STRC giảm xuống dưới 80 USD, bên quản lý tài chính còn mua được đáy?

TL;DR

· Sau khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá 100 đô la Mỹ, bề ngoài nó mang lại lợi suất cao hơn, nhưng về bản chất, nó đã định giá lại khả năng tài chính của Strategy.

· Nó không phải là Ponzi theo nghĩa truyền thống, cũng không gây ra sấm sét ngay lập tức nếu nó giảm xuống dưới mệnh giá, nhưng cổ tức bằng tiền mặt, thời hạn cấp vốn và giá BTC sẽ cùng nhau xác định rủi ro.

· Mục tiêu liên quan: STRC, MSTR, BTC, các cổ phiếu ưu đãi dòng STR khác.

Điều hấp dẫn nhất về STRC gần đây là nó trông giống như một "phiếu giảm giá cao chiết khấu". Mệnh giá là 100 USD và tỷ lệ cổ tức hàng năm hiện tại là 11,50%. Nó từng giảm xuống mức 75-89 USD vào giữa đến cuối tháng 6. Nếu mua ở mức giá này, lợi nhuận bề mặt sẽ được nâng lên khoảng 13%-15%.

Vấn đề cũng nằm ở đây. Thị trường sẽ không định giá một cổ phiếu ưu đãi với mục tiêu giảm giá từ 100 USD đến gần 20% mà không có lý do. Khoản chiết khấu này không phải là chiết khấu thanh khoản đơn giản mà đặt ra cho Strategy một câu hỏi rõ ràng hơn: Liệu bánh đà mua BTC từ thị trường vốn có còn bù đắp được chi phí vốn ngày càng đắt đỏ không?

Strategy đã bán 32 BTC vào cuối tháng 5, thu về khoảng 2,5 triệu USD, số tiền này dự kiến ​​sẽ được sử dụng để thanh toán cho việc phân phối cổ phiếu ưu đãi. Lượng nhỏ nhưng tín hiệu không nhỏ. Nó biến STRC từ "đổi mới tài chính" thành một câu hỏi đầu tư thực tế hơn: Nếu bạn mua nó ngay bây giờ, bạn sẽ mua tài sản có lãi suất cao ở mức thấp nhất hay bắt được lớp dễ bị tổn thương nhất trong cấu trúc MSTR?

STRC có phải là Ponzi không?

Hãy để tôi nói về phần kết luận trước. STRC không phải là Ponzi theo nghĩa truyền thống.

Cốt lõi của cấu trúc Ponzi là sử dụng tiền của những người đến sau để trả lợi nhuận cho những nhà đầu tư đến sớm mà không có đủ tài sản và hỗ trợ dòng tiền đằng sau nó. Tình hình lại khác với Chiến lược. Công ty thực sự nắm giữ một lượng lớn BTC và số lượng nắm giữ công khai của nó đã tăng lên khoảng 847.000. STRC không phải là một sản phẩm tài chính hứa hẹn mua lại một cách cứng nhắc mà là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có lãi suất thay đổi Series A. Các thuộc tính pháp lý của nó gần với vốn chủ sở hữu hơn và không có ngày đáo hạn cố định để trả nợ gốc.

Đây cũng là logic cơ bản mà Saylor và ban quản lý Strategy luôn nhấn mạnh: công ty không tạo ra lợi nhuận mà không có gì mà đang biến dự trữ BTC thành cấu trúc thị trường vốn. Cổ phiếu phổ thông, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi lần lượt thu hút các quỹ khác nhau và số tiền huy động được tiếp tục mua BTC. Miễn là BTC tăng trong dài hạn, giá trị tài sản ròng của công ty tăng và các công cụ tài chính được thị trường chấp nhận, cỗ máy này có thể tiếp tục quay.

Nhưng "không phải Ponzi" không có nghĩa là "không có nguy cơ Ponziization".

Mối nguy hiểm của STRC là nó kéo câu chuyện BTC của MSTR trở lại dòng tiền. Cổ phiếu phổ thông có thể cung cấp phí bảo hiểm dài hạn và trái phiếu chuyển đổi có thể cung cấp không gian chuyển đổi, nhưng STRC yêu cầu cổ tức bằng tiền mặt. Tỷ suất cổ tức danh nghĩa hiện tại là 11,50% thể hiện lợi ích cho các nhà đầu tư và là chi phí liên tục đối với Chiến lược.

Nếu những khoản cổ tức này không thể được trang trải bằng dòng tiền kinh doanh phần mềm, dự trữ tiền mặt hoặc tái cấp vốn với chi phí thấp trong dài hạn mà ngày càng phụ thuộc vào việc phát hành chứng khoán mới hoặc bán BTC, thì cấu trúc sẽ trở nên xấu xí. Nó có thể không phải là Ponzi theo nghĩa pháp lý, nhưng thị trường sẽ định giá lại nó như một “dự án tài chính cần tiếp tục tồn tại”.

Vì vậy, để đánh giá liệu STRC có thể trở thành kẻ săn hàng giá hời hay không, cấp độ đầu tiên không phải là xem lợi suất cao như thế nào mà là xem lợi suất cao của nó đến từ đâu. Nếu lợi nhuận đến từ sự hoảng loạn ngắn hạn thì đó có thể là một cơ hội. Nếu lợi tức đến từ nhận thức của thị trường rằng cơ cấu phải ngày càng đắt đỏ để tài trợ thì khoản chiết khấu không phải là một món hời mà là sự bù đắp cho rủi ro.

Lý do chính để thả neo là gì?

Mỏ neo của STRC có mệnh giá 100 USD. Giảm xuống dưới mệnh giá cho thấy thị trường không sẵn sàng giữ nó ở mức giá gần với mệnh giá. Có ba lý do chính.

Mức độ đầu tiên là phí bảo hiểm của BTC và MSTR đồng thời chịu áp lực.

Bánh đà của MSTR dựa vào mNAV, là phần chênh lệch giữa giá cổ phiếu so với giá trị ròng của đồng tiền nắm giữ. Miễn là giá cổ phiếu của MSTR cao hơn giá trị tài sản ròng BTC của nó, công ty có thể phát hành cổ phiếu hoặc chứng khoán khác hiệu quả hơn và sau đó sử dụng tiền để mua BTC. Chu kỳ này diễn ra suôn sẻ trong thị trường giá lên, vì sự gia tăng của BTC đẩy giá trị ròng lên cao và việc mở rộng phí bảo hiểm MSTR giúp cải thiện hiệu quả tài chính.

Nhưng nếu BTC đi ngang hoặc giảm, mức chênh lệch MSTR sẽ thu hẹp và hiệu quả tài chính sẽ giảm. STRC không phải là một tài sản có lãi suất cao riêng biệt, nó là lớp tài chính trong bánh đà này. Khi thị trường nghi ngờ rằng bánh đà đang quay chậm, trước tiên nó sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn.

Cấp độ thứ hai là cơ chế phát hành STRC bị chặn.

Mục tiêu thiết kế ban đầu của STRC là giữ giá giao dịch quanh mức 100 USD càng nhiều càng tốt. Công ty có thể tiếp tục phát hành một lượng nhỏ trên thị trường để cung cấp vốn dài hạn cho Chiến lược. Nhưng khi giá thị trường thứ cấp giảm xuống hơn 80 USD, việc tiếp tục phát hành ở mức gần với mệnh giá sẽ trở nên khó khăn. CoinDesk đã báo cáo vào tháng 6 rằng các thỏa thuận phát hành có liên quan của công ty đã bị đình chỉ sau khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá.

Điều này tạo ra phản hồi ngược. Giá thấp hơn mệnh giá, gây khó khăn cho việc phát hành cổ phiếu mới. Việc phát hành trở nên khó khăn hơn và các kênh tài trợ bị thu hẹp. Các kênh tài trợ bị thu hẹp, thị trường lo ngại hơn trước áp lực chia cổ tức bằng tiền mặt. Sau khi nỗi sợ hãi lớn hơn, giá tiếp tục thấp hơn mệnh giá.

Lớp thứ ba là sản phẩm cạnh tranh SATA đã lấy đi lượng thanh khoản tương tự.

STRC không nhắm đến các quỹ cổ phiếu thông thường mà là các quỹ sẵn sàng mua lãi suất cao, thu nhập gần như cố định và có thể chấp nhận rủi ro của các công ty quỹ BTC. Nguồn vốn này về bản chất không phải là vô hạn. Khi các sản phẩm cạnh tranh như SATA xuất hiện trên thị trường cũng nhắm đến các quỹ tạo thu nhập, STRC không còn là lựa chọn duy nhất.

Đối với các nhà đầu tư, tiền sẽ chảy vào lợi suất cao hơn, tính thanh khoản cao hơn hoặc các điều khoản rõ ràng hơn. Sau khi SATA làm cạn kiệt tính thanh khoản, nếu STRC muốn duy trì mệnh giá 100 USD, nó cần đưa ra mức giá hấp dẫn hơn hoặc mức đền bù thu nhập. Giảm giá không chỉ đơn giản là do thị trường hoảng loạn mà còn có thể là do việc phân bổ lại vốn giữa các sản phẩm tương tự.

Cấp độ thứ tư là việc bán coin để trả lãi phá vỡ tâm lý “chỉ mua mà không bán”.

Bán 32 BTC vào cuối tháng 5 không phải là vấn đề lớn. Đưa vào hơn 840.000 BTC nắm giữ, nó gần như có thể bị bỏ qua. Nhưng điều mà thị trường nhạy cảm không phải là số lượng mà là cách sử dụng. Theo tài liệu, số tiền này dự kiến ​​sẽ được sử dụng để phân phối cổ phiếu ưu đãi, điều mà các phương tiện truyền thông tiếp tục giải thích là bao gồm cả cổ tức STRC.

Điều này khiến các nhà đầu tư bắt đầu nghĩ đến một câu hỏi mà trước đây họ không muốn nghĩ tới: nếu cơ hội tài chính tiếp tục thu hẹp, liệu việc bán tiền để trả lãi có thay đổi từ hoạt động một lần sang quyền chọn thông thường không?

Việc tháo neo của STRC về cơ bản không phải do việc bán xu trị giá 2,5 triệu đô la mà vì nó cho phép thị trường nhìn thấy mặt đối lập của bánh đà MSTR. Trong một thị trường tăng trưởng, việc tài trợ để mua tiền xu sẽ khuếch đại sự gia tăng. Các khoản thanh toán lãi và tái cấp vốn cũng có thể làm tăng thêm sự nghi ngờ trong một môi trường căng thẳng.

Sấm sét sẽ xảy ra trong những trường hợp nào?

STRC không giống như một vị thế có đòn bẩy sẽ được thanh lý chỉ sau một đêm. Nó không có ngày đáo hạn cố định và cổ tức không bắt buộc như lãi vay. Hầu hết khoản nợ của Strategy không được thế chấp bằng BTC và rủi ro thanh lý ký quỹ không cao theo nghĩa truyền thống.

Giông tố thực sự nhiều khả năng là sự sụp đổ liên tục của niềm tin và khả năng tài chính.

Áp lực đầu tiên đến từ chính BTC. Nếu BTC bước vào thị trường giá xuống sâu và mNAV của MSTR bị ép xuống gần 1 hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, phương thức cấp vốn thuận tiện nhất của Strategy sẽ thất bại. Phí bảo hiểm cổ phiếu phổ thông càng thấp thì việc phát hành và mua thêm tiền xu càng khó được mô tả là "làm dày từng BTC" và những gì các nhà đầu tư sẽ thấy sẽ giống như sự pha loãng hơn.

Áp lực thứ hai đến từ giá STRC. Nếu nó duy trì trong phạm vi $70-$80 trong một thời gian dài và không thể quay trở lại gần $100, điều mà thị trường sẽ truyền tải không phải là bán sai trong ngắn hạn mà là đánh giá lại chi phí vốn. Đối với một cổ phiếu ưu đãi có mục tiêu ổn định gần mệnh giá, mức chiết khấu càng sâu thì mức bồi thường mà nhà phát hành sẽ phải trả càng cao nếu muốn tiếp tục sử dụng nó để gây quỹ.

Áp lực thứ ba là cổ tức bằng tiền mặt. Tỷ suất cổ tức danh nghĩa 11,50% của STRC là mức lãi suất cao đối với người mua và chi phí tiền mặt cao đối với Chiến lược. Theo tính toán sơ bộ của bài báo gốc, áp lực chia cổ tức bằng tiền mặt hàng năm của các cổ phiếu ưu đãi liên quan đã lên tới một tỷ đô la Mỹ. Đây không phải là con số mà các doanh nghiệp phần mềm truyền thống có thể dễ dàng hiểu được.

Áp lực cuối cùng là hành vi bán coin thay đổi theo từng đợt. Bán 32 BTC cũng có thể được hiểu là quản lý bảng cân đối kế toán, nhưng nếu trong tương lai có nhiều cổ tức hơn được chi trả bằng cách bán BTC, thị trường sẽ xác định lại bánh đà này. Trước đây, việc tài trợ là để mua BTC, nhưng bây giờ họ đang bán BTC để trả chi phí tài chính và hướng tường thuật đã đảo ngược.

Nếu bốn vật này xuất hiện riêng lẻ thì chưa chắc là giông bão. Mối nguy hiểm thực sự là chúng xảy ra cùng một lúc. BTC giảm, phí bảo hiểm MSTR giảm, STRC bị chiết khấu sâu và cổ tức bằng tiền mặt cần được trang trải bằng cách bán tiền xu. Vào thời điểm đó, câu hỏi không còn là liệu STRC có tỷ suất 15% hay không mà là liệu 15% có đủ để bù đắp cho việc tiếp tục chiết khấu tiền gốc và rủi ro hoãn cổ tức hay không.

Nói cách khác, điểm bùng phát của STRC không phải là một mức giá duy nhất mà là một điểm đột phá trong câu chuyện tài chính. Chừng nào thị trường vẫn tin rằng Chiến lược có thể huy động tiền, nắm giữ BTC và duy trì cổ phiếu ưu đãi với chi phí chấp nhận được thì STRC vẫn còn chỗ để sửa chữa. Một khi thị trường không còn tin tưởng nữa, cổ phiếu ưu đãi sẽ thể hiện sự chiết khấu niềm tin sớm hơn cổ phiếu phổ thông.

Thị trường giá xuống nào cũng phải "mang đi một con"?

Mọi thị trường giá xuống trong thị trường tiền điện tử đều có một kịch bản quen thuộc: cấu trúc tài chính suôn sẻ nhất trong thị trường giá lên sẽ trở nên căng thẳng nhất trong chu kỳ đi xuống.

Ở vòng cuối cùng, các sàn giao dịch, nền tảng cho vay và các sản phẩm tài chính lãi suất cao đã bị “mang đi”. Vấn đề của họ không hoàn toàn giống nhau, nhưng điểm chung của họ là các thị trường giá lên coi lợi nhuận, tính thanh khoản và sự tự tin là chuẩn mực. Khi giá giảm, số tiền hoàn lại tăng lên và nguồn tài chính trở nên đắt đỏ hơn, các bộ phận của cơ cấu phụ thuộc nhiều nhất vào dòng vốn vào liên tục sẽ bị lộ ra.

MSTR và STRC không giống nhau. Chiến lược có dự trữ BTC thực, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết minh bạch hơn và cổ phiếu ưu đãi không phải là quỹ có lợi suất cao trên chuỗi. Đánh giá trực tiếp với các dự án giông bão trước đó là không chính xác.

Nhưng điều thị trường đang hỏi bây giờ không phải là "liệu đây có phải là FTX tiếp theo hay không", mà là "liệu đợt thị trường gấu này có lấy đi mô hình tài chính của công ty kho bạc BTC hay không."

STRC đứng ở giữa vấn đề này. Đối với những người lạc quan, việc giảm xuống gần 80 USD thể hiện mức giảm giá khi mua cổ phiếu ưu đãi cổ tức cao được hỗ trợ bởi lượng dự trữ BTC khổng lồ. Miễn là BTC phục hồi, phí bảo hiểm MSTR được sửa chữa và STRC trở về gần mệnh giá, các nhà đầu tư có thể kiếm được cả phiếu giảm giá và lãi vốn.

Đối với những người bi quan, việc giảm giá của STRC không phải là sai lầm, mà là thị trường đang hạ cấp trước mô hình tài chính của MSTR. Nó cho thấy rằng các quỹ tạo thu nhập không sẵn lòng chấp nhận các đơn đặt hàng ở mức 100 đô la, nguồn tài chính lãi suất cao không còn rẻ nữa và “lớp tín dụng kỹ thuật số” của các công ty kho bạc BTC cũng sẽ bị thị trường gấu kiểm tra.

Vậy liệu STRC có thể là một món hời hay không, câu trả lời phụ thuộc vào việc những người mua nó đang đặt cược vào điều gì.

Nếu bạn đang đặt cược vào việc sửa chữa giá trong thời gian ngắn, thì quan sát cốt lõi là liệu STRC có thể tiến gần hơn đến 100 USD hay không, liệu mNAV của MSTR có ngừng giảm hay không và liệu BTC có thể mở lại xu hướng tăng hay không. Nếu bạn đang đặt cược vào thu nhập lãi dài hạn, bạn phải chấp nhận rủi ro là cổ tức có thể bị hoãn lại, giá có thể bị giảm trong dài hạn và lợi suất có thể tiếp tục tăng.

Nói một cách thẳng thắn hơn, STRC không phải là "lãi suất cao không rủi ro" dành cho tất cả mọi người. Đó giống như một cuộc bỏ phiếu có lãi suất cao về việc liệu bánh đà Saylor có thể tồn tại trong thị trường giá xuống hay không. Bằng cách mua nó, bạn không mua trái phiếu thông thường mà bạn đang đặt cược rằng thị trường sẵn sàng tiếp tục tin tưởng vào câu chuyện kho bạc BTC của MSTR.

Vòng này có thực sự "mang đi một người" hay không vẫn chưa thể kết luận. Nhưng STRC đã đưa ra một tín hiệu sớm: khi các công ty quỹ BTC bắt đầu sử dụng cổ phiếu ưu đãi để tích lũy các lớp lợi suất cao, thị trường gấu sẽ không chỉ kiểm tra giá tiền tệ mà còn có thể nhận được tiền với chi phí đủ thấp.