Tìm hiểu về tokenization, bài viết này phân biệt sự khác biệt giữa mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp
vô giá trị
Tiêu đề gốc: DTCC không mã hóa cổ phiếu, đây là những gì thực sự thay đổi
Tác giả gốc: @ingalvarezsol
Bản tổng hợp gốc: Peggy, BlockBeats
Lưu ý của biên tập viên: DTCC “mã thông báo” được quảng cáo không phải là niêm yết cổ phiếu trên chuỗi mà là nâng cấp kỹ thuật số của quyền chứng khoán. Mục tiêu cốt lõi là nâng cao hiệu quả và khả năng thanh toán của hệ thống thị trường hiện tại. Song song với điều này, có một con đường khác triệt để hơn, mã hóa quyền sở hữu cổ phiếu, phát minh lại khả năng tự quản lý và khả năng kết hợp trên chuỗi.
Hai mô hình này không đối kháng nhau nhưng phục vụ cho sự đổi mới về quy mô và chức năng ổn định tương ứng. Bài viết này cố gắng làm rõ sự khác biệt này và chỉ ra rằng sự thay đổi thực sự không phải ở chỗ ai thay thế ai mà ở chỗ các nhà đầu tư bắt đầu có quyền lựa chọn các mô hình sở hữu khác nhau.
Sau đây là toàn văn:
Giới thiệu: Tokenization, nhưng không phải như bạn nghĩ
Tập đoàn Ủy thác và Thanh toán bù trừ Lưu ký (DTCC) đã nhận được sự chấp thuận từ thư không hành động của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cho phép công ty bắt đầu mã hóa cơ sở hạ tầng chứng khoán của riêng mình. Đây là một nâng cấp quan trọng đối với "đường dẫn cơ bản" của thị trường vốn Hoa Kỳ: DTCC nắm giữ khoảng 99 nghìn tỷ USD tài sản chứng khoán và hỗ trợ khối lượng giao dịch hàng năm lên tới hàng nghìn tỷ USD.
Nhưng phản ứng của thị trường xung quanh tin tức này đã cho thấy một khoảng cách rõ ràng giữa kỳ vọng và thực tế. Thứ được mã hóa không phải là “cổ phiếu” mà là các quyền về bảo mật và sự khác biệt này quyết định bản chất của hầu hết các vấn đề tiếp theo.
Cuộc thảo luận hiện tại xung quanh "chứng khoán token hóa" không phải là một cuộc thảo luận duy nhất tương lai nói chung đang đến, nhưng có hai mô hình khác nhau đang nổi lên ở các cấp độ khác nhau: một là thay đổi cách nắm giữ và lưu hành chứng khoán trong hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có; hai là định hình lại về cơ bản ý nghĩa của việc “giữ cổ phiếu”.
Lưu ý: Để dễ diễn đạt, những điều sau đây sẽ không còn phân biệt giữa Công ty con DTC (Công ty Tín thác Lưu ký) của DTCC và công ty mẹ DTCC.
Quyền sở hữu bảo mật thực sự hoạt động như thế nào ngày nay
Trên thị trường đại chúng ở Hoa Kỳ, các nhà đầu tư không nắm giữ cổ phiếu trực tiếp với các công ty niêm yết. Quyền sở hữu cổ phiếu được đặt trong một chuỗi nhiều trung gian.
Ở cấp độ thấp nhất, là sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành, trong đó thường được duy trì bởi một đại lý chuyển giao. Đối với hầu hết tất cả các cổ phiếu niêm yết, thường chỉ có một cái tên được ghi trong sổ đăng ký này: Cede & Co., cổ đông được chỉ định bởi DTCC. Mục đích của việc này là để tránh việc tổ chức phát hành phải lưu giữ hồ sơ của hàng triệu cổ đông cá nhân.
Cấp độ tiếp theo là chính DTCC. Nó "đóng băng" sự lưu thông vật lý của các cổ phiếu này trong một cơ sở lưu ký tập trung. Những người tham gia trực tiếp vào DTCC được gọi là môi giới thanh toán bù trừ. Họ đại diện cho các nhà môi giới bán lẻ đối mặt với khách hàng cuối và chịu trách nhiệm lưu ký, thanh toán bù trừ và thanh toán. Nội dung DTCC ghi vào hệ thống là: mỗi người tham gia được quyền nhận bao nhiêu cổ phiếu.
Cấp cao nhất là chính nhà đầu tư. Các nhà đầu tư không nắm giữ các cổ phiếu cụ thể, có thể phân biệt được mà nắm giữ các quyền lợi bảo mật được bảo vệ hợp pháp - yêu cầu của họ đối với các nhà môi giới, những người lần lượt nắm giữ các lợi ích tương ứng trong hệ thống DTCC thông qua các nhà môi giới thanh toán bù trừ.
Chính những "cổ phiếu" này trong hệ thống DTCC lần này được token hóa chứ không phải bản thân cổ phiếu.
Bản nâng cấp này thực sự có thể cải thiện hiệu quả hệ thống, nhưng nó không thể giải quyết được những hạn chế cơ bản do chính cấu trúc trung gian nhiều lớp gây ra.
DTCC Những gì được mã hóa là "yêu cầu quyền", trong khi thứ được mã hóa trong mô hình trực tiếp là "chính cổ phiếu". Cả hai đều được gọi là "mã thông báo" nhưng giải quyết các vấn đề hoàn toàn khác nhau.
Tại sao nên nâng cấp?
Bản thân hệ thống chứng khoán của Hoa Kỳ khá mạnh mẽ, nhưng nó cơ cấu vẫn còn những hạn chế rõ ràng. Việc giải quyết dựa trên một quy trình bị trì hoãn về thời gian, theo giờ làm việc; các hành động của công ty (chẳng hạn như cổ tức, chia tách cổ phiếu) và việc đối chiếu vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua các tin nhắn theo đợt thay vì trạng thái được chia sẻ. Bởi vì quyền sở hữu được lồng trong một mạng lưới trung gian phức tạp—mỗi lớp có nhịp nâng cấp công nghệ riêng—quy trình làm việc theo thời gian thực gần như không thể đạt được nếu không có sự hỗ trợ đồng thời từ tất cả các lớp và DTCC là “cánh cổng” then chốt trong hệ thống này.
Những lựa chọn thiết kế này cũng tạo ra các vấn đề về vốn. Chu kỳ thanh toán dài đòi hỏi phải đầu tư ký quỹ hàng tỷ USD để quản lý rủi ro giữa giao dịch và thanh toán cuối cùng. Những giải pháp tối ưu hóa này ban đầu được thiết kế cho thế giới cũ, nơi việc chuyển vốn chậm và tốn kém.
Nếu chu kỳ giải quyết có thể được rút ngắn hoặc đạt được giải quyết ngay lập tức cho tham gia tự nguyện, quy mô vốn yêu cầu sẽ giảm đáng kể, chi phí sẽ giảm và cạnh tranh thị trường sẽ gay gắt hơn.
Có thể đạt được một số lợi ích hiệu quả này bằng cách nâng cấp cơ sở hạ tầng hiện có; nhưng những mô hình khác – đặc biệt là những mô hình liên quan đến quyền sở hữu trực tiếp và khả năng lặp lại đổi mới nhanh hơn – lại yêu cầu một mô hình hoàn toàn mới.
Mã thông báo của hệ thống hiện tại (mô hình DTCC)
Theo con đường của DTCC, chứng khoán cơ bản vẫn được lưu ký tập trung và tiếp tục được đăng ký dưới tên Cede & Co. Điều thực sự đã thay đổi là cách thể hiện hồ sơ vốn chủ sở hữu: những “vốn sở hữu” ban đầu chỉ tồn tại trong sổ cái độc quyền này đã được cấp một mã thông báo “song sinh kỹ thuật số” tồn tại trên một chuỗi khối được phê duyệt.
Lý do tại sao điều này quan trọng là vì nó đạt được sự hiện đại hóa và nâng cấp mà không phá vỡ cấu trúc thị trường hiện tại. DTCC có thể giới thiệu chuyển khoản vốn cổ phần 7 × 24 giờ giữa các tổ chức tham gia, giảm chi phí đối chiếu và dần dần thúc đẩy sự phát triển của vốn chủ sở hữu này theo hướng thanh khoản tài sản thế chấp nhanh hơn và quy trình làm việc tự động, trong khi vẫn giữ được lợi thế hiệu quả của các hệ thống tập trung như thanh toán ròng.
Lưới đa phương có thể nén tổng số hoạt động giao dịch hàng nghìn tỷ USD với số tiền quyết toán cuối cùng chỉ hàng chục tỷ USD. Tính hiệu quả này tạo thành cốt lõi của cấu trúc thị trường ngày nay, ngay cả khi các mô hình sở hữu mới đang nổi lên.
Nhưng ranh giới của hệ thống này là có chủ ý thiết lập. Những token này không khiến người sở hữu trở thành cổ đông trực tiếp của công ty. Chúng vẫn là những tuyên bố được cấp phép, có thể hủy bỏ tồn tại trong cùng một khuôn khổ pháp lý: chúng không thể trở thành tài sản thế chấp có thể tổng hợp tự do trong DeFi, không thể bỏ qua các tổ chức tham gia DTC và không thay đổi danh sách cổ đông của nhà phát hành.
Tóm lại, cách tiếp cận này là để tối ưu hóa hệ thống hiện tại của chúng tôi trong khi vẫn giữ lại hoàn toàn cơ cấu trung gian hiện có và những lợi thế về hiệu quả mà nó mang lại.
Mã thông báo "quyền sở hữu" (mô hình trực tiếp)
Mô hình thứ hai chính xác là từ DTCC. Nó bắt đầu ở nơi mà mô hình không thể tiếp cận: thứ mà nó mã hóa chính là cổ phiếu. Quyền sở hữu được ghi trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành và được duy trì bởi đại lý chuyển nhượng. Khi mã thông báo được chuyển nhượng, các cổ đông của hồ sơ thay đổi và Cede & Co. không còn nằm trong chuỗi sở hữu.
Điều này mở ra một loạt sản phẩm tại DTCC Capabilities về mặt cấu trúc không thể thực hiện được theo mô hình: quyền tự quản lý, mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành, chuyển khoản ngang hàng, khả năng lập trình và khả năng kết hợp kết hợp với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi — bao gồm thế chấp, cho vay và nhiều cấu trúc tài chính mới chưa được phát minh.
Mô hình này không chỉ có trên giấy. Các cổ đông của Galaxy Digital đã có thể mã hóa vốn chủ sở hữu của họ và nắm giữ nó trên chuỗi thông qua Superstate, điều này được phản ánh trực tiếp trong bảng cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng sẽ cung cấp các khả năng tương tự và giới thiệu giao dịch 7×24 giờ với sự hỗ trợ của hệ thống môi giới tuân thủ.
Tất nhiên, sự đánh đổi trong mô hình này cũng là có thật. Một khi ra khỏi hệ thống nắm giữ gián tiếp, thanh khoản sẽ có xu hướng bị phân tán và hiệu quả thanh toán ròng đa phương sẽ biến mất; các dịch vụ môi giới như ký quỹ và cho vay cần được thiết kế lại; rủi ro hoạt động sẽ được chuyển giao nhiều hơn cho chính người nắm giữ hơn là người trung gian.
Nhưng chính cơ quan sở hữu trực tiếp mang lại cho phép các nhà đầu tư chủ động lựa chọn liệu có chấp nhận những sự đánh đổi này hay không, thay vì kế thừa chúng một cách thụ động. Trong khuôn khổ DTCC, không gian lựa chọn này hầu như không tồn tại - bởi bất kỳ sự đổi mới nào về “quyền” đều phải trải qua các lớp quy trình quản trị, vận hành và giám sát theo trình tự.
Có những điểm khác biệt chính giữa hai chế độ này. Mô hình DTCC tương thích và có thể mở rộng hơn nhiều với hệ thống hiện có; trong khi mô hình sở hữu trực tiếp mở ra nhiều không gian hơn cho những đổi mới như tự lưu trữ.
Tại sao chúng không (chưa) cạnh tranh với nhau về tầm nhìn
Mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp không phải là những con đường cạnh tranh nhau, chúng giải quyết các vấn đề khác nhau.
DTCC Đường dẫn này là bản nâng cấp cho hệ thống giữ gián tiếp hiện có, giữ lại những lợi thế cốt lõi của thanh toán ròng, tập trung thanh khoản và ổn định hệ thống. Nó nhắm đến những người tham gia là tổ chức, những người yêu cầu hoạt động có quy mô, sự chắc chắn trong thanh toán và tính liên tục về quy định.
Mô hình sở hữu trực tiếp giải quyết một nhóm nhu cầu khác: tự quản lý, tài sản có thể lập trình và khả năng tổng hợp trên chuỗi. Nó phục vụ các nhà đầu tư và tổ chức phát hành muốn có các tính năng mới, không chỉ là "các kênh hiệu quả hơn".
Ngay cả khi quyền sở hữu trực tiếp có thể định hình lại cấu trúc thị trường trong tương lai, thì điều này chuyển đổi chắc chắn sẽ là một quá trình kéo dài nhiều năm đòi hỏi sự tiến bộ đồng thời về công nghệ, quy định và di chuyển thanh khoản; nó không thể xảy ra nhanh chóng. Việc xóa bỏ các quy tắc, hành vi của nhà phát hành, sự sẵn sàng của người tham gia và khả năng tương tác toàn cầu đều đang tiến triển với tốc độ chậm hơn nhiều so với chính công nghệ.
Do đó, triển vọng thực tế hơn là một trong những sự cùng tồn tại: hiện đại hóa một bên là cơ sở hạ tầng và một bên là sự đổi mới ở cấp độ sở hữu. Ngày nay, không bên nào có thể thay thế bên kia hoàn thành sứ mệnh của mình.
Điều này có ý nghĩa gì đối với những người tham gia thị trường khác nhau
Hai con đường mã hóa này có tác động khác nhau đến những người tham gia thị trường ở các cấp độ khác nhau.
Nhà đầu tư bán lẻ
Dành cho bán lẻ người dùng, việc nâng cấp DTCC gần như không thể nhận thấy. Các nhà môi giới bán lẻ đã bảo vệ người dùng khỏi hầu hết các xung đột (chẳng hạn như lô lẻ, sức mua ngay lập tức, giao dịch cuối tuần) và những trải nghiệm này vẫn sẽ được nhà môi giới cung cấp.
Điều thực sự tạo nên sự khác biệt là mô hình sở hữu trực tiếp: tự quản lý, chuyển khoản ngang hàng, thanh toán ngay lập tức và khả năng sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi. Ngày nay, giao dịch chứng khoán đã bắt đầu xuất hiện thông qua một số nền tảng và ví, nhưng hầu hết việc triển khai vẫn dựa vào hình thức “đóng gói/ánh xạ”. Trong tương lai, có thể những mã thông báo này sẽ trở thành cổ phiếu thực trực tiếp trên danh sách chứ không phải là một lớp tổng hợp.
Nhà đầu tư tổ chức
Các tổ chức sẽ là những người hưởng lợi lớn nhất từ việc mã hóa DTCC. Hoạt động của nó phụ thuộc nhiều vào lưu thông tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng vốn ETF và sự hòa giải giữa nhiều bên - trong những lĩnh vực này, "cổ phiếu" được mã hóa có thể giảm đáng kể chi phí hoạt động và tăng tốc độ.
Quyền sở hữu trực tiếp hấp dẫn hơn đối với một số tổ chức, đặc biệt là giao dịch cơ hội các tổ chức theo đuổi lợi thế của tài sản thế chấp và thanh toán có thể lập trình được. Nhưng do tính thanh khoản bị phân mảnh, việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ dần dần mở ra từ rìa thị trường.
Nhà môi giới và cơ quan thanh toán bù trừ
Các nhà môi giới là trung tâm của sự thay đổi. Theo mô hình DTCC, vai trò của nó được tăng cường hơn nữa, nhưng sự đổi mới sẽ tiến gần hơn đến nó: các nhà môi giới thanh toán bù trừ là những người đầu tiên áp dụng vốn chủ sở hữu được mã hóa có thể tạo ra sự khác biệt, trong khi các tổ chức tích hợp theo chiều dọc có thể trực tiếp xây dựng các sản phẩm mới.
Trong mô hình sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị "loại bỏ" nhưng đúng hơn là được phát minh lại. Việc cấp phép và tuân thủ vẫn sẽ cần thiết, nhưng một số trung gian gốc trên chuỗi sẽ xuất hiện để cạnh tranh với các tổ chức truyền thống để giành lấy những người dùng coi trọng đặc điểm của quyền sở hữu trực tiếp.
Kết luận: Người chiến thắng thực sự là "quyền lựa chọn"
Tương lai của chứng khoán mã hóa không nằm ở chiến thắng của bất kỳ mô hình nào mà nằm ở cách hai mô hình phát triển song song và kết nối với nhau.
Mã thông báo vốn cổ phần sẽ tiếp tục hiện đại hóa cốt lõi của công chúng thị trường; quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển ở các điểm mà khả năng lập trình, quyền tự quản lý và cơ cấu tài chính mới được đánh giá cao hơn. Việc chuyển đổi giữa hai sẽ trở nên mượt mà hơn.
Kết quả cuối cùng là một giao diện thị trường rộng hơn: các bản nhạc hiện có nhanh hơn và rẻ hơn, trong khi các hướng đi mới đang nổi lên cho những hành vi mới mà hệ thống hiện tại không thể hỗ trợ. Cả hai con đường sẽ tạo ra người thắng và người thua, nhưng miễn là con đường sở hữu trực tiếp còn tồn tại, các nhà đầu tư là người chiến thắng cuối cùng - cơ sở hạ tầng tốt hơn từ sự cạnh tranh và quyền tự do lựa chọn giữa các mô hình khác nhau.
Nên đọc:
Tại sao Metaplanet, công ty kho bạc Bitcoin lớn nhất châu Á, không mua phần thưởng?
Thủ đô Multicoin: The kỷ nguyên công nghệ tài chính 4.0 đã đến
