Lingkaran, apakah masih layak dibeli
Penulis:Leo Z
Aku. Circe, ada apa
Lingkaran adalah penerbit USDC. USDC adalah mata uang kedua terbesar di dunia, dengan sekitar $77 miliar dalam sirkulasi, dan setiap USDC memiliki aset dolar ekuivalen (terutama kekurangan-istilah Amerika Serikat Departemen Keuangan) sebagai cadangan。
Sumber pendapatan Circle sederhana: Ini menginvestasikan cadangan ini di Amerika Serikat utang dan mendapatkan penyebaran. FY2025 pendapatan Gross sebesar $2.75 miliar, yang 95 persen berasal dari bunga cadangan. Pada bulan Juni 2025, nilai pasar adalah sekitar $15- 20 miliar。
Harga pasar untuk Lingkaran pada dasarnya setara dengan "suku bunga USDC x suku bunga x konservatif". Ini berarti bahwa jika Anda berpikir bahwa Circle hanya sebuah perusahaan yang makan bunga, harga saat ini kira-kira masuk akal. Jika Anda pikir ini menjadi jaringan infrastruktur digital berbasis dolar, harga saat ini jauh dari mencerminkan bagian dari nilai。
Jawaban dari artikel ini adalah: apakah transisi terjadi? Berapa banyak bukti? Berapa harganya
APAKAH USDC "DITAHAN" ATAU "DIGUNAKAN"
Sebelum membahas valuasi, satu pertanyaan lebih penting daripada model keuangan。
Juga USDC, $77 miliar, jika itu hanya marjin laba yang disimpan oleh sebuah institusi, Circle adalah sebuah perusahaan finansial yang menarik - rate sensitif yang bernilai 10-15 x. Jika ini sering digunakan untuk pembayaran, penyelesaian, transfer lintas batas dan panggilan oleh pengembang, Lingkaran tumbuh menjadi jaringan infrastruktur berbasis sedikit yang dinilai pada 25.30x。
Dua titik data kunci akan membantu Anda menilai:
PERTAMA, PERDAGANGAN RANTAI USDC MENINGKAT PADA TINGKAT YANG JAUH LEBIH CEPAT DARIPADA SIRKULASI. FY2025, USDC MENINGKATKAN SIRKULASI DENGAN 72 PERSEN, TAPI TRANSAKSI RANTAI MENINGKAT 247 PERSEN. ITU BERARTI SETIAP DOLAR USDC DIGUNAKAN LEBIH SERING. BUKAN "SAHAM YANG LEBIH BESAR", TAPI "MENGALIR LEBIH CEPAT"。
Kedua, USDC telah melebihi USDT untuk menjadi aset pemukiman terbesar. Visa Onchain Analytics menghilangkan sekitar 85% dari kebisingan berantai (robot, transfer dalam pertukaran, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah penyesuaian, USDC menghitung 64 persen dari penyelesaian ekonomi yang sebenarnya (Mizuho, Februari 2026), sementara USDT hanya menghitung sekitar 28 persen - meskipun USDT 2,4 kali lebih besar dari USDC。
JARAK INI ADALAH SINYAL TERKUAT: USDC BERGERAK DARI "ASET ORANG" KE "JARINGAN MASYARAKAT". TAPI TRANSFORMASI INI BELUM SELESAI - NANTI, KONDISI APA YANG PERLU DIKONFIRMASI。
III. Tiga kali lipat dari masuk
Pendapatan Circe tiga kali lipat. Pasar sekarang hampir eksklusif harga untuk tingkat pertama。
Tingkat pertama: USDC Pendapatan bunga - Curcle, bagaimana kita menghasilkan uang hari ini
USDC adalah titik awal untuk Lingkaran dan saat ini sumber dari 95% pendapatan. Pada akhir tahun 2025, USDC beredar pada $75.3 miliar, peningkatan 72 persen selama periode yang sama, baik di atas pertumbuhan tahunan target 40 persen untuk Circe itu sendiri。
Logika pendapatan sederhana: cadangan USDC sekitar 80 persen diinvestasikan dalam jangka pendek obligasi Departemen Keuangan Amerika Serikat (USDXX dana yang dikelola melalui BlackRock) untuk mendapatkan penyebaran。
NILAI PENDAPATAN BUNGA RATA-RATA USDC ALIRAN X CADANGAN RETURN
Kembalinya cadangan Q4 2025 adalah 3.81 persen, 68 poin dasar dari kuartal sebelumnya. Ini mengungkapkan kontradiksi inti: volume arus tumbuh dengan cepat, namun suku bunga jatuh dan keduanya terlindung. Jika suku bunga Fed jatuh menjadi 3%, Lingkaran membutuhkan USDC untuk tumbuh hingga lebih dari $150 miliar untuk mempertahankan tingkat pendapatan saat ini。
Masalah struktural: koinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian split yang ditandatangani pada tahun 2023, 100% USDC kepentingan pada platform Coinbase dikaitkan dengan Coinbase, dan 50% bunga di luar platform dikumpulkan oleh Coinbase. FY2025, Circe, untuk setiap dolar yang diperoleh, sekitar 60 dialokasikan untuk mitra distribusi。
Kabar baiknya adalah bahwa margin keuntungan membaik. RLDC (renewe Kurang Distribution Costas) marjin keuntungan meningkat dari 30.0 persen di Q4 2024 sampai 40.1 persen di Q4 2025. Rasio pendapatan bersih 1,2-1.8 persen, offset oleh saham Coinbase dan biaya operasi。
Tingkat kedua: pembayaran dan transaksi pendapatan - baru dan mengembangkan bisnis
Ini adalah kunci untuk menentukan apakah Circle bisa menyingkirkan label "menarik-rate perusahaan"。
CPN (Jaringan Payments Circle) online pada bulan Mei 2025 untuk menyediakan pemukiman perbatasan 7x24 berdasarkan USDC untuk bank, perusahaan pembayaran dan bisnis. Pada bulan Februari 2026, pembatalan TPV telah mencapai 5,7 miliar dolar, peningkatan sekitar 100 kali sejak itu di telepon. 55 institusi terhubung, 74 di bawah peninjauan, 500 + di Pipeline. Ini mencakup 14 pasar di Brazil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria dan Amerika Serikat。
TAPI $5.7 MILIAR DIBANDINGKAN DENGAN $16 TRILIUN DI PASAR PEMBAYARAN PERBATASAN GLOBAL, MASIH KURANG DARI EMPAT PERSEN. NILAI DARI CPN TIDAK DALAM SKALA SAAT INI, TETAPI DALAM KEBERLANJUTAN PERTUMBUHAN. JIKA ITU BISA MENGAMBIL SAHAM 1 PERSEN DARI PASAR PERBATASAN, ITU AKAN MENJADI $160 MILIAR DALAM TRANSAKSI PEMBATALAN - KOMISI YANG BISA DEKAT ATAU BAHKAN MELEBIHI PENDAPATAN BUNGA DAN TIDAK AKAN TERPENGARUH OLEH SUKU BUNGA。
CCTP (perjanjian pemindahan transit) memungkinkan USS.DC bergerak sendiri melintasi rantai oleh "destruction- casting". Q4.2025 dibuang sebesar $41,3 miliar, 3,7 kali peningkatan yang sama. Saham pasar rantai USDC naik dari 25% pada akhir 2024 sampai 62% pada bulan Januari 2026, meliputi 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan biaya Transfer Cepat - sumber pendapatan baru。
Reva (pendapatan non-bunga) adalah "bukti transformasi langsung". FY2025 meningkat dari $3 juta menjadi $37 juta / seperempat, termasuk $24.7 juta untuk layanan berlangganan, $12,2 juta untuk pendapatan transaksi dan $7 juta untuk titik sertifikasi Jaringan Kanton. Panduan manajemen $150- 170 juta di 2026。
Bagian pendapatan ini tidak terpengaruh oleh suku bunga dan tidak perlu dibagi dengan Coinbase. Ketika melampaui 10 persen dari total pendapatan, pasar mungkin mulai melihat Circle menggunakan metode penilaian yang berbeda. Saat ini sekitar 4 persen。
Tingkat ketiga: platform penyelesaian - kemungkinan jangka panjang
Arc adalah perusahaan dari jaringan utama online yang direncanakan oleh Circe pada tahun 2026. Jaringan pengujian sekarang telah memproses lebih dari 160 juta transaksi, mengkonfirmasi waktu 0,5 detik, 100 + partisipasi lembaga (termasuk Goldman Sachs dan Masters)。
Peta Arc terdiri dari empat fase:
M1 PUBLIC TESTING NETWORK (COMPLETE) M2 REAL FUNCES UPLINK (2026) M3 BONDS / COLLATERALS / SETTINGENS (2027-28) M4 UNTUK PROSEDUR OPERASI STANDAR (2029- 30)
Sebelum M2, nilai Arc nol. Tapi jika pada akhirnya menjadi standar penyelesaian tingkat institusi, nilai Circle tidak lagi sebuah "Feed-paying company" tapi "platform company". Ini adalah persyaratan untuk kembali lebih dari 10x。
IV. Apakah transisi berlangsung: tujuh dimensi
Setiap indikator saja mudah salah perhitungan. Kuncinya adalah untuk melihat apakah dimensi ganda meningkat pada saat yang sama - ketika skala, dinamisme, keuntungan, pendapatan baru, dan titik pertumbuhan pengguna dalam arah yang sama。
V. Tiga indikator pelacak yang paling penting
1 USDC LALU LINTAS (PER HARI)
Basis pendapatan lingkaran. Tingkat likuiditas x return = pendapatan bunga. Sangat penting untuk melacak "lalu lintas rata-rata triwulanan" daripada gambar roda akhir. Saat ini sekitar $77 miliar。
sumber: defillama.com / statlecoin / usd- coin (pembaruan harian), circle.com / transparansi (sertifikat cadangan mingguan)
Berbagi USDC dalam 2 Visa transaksi disesuaikan (mingguan)
JAWAB PERTANYAANNYA: USDC DIGUNAKAN ATAU DITAHAN. SUPLAI HANYA 25 PERSEN, TAPI REKENING TRANSAKSI DISESUAIKAN UNTUK 64 PERSEN - USDC MELAKUKAN 2-3 KALI LEBIH BANYAK PEKERJAAN DARIPADA USDT。
Sumber data: visaonchainanalytics.com Tampilkan% dari Total Baca USDC
3 lainnya pendapatan bunga (triwulan)
Satu-satunya indikator yang dapat langsung membuktikan bahwa Circle mendapatkan uang di luar kepentingan. Tidak terpengaruh oleh suku bunga, tidak dibagi dengan Coinbase. Saat ini $37 juta / musim, mengarahkan $150- 170 juta (2026). Metode valuasi berubah ketika 10 persen dari total pendapatan terlampaui。
Sumber: Circle.com / pressroom (laporan keuangan triwulanan), SEC EDGAR Cari Grup Internet Lingkaran
VI. Katalis terbaru
Breakout Coinbase (Agustus 2026)
Ini adalah katalis tunggal terbesar dalam 24 bulan. Lingkaran saat ini mendistribusikan sekitar 60 persen dari pendapatannya kepada mitra. Jika marjin laba RLDC meningkat dari 40% menjadi 50-55% setelah negosiasi ulang, efeknya adalah peningkatan instan dari 25-35%. Tapi Coinbase tidak memiliki insentif untuk membuat konsesi besar - USDC distribusi pada platform Coinbase tetap mesin pertumbuhan terbesar untuk Circe. Hasilnya tidak pasti, tapi arahnya lebih mungkin daripada situasi saat ini。
PLAT LISENSI BANK KEPERCAYAAN NASIONAL OCC
PERSETUJUAN KONDISIONAL DIBERIKAN PADA DESEMBER 2025. PERSETUJUAN PENUH BERARTI MEMUNGKINKAN UNTUK MEMBUKA REKENING UTAMA FED SECARA LANGSUNG (MENGAMBIL KEUNTUNGAN SUKU BUNGA IORB, MENGHILANGKAN RISIKO COUNTERPARTY), MENYALIP BANK KOMERSIAL DALAM MEMPROSES $483 MILIAR DALAM CASTING / PENYITAAN ARUS PER TAHUN, DAN MENCIPTAKAN PENGHALANG KEPERCAYAAN YANG DAPAT DIATASI BAGI BISNIS DAN PEMERINTAH UNTUK MENGADOPSI USDC. TIDAK ADA PENERBIT STABIL LAINNYA MEMILIKI INI。
yayasan X402 (didirikan pada April 2026)
Coinbase berkontribusi x 402 pembayaran perjanjian ke Linux Foundation. x402 Aktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran utama Internet, mengijinkan AI angent, API dan aplikasi untuk menyelesaikan langsung dalam interaksi HTTP - default USDC。
Peserta: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran AI anent, setiap mesin microtrading ke mesin mendorong penggunaan USDC tanpa perlu meningkatkan kepemilikan。
Catatan: x402 adalah Coinbase, bukan Circle. Benturan pada CRCL: secara sementara, memperluas penggunaan USDC tanpa mengubah ukuran dasarnya。
Kondisi pengembalian
3- 5x (kepercayaan diri tinggi) - pertumbuhan USDC murni
USDC menekan 40% CAGR menjadi sekitar $200-300B di 2028. Bahkan jika suku bunga turun ke 3 persen, $250B x 1.5 persen menyebar bersih = $3.75 miliar pendapatan bersih. 20x, harga pasar $75 miliar. Dari sekarang $15- 20 miliar menjadi $75 miliar, sekitar 4x. Tidak diperlukan kontribusi oleh CPN atau Arc。
10x (kombinasi dari beberapa kondisi yang diperlukan)
DARI $15- 20B MENJADI $150- 200B, ITU AKAN TERJADI SECARA BERSAMAAN:
1 CPN TPV TEROBOSAN $100 MILIAR DALAM 2- 3 TAHUN, SETIDAKNYA SATU KORIDOR UTAMA MEMASUKI PRODUKSI FORMAL
2, Coinbase Improved split Deal, RLDC 50% margin laba +
Revue lain melebihi 10 persen dari total pendapatan dan menegaskan keberadaan pendapatan yang cukup besar
Arc telah mencapai setidaknya M2 (uplink modal nyata) dan mulai pasar-harga
hanya kedua dari empat kondisi (keuntungan) saat ini jelas membaik. 10x adalah posisi di mana anda menghasilkan uang, bukan posisi di mana anda menghasilkan uang。
VIII. Risiko utama
TINGKAT BUNGA TURUN LEBIH CEPAT DARI PERTUMBUHAN USDC
Q4.2025 telah menunjukkan sinyal ini: tingkat suku bunga telah turun 68bps, sebagian offset sebesar 100% pertumbuhan sirkulasi. Jika Fed jatuh menjadi 2,5- 3 persen di 2026- 2027, mungkin ada 1-2 seperempat jendela di mana keuntungan lebih rendah dari yang diharapkan。
Kompliansi Teher
Keuntungan diferensial dari USDC adalah kepatuhan. Namun, Τether mendapatkan $10 miliar pada tiga perempat pertama tahun 2025 dan bernegosiasi sebuah audit penuh dengan empat perusahaan akuntansi terkemuka. Jika Τether diberikan status kepatuhan dalam waktu 2-3 tahun, keuntungan diferensial dari USDC akan berkurang secara signifikan. USDT saat ini lebih dari 60 persen bisa dipasarkan seharga $183.0 miliar - memiliki sumber daya yang cukup。
Mata Uang Stabil Baru Gain Competition & amp; Stripe dll
Mata uang baru yang stabil seperti Ethena (USDe) dan saham pasar Sky merampok dengan membayar pemegang langsung. Circe dibatasi untuk lokasi persetujuan regulasi dan saat ini tidak dapat membayar bunga langsung kepada pemegang USDC。
Stripe adalah anggota pendiri Yayasan x402 dan juga membangun sistem pembayaran mata uangnya sendiri yang stabil. Strategi Stripe adalah mengakses semua kemungkinan standar kemenangan... Inclusinya tidak mewakili dukungan eksklusif untuk USDC, juga tidak menghalangi Stripe memperkenalkan mata uang stabilisasinya sendiri atau integrasi dalam USDT di masa depan。
Kesimpulan
"Lingkaran bukanlah perusahaan yang pasti akan menjadi kelas triliunan dolar". Tapi mungkin salah satu dari beberapa perusahaan teknologi keuangan yang memiliki kondisi struktural untuk menyentuh langit-langit ini。
Harga saat ini mencerminkan hampir hanya pendapatan bunga USDC. Pasar bertanya, apakah Circle adalah perusahaan keuangan yang menarik atau infrastruktur dolar digital yang didukung oleh charge? Jawabannya belum pasti, tetapi data ini condong ke arah yang terakhir。
DI JANTUNG PELACAKAN ADA TIGA HAL: APAKAH USDC BERKEMBANG, APAKAH SETIAP DOLAR USDC DIGUNAKAN LEBIH SERING, DAN APAKAH PENDAPATAN SELAIN BUNGA TUMBUH. KETIKA KETIGA MENINGKATKAN SECARA BERSAMAAN, TRANSISI TERJADI。
Sumber: Lingkaran IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Discoverer: ini tidak merupakan proposal investasi. Semua data sampai April 2026。
