买盘不成比例。以及它的推迟还有其他现实原因，比如银行牌照仍在落地过程中，管理层希望再多几个季度的盈利数据来巩固估值叙事。

但指数权重的算术题也是计算的一部分。Stripe 的 1590 亿估值已经不小，但 John Collison 说 IPO 不是优先事项，背后的判断可能类似，等到估值进一步增长、入指数的权重更有意义时，IPO 的结构性收益才能最大化。

上市的价值等式正在被重新书写。

融资退居次位，员工流动性和 VC 退出是基本面，而指数化投资带来的永续持仓底盘，正在成为决定上市时机的新变量。它不是唯一的变量，但它的权重在过去十年里持续上升，而且在 SpaceX 这个案例中，第一次被公开摆上了谈判桌。

那么，交易所在这场游戏里的角色是什么？

被 Hyperliquid 们奇袭

纳斯达克为一家还没上市的公司修改了指数纳入规则。

而纽交所的母公司 ICE 在 2025 年 10 月向预测市场平台 Polymarket 投资了 20 亿美元，估值约 80 亿美元。2026 年 3 月，ICE 又以 250 亿美元估值入股加密交易所 OKX，获得董事会席位。

这两件事表面上是竞争策略，底层是同一个焦虑：守门人的稀缺性正在消失。

纽交所和纳斯达克之间曾经存在一条不成文的边界。传统实业去纽交所，科技和新兴行业去纳斯达克。这条边界维持了几十年，双方在各自赛道保持垄断。

这种默契现在破裂了。

ICE 入股 OKX 的交易结构值得细看。OKX 的 1.2 亿用户将获得 ICE 旗下美国期货市场的接入权，以及纽交所上市股票的代币化交易。ICE 则获得 OKX 的加密货币实时定价数据，用于开发受监管的加密期货产品。

ICE 副总裁 Michael Blaugrund 说得直白，未来 ICE 的竞争对手不一定是 CME 或纳斯达克这样的传统机构，可能是 DeFi 协议或超级应用。他点名了 Robinhood 和 Uniswap。

一个拥有纽交所的公司，在公开场合承认自己的未来对手可能是一个去中心化协议。这个表态本身就是信号。

Polymarket 的投资逻辑类似。ICE 不是在买一个预测市场平台，是在买一个链上交易基础设施的入口。合作内容包括 Polymarket 数据的机构分发和未来的代币化项目。

1990 年代，纳斯达克用电子交易击穿了纽交所的场内垄断。权重转移了，但格局没有消失。今天，链上基础设施正在重演这个剧本，在交易所的边缘地带蚕食衍生品和替代资产的份额。

Hyperliquid 提供了最具体的切面。

这个去中心化交易所 2025 年全年交易量达到 2.95 万亿美元，日均交易量约 83.4 亿美元，全年收入 8.44 亿美元，新增用户超过 60 万。作为参照，Coinbase 同期交易量约为 1.4 万亿美元。一个没有公司实体、没有 CEO 公开露面的链上协议，交易量是纳斯达克上市公司 Coinbase 的两倍。

更值得关注的是它的用户结构变化。

2025 年，Hyperliquid 通过 HIP-3 协议上线了标普 500、纳斯达克指数、黄金、原油、英伟达、特斯拉等全球股票的链上永续合约交易，旗下的代币化平台 trade.xyz 上交易量排名前 30 的市场中，加密交易对只占 7 个。3 月 15 日，HIP-3 市场总持仓量触及 14.3 亿美元历史新高，六个月翻了 100 倍，trade.xyz 一家就吃下了九成。

3 月，中东局势升级引发油价剧烈波动，传统期货交易所周末休市，一批专业交易者涌入 Hyperliquid。这批人不是散户，是冲着 24/7 不停盘、链上透明和更高资金效率来的专业期货交易者。当传统交易所还在按部就班地开盘收盘，链上市场已经把「全天候流动性」从概念做成了事实。

这些数字和交易所目前的 IPO 业务不在同一个赛道上，两者的直接竞争非常有限。但 ICE 的担忧不在于今天，在于趋势。

当链上基础设施能够承载全球股票的永续合约交易，当专业交易者开始用链上工具来对冲和投机，当代币化股票的流动性逐步接近传统交易所，交易所的护城河正在被一点一点绕过。

纽交所选择入股链上玩家，纳斯达克选择修改自己的规则。两个动作指向同一个判断：靠垄断守住地位的时代结束了，主动扩张才是唯一选项。

尾声

1971 年，没有人觉得纳斯达克的电子报价终端是威胁。2006 年，没有人觉得纽交所会主动拆掉自己的交易大厅。2026 年，没有人知道 Hyperliquid 和它代表的链上基础设施会走多远。

但每一次规则让步之后，旧格局没有消失，而是重新分层。

纽交所今天依然存在，依然强大，只是不再独占定价权。纳斯达克会在 SpaceX 上市后变得更强，那批永续持仓的底盘会随着市值扩张继续增加。ICE 投资 OKX 和 Polymarket 的逻辑也是如此，如果链上交易不可避免，那就做链上世界的基础设施供应商，而不是等着被绕过。

链上的那套体系也不会消失，甚至会越来越强，成为新的基础设施。

两套系统并存的世界里，下一个足够大、足够有底气开条件的公司，会去哪里敲门？或者换一个问法，它还需要敲门吗？