Vòng tròn tăng gấp đôi trong một tháng, thị trường đang đặt cược vào điều gì?

Circle ra mắt công chúng vào tháng 6 năm ngoái với giá 31 USD một cổ phiếu. Hai tuần sau, cổ phiếu đạt mức 299 USD. Sau đó, nó lại giảm xuống còn 50 USD, giảm hơn 80%. Sau đó, vào tháng 2 năm nay, báo cáo thu nhập được công bố và tăng gấp đôi sau hai tuần lên mức 111 USD ngày hôm nay.

Trong cùng khoảng thời gian khi data-path-to-node="1">tăng gấp đôi, Bitcoin đã giảm 40%. Giá cổ phiếu của Circle đã mất kết nối với thị trường tiền điện tử.

"Bạn đang thấy sự tách rời đó"

Không khó để vòng tròn hiểu rằng nó đã giảm xuống còn $50.

Vào tháng 9 và tháng 10 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện hai đợt cắt giảm 25 bp liên tiếp, hạ lãi suất chuẩn xuống 3,75%. Lợi suất dự trữ sau đó đã giảm, với dữ liệu quý 3 cho thấy lợi suất dự trữ đơn vị USDC giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái.

96 điểm cơ bản có ý nghĩa như thế nào? Circle đã tính toán trong bản cáo bạch của mình rằng cứ mỗi lần Fed cắt giảm 100 bp lãi suất, khoản lỗ thu nhập lãi hàng năm sẽ vào khoảng 618 triệu USD. Một nửa số lỗ sẽ được phòng ngừa do chi phí phân phối phối hợp giảm, với khoản lỗ ròng khoảng 300 triệu. Nhưng đây chỉ là tính toán tĩnh, giả định rằng kích thước của USDC không thay đổi. Fed sẽ cắt giảm tổng cộng 75 bp vào năm 2025 và chỉ riêng lãi suất sẽ lấy đi gần 200 triệu USD từ doanh thu hàng năm của Circle.

Mọi việc vẫn chưa kết thúc. Có một thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa Circle và Coinbase. Tất cả thu nhập dự trữ được tạo ra bởi USDC được giữ trên nền tảng Coinbase đều thuộc về Coinbase và có sự phân chia 50-50 giữa hai công ty bên ngoài nền tảng. Tổng doanh thu dự trữ quý 4 là 733 triệu USD, chi phí phân phối là 461 triệu USD và thu nhập dự trữ ròng thực tế được giữ lại của Circle là 273 triệu USD. Thu nhập ngoài lãi 37 triệu USD chưa đến 5% tổng doanh thu.

Cấu trúc này là lý do cơ bản khiến giá cổ phiếu của Circle giảm từ $299 xuống $50. Việc cắt giảm lãi suất đã làm giảm lợi suất dự trữ, cơ cấu cổ phiếu của Coinbase được cố định và Circle bị kẹp ở giữa. Mức trần về mức doanh thu có thể thu được là rõ ràng và mức sàn về mức lợi nhuận có thể giữ lại cũng rõ ràng.

Nhưng khi báo cáo tài chính được công bố vào ngày 25 tháng 2, Circle đã tăng 35% chỉ trong một ngày.

EPS là 0,43 USD, các nhà phân tích dự kiến ​​là 0,16 USD. Đó không phải là một sự vượt quá nhỏ mà là một cái tát vào mặt. Nhưng điều thúc đẩy việc định giá lại không chỉ là những con số trong báo cáo hàng quý này mà còn là một thực tế mang tính cấu trúc lớn hơn. Báo cáo hàng quý này chỉ cho phép thị trường lần đầu tiên nhìn thấy nó một cách rõ ràng.

Vào năm 2025, toàn bộ giá trị thị trường tiền điện tử đã giảm hơn 40% so với mức đỉnh. Trong thời gian này, nguồn cung lưu hành của USDC đã tăng 72% để đạt 75,3 tỷ USD, mức cao kỷ lục. Tổng giá trị thị trường của stablecoin cũng vượt quá 314 tỷ USD trong cùng kỳ, cũng là mức cao kỷ lục.

Đó không phải là luồng gió thuận trong thị trường giá lên mà là xu hướng ngược lại trong thị trường giá xuống.

Ý nghĩa của việc này là nền tảng cho logic định giá của Circle. Khung định giá trước đây của thị trường đối với CRCL coi nó là đối tượng được hưởng lợi từ chu kỳ mã hóa. Trong thị trường giá lên, mọi người đều sử dụng USDC để giao dịch và quy mô tăng lên. Trong thị trường gấu, các hoạt động trên chuỗi bị giảm và quy mô bị thu hẹp. Logic của Coinbase là thế này, khối lượng giao dịch là sự sống và thu nhập từ phí đang giảm sút trong một thị trường giá xuống.

Nhưng dữ liệu năm 2025 bác bỏ khuôn khổ này. Sự tăng trưởng của USDC vẫn chưa dừng lại trong thị trường gấu. Nó không những không dừng lại mà còn tăng tốc.

Giám đốc điều hành của Circle, Allaire cho biết trong cuộc họp báo cáo thu nhập: "Bạn đang thấy sự tách rời đó." Anh ấy đang nói về sự tách rời giữa BTC và stablecoin. Nhưng điều mà anh ấy chưa hoàn thành là trường hợp sử dụng stablecoin đang thay đổi từ một đơn vị tài khoản cho các giao dịch tiền điện tử sang cơ sở hạ tầng thanh toán cho các khoản thanh toán toàn cầu.

Động lực không còn là nhu cầu giao dịch đầu cơ mà một nhóm người tham gia chưa từng xuất hiện trong mạch mã hóa đã bắt đầu tham gia thị trường. Visa thông báo rằng họ sẽ mở rộng phạm vi thanh toán bằng USDC, cho phép các tổ chức phát hành Visa Hoa Kỳ hoàn tất thanh toán bằng USDC ngoài giờ làm việc thông thường của ngân hàng. Mastercard đã làm theo. JPMorgan Chase đã tung ra một số sản phẩm liên quan đến USDC vào năm ngoái. Intuit thông báo rằng họ sẽ hợp tác với Circle để giới thiệu các khoản thanh toán có thể lập trình với chi phí thấp cho hàng chục triệu khách hàng doanh nghiệp và cá nhân. Polymarket đã hoàn thành việc di chuyển USDC trên quy mô lớn làm tài sản thanh toán cốt lõi.

Không có người dùng gốc tiền điện tử nào đang gửi hoặc rút tiền. Đây là các tổ chức tài chính truyền thống đưa USDC vào hệ thống thanh toán và thanh toán của riêng họ. Hai trường hợp sử dụng này tương ứng với logic định giá hoàn toàn khác nhau. Cái trước tuân theo chu kỳ mã hóa và cái sau tuân theo khối lượng thanh toán toàn cầu. Thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu đạt khoảng 150 nghìn tỷ USD hàng năm và khối lượng giao dịch trực tuyến của USDC trong một quý hiện là 11,9 nghìn tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ năm ngoái. Hai con số không thể so sánh trực tiếp, nhưng thị trường đang bắt đầu định giá Circle bằng cách sử dụng khung thứ hai.

Đạo luật GENIUS và một vé thuần túy

X Có một câu nói được lưu hành rộng rãi trong giới: "Nếu lập luận của bạn là stablecoin ăn thanh toán toàn cầu, CRCL là vụ đặt cược trực tiếp nhất. COIN là một phức hợp cũng ăn cổ phiếu của USDC. Hai công cụ này là các công cụ khác nhau tương ứng với các chủ đề khác nhau."

Câu này giải thích tại sao $CRCL có thể độc lập tạo ra làn sóng khi giá cổ phiếu của Coinbase đi ngang. Coinbase hoạt động như một sàn giao dịch, ví, chuỗi cơ sở và quyền giám sát tổ chức. USDC là một trong nhiều ngành nghề kinh doanh của nó. Circle chỉ làm một việc duy nhất là phát hành và lưu hành USDC. Nếu bạn muốn đặt cược vào chính đường đua của stablecoin, chỉ có một mục tiêu thuần túy mà bạn có thể mua trên thị trường.

Logic này trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua.

Vào tháng 7 năm 2025, dự luật đã được ban hành để thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin, yêu cầu các tổ chức phát hành tuân thủ phải nắm giữ 100% tiền mặt hoặc dự trữ ngắn hạn được đảm bảo bằng nợ Kho bạc và phải trải qua kiểm toán thường xuyên. Vào ngày dự luật GENIUS được thông qua, $CRCL đã tăng 34% chỉ trong một ngày. Thị trường đọc tín hiệu. Đây không chỉ là lợi ích tuân thủ mà quy định đã tạo ra một khoảng cách giữa USDC và USDT, một ranh giới mà Tether không thể vượt qua trong thời gian ngắn.

Dữ liệu của JPMorgan xác nhận nhận định này. Sau khi dự luật được thông qua, thị trường stablecoin tổng thể đã tăng 19%, thị phần của USDC tăng từ 24% vào đầu năm lên 25,5% và Tether giảm từ 67,5% xuống 60,4%. Các số liệu về khối lượng giao dịch trên chuỗi trực tiếp hơn. USDC đã vượt qua USDT trong Quý 4, chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch trên chuỗi của stablecoin. Đây là lần đầu tiên Tether bị vượt qua ở lĩnh vực này sau nhiều năm.

Nhưng Tether đã không nhượng bộ. Sau khi dự luật GENIUS được thông qua, Tether đã tung ra USAT, kết nối với Anchorage Digital và Cantor Fitzgerald, đồng thời thiết kế các khoản dự trữ cụ thể theo tiêu chuẩn GENIUS. Giám đốc điều hành Bo Hines, người lãnh đạo USAT, là cựu cố vấn mã hóa của Nhà Trắng. Số tiền lưu hành hiện tại của USAT là khoảng 20 triệu USD, gần như không đáng kể so với 75,3 tỷ USD của USDC. Tuy nhiên, Tether có mạng lưới người dùng stablecoin lớn nhất thế giới và Cantor Fitzgerald mang đến những kết nối với Phố Wall, đây không phải là sự kết hợp có thể đánh giá thấp.

Đồng thời, một nhóm tên tuổi chưa từng xuất hiện trên đường đua stablecoin cũng đã tham gia. Fidelity đã phát hành FIDD, chạy trên Ethereum, dự trữ tiêu chuẩn GENIUS 100%, cho các tổ chức và bán lẻ. Robinhood, Revolut được cho là đang phát triển stablecoin của riêng họ. JPMorgan Chase và US Bancorp đang mở rộng kế hoạch stablecoin của họ. Việc mua lại Bridge của Stripe đưa hệ thống thanh toán stablecoin vào lưu lượng thanh toán hàng năm trị giá 1,9 nghìn tỷ USD. Bộ trưởng Tài chính Bessent cho biết thị trường stablecoin của Hoa Kỳ có thể đạt 3,7 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. 75,3 tỷ USD hiện tại của USDC chưa đến 3% con số đó.

Đạo luật GENIUS mở ra cánh cửa không chỉ cho Circle mà cho toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống. Lợi thế của người đi đầu là có thật: hỗ trợ riêng cho 30 chuỗi khối, ràng buộc sâu sắc giữa Visa và JPMorgan Chase cũng như cơ sở hạ tầng API doanh nghiệp được tích lũy trong nhiều năm. Đây không phải là những thứ mà những người mới tham gia có thể sao chép trong một hoặc hai năm. Bernstein đưa ra cho công ty mức giá mục tiêu là 190 USD, trích dẫn các rào cản pháp lý và rào cản cạnh tranh đối với nhóm công nghệ.

Nhưng độ sâu của hào nước, sẽ không ai biết câu trả lời cho đến khi bài kiểm tra căng thẳng thực sự diễn ra. Có một vấn đề khác hiếm khi được thảo luận trực tiếp trong vòng tròn: hợp đồng chia sẻ doanh thu giữa Circle và Coinbase có thời hạn cố định. Coinbase sẽ có ít chip hơn trong vòng đàm phán lại tiếp theo so với hiện tại và tỷ lệ nắm giữ của USDC trên nền tảng của nó sẽ tăng từ 5% vào năm 2022 lên 22% hiện nay. Kết quả của các cuộc đàm phán sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền Circle thực sự có thể giữ lại từ sự tăng trưởng của USDC.

23 tỷ đô la Mỹ, đặt cược vào một câu chuyện chưa xảy ra

Vòng tròn Hầu hết việc định giá ngày nay đều đến từ một câu chuyện chưa xảy ra.

Allaire đã dành nhiều thời gian để nói về các yêu cầu thanh toán của Đại lý AI trong cuộc gọi thu nhập. Khi Tác nhân AI thực hiện các nhiệm vụ tự chủ, nó cần thực hiện thanh toán số lượng nhỏ, tần suất cao, xuyên múi giờ, gọi API, mua sức mạnh tính toán và hoàn tất thanh toán xuyên biên giới. Allaire gọi kịch bản này là “kinh tế máy móc”. Lập luận của ông là khi số lượng Đại lý AI vượt quá số lượng người dùng con người, người dùng chính của cơ sở hạ tầng thanh toán sẽ không còn là con người nữa mà là máy móc.

Khi những yêu cầu này được đưa vào hệ thống thanh toán truyền thống, mọi bước đều gặp khó khăn. Thẻ tín dụng có số giờ hoạt động hạn chế, quy trình ủy quyền thủ công và cơ cấu phí tối thiểu khiến các khoản thanh toán dưới 0,01 USD đơn giản là không khả thi về mặt tài chính. Stripe tính phí tối thiểu 0,30 USD cộng với 2,9% cho mỗi giao dịch, phí xuyên biên giới của Visa và Mastercard trung bình là 1,5% -3% và chuyển khoản ngân hàng không hoạt động vào cuối tuần.

USDC không có những hạn chế này ở cấp độ kỹ thuật. Nó không bị gián đoạn 24 giờ một ngày và được giải quyết trên dây chuyền. Chi phí của một giao dịch duy nhất trên các chuỗi tốc độ cao như Solana là dưới 0,001 USD và mục tiêu của Arc là 0,00001 USD. Circle đã phát triển đặc biệt cơ sở hạ tầng thanh toán cho Đại lý AI và mạng thử nghiệm Arc đã được ra mắt. Đây không phải là một cải tiến "rẻ hơn một chút", mà là sự khác biệt lớn trong toàn bộ cơ cấu chi phí.

Tuyên bố của nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark-StoneX rất đơn giản, "Tác nhân AI cần một loại tiền tệ có thể lập trình được, có thể được nhúng trực tiếp vào quy trình làm việc của phần mềm và không thể có thời gian thanh toán dài." Cơ sở hạ tầng của tổ chức thẻ được thiết kế cho quy trình thanh toán của con người chứ không phải cho máy móc.

Có thể thấy nhu cầu này thực tế đến mức nào từ tốc độ hoạt động ở lớp giao thức.

Coinbase đã ra mắt giao thức x402 vào tháng 5 năm 2025, sử dụng mã trạng thái HTTP 402 đã lâu không được kích hoạt để triển khai thanh toán tự động cho Đại lý AI, cho phép máy chủ trực tiếp yêu cầu thanh toán USDC trước khi phản hồi yêu cầu mà không cần ủy quyền thủ công. Năm tháng sau, x402 xử lý hơn 100 triệu khoản thanh toán. Google đã ra mắt AP2 (Giao thức thanh toán đại lý) và OpenAI đã thử nghiệm nội bộ tính năng "Thanh toán tức thì" trong ChatGPT. Lớp thanh toán đằng sau nó là sự kết hợp giữa đường đua Stripe và stablecoin. Đây không phải là sách trắng, chúng là cơ sở hạ tầng đã được đưa vào sản xuất.

Dữ liệu của Visa cung cấp điểm neo cho quy mô được cảm nhận. Vào tháng 11 năm 2025, dòng tiền hàng tháng của Visa thông qua thanh toán stablecoin là khoảng 3,5 tỷ USD trên cơ sở hàng năm và đến tháng 1 năm 2026, nó đã tăng lên 4,5 tỷ USD hàng năm. Con số này gần như không đáng kể so với tổng khối lượng giao dịch của Visa là khoảng 16 nghìn tỷ USD trong năm. Nhưng sự thay đổi theo hướng đáng chú ý hơn giá trị tuyệt đối và bản thân Visa cũng đang mở rộng kênh. Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong cũng cho biết nhận định tương tự vào đầu tháng 3: “Chẳng bao lâu nữa, số lượng Đại lý AI bắt đầu giao dịch sẽ vượt quá con người”.

Khoảng cách giữa tường thuật và hiện thực, dữ liệu làm cho điều đó trở nên rõ ràng.

Tổng khối lượng giao dịch của x402 trong 30 ngày qua là 24 triệu USD, với 94.000 người mua và 22.000 người bán tham gia. Quy mô thị trường thương mại điện tử toàn cầu trong cùng thời kỳ ước tính là 6,88 nghìn tỷ USD. McKinsey ước tính rằng việc sử dụng thanh toán thực tế hiện tại của stablecoin là khoảng 390 tỷ USD mỗi năm, trong đó khoảng 226 tỷ USD là B2B và thậm chí còn ít hơn trong bán lẻ. Dữ liệu của ECB cho thấy chuyển khoản bán lẻ hữu cơ chiếm khoảng 0,5% tổng dòng tiền ổn định.

Circle sẽ lỗ ròng 70 triệu USD cho cả năm 2025. Mạng chính Arc dự kiến ​​ra mắt vào năm 2026 và vẫn là mạng thử nghiệm. AI và thu nhập ngoài lãi cộng lại trong cả năm chỉ chiếm chưa đến 5% tổng doanh thu.

Gartner dự đoán rằng nền kinh tế Tác nhân AI sẽ đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2030 và Bessent dự đoán rằng thị trường stablecoin sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ USD vào cuối thập kỷ này. Nếu những con số này là đúng thì số tiền lưu hành USDC trị giá 75,3 tỷ USD hiện tại của Circle thực sự chỉ là điểm khởi đầu. Nhưng từ 24 triệu đô la về khối lượng giao dịch x402 hàng tháng đến nền kinh tế Đại lý trị giá 30 nghìn tỷ đô la, phần giữa là một con đường chưa có người đi lại.

Giá trị thị trường 23 tỷ USD đang đặt cược rằng con đường này sẽ được hoàn thành.

Circle ra mắt công chúng vào tháng 6 năm ngoái ở mức 31 đô la, tăng lên 299 đô la hai tuần sau đó, sau đó giảm xuống còn 50 đô la và hiện lại tăng gấp đôi. Có một câu hỏi chưa bao giờ thực sự được trả lời trên đường cong này, đó rốt cuộc Circle là loại công ty như thế nào?

Đây là hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất, cơ sở hạ tầng stablecoin tuân thủ hay lớp thanh toán cho nền kinh tế AI? Allaire nói: “Bạn đang thấy kiểu tách rời đó,” nhưng việc tách rời đó đi đến đâu lại là một câu hỏi khác.