IMF | 稳定币与支付的未来：来自金融市场的证据

作者 | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

来源 | IMF

原文编译 | 王嘉艺

 

引言

自比特币白皮书问世以来，加密资产能否被广泛用于合法支付一直是一个充满争议的问题。而现实情况是，比特币的支付用途至今仍集中于非法交易，而稳定币（ stablecoins ）的支持者虽然预言其将被大规模采用，但反对者仍然认为加密资产的主要功能是犯罪。

从实证角度评估稳定币在支付领域的潜力面临三重挑战。

1. 网络效应： 新型支付技术的采纳往往因网络效应，在初期推广缓慢，潜在用户倾向于等待足够多的人先行使用。

2. 虚假交易： 区块链上记录的稳定币交易中，真实用户之间的交易不到 10% ，其余多为机器人活动或同一交易所内部账户的再平衡。

3. 动机不明： 区块链数据本身无法揭示某笔交易究竟是商品和服务的支付还是投资行为。

鉴于上述困难，本文通过考察金融市场对现有上市支付企业的估值变化来推断稳定币的支付前景。股票市场对冲击的反应具有预测能力，上市支付企业的投资者必须对其未来竞争环境做出判断，而对稳定币相关消息的反应正是对稳定币预期的体现。

理论框架：稳定币如何影响上市支付企业

稳定币若在支付中被广泛采用，将主要通过以下两个方面影响上市支付企业的未来现金流：

• 加剧竞争： 公共区块链作为全球开放访问的账本，降低了提供支付服务所需的设施门槛。新进入者可以利用稳定币大规模提供支付服务，终端用户也可以进行点对点支付，从而绕过上市支付企业并压缩其利润。

• 降低成本： 企业本身也可以利用稳定币来降低支付的边际成本。事实上，稳定币已成为一种相对廉价的资金转移方式，任何规模的结算都可以在不到一秒内以不足 0.01 美元的成本完成。

基于以上两方面，作者提出四个假说：

• 假说一： 金融市场预期稳定币将在支付中发挥重要作用，且“加剧竞争”的影响占主导地位，因此支持稳定币使用的政策冲击将降低支付企业的市值。

• 假说二： 相比国内支付，跨境支付更加缓慢和昂贵，而支撑稳定币的区块链基础设施天然具有无国界特性，因此专注于跨境支付的企业将面临更大的竞争压力。

• 假说三： 强大的网络效应使支付网络平台（如 Visa 、 PayPal ）受益，并为其提供了竞争保护。

• 假说四： 已经较早涉足区块链技术的支付企业能更好地把握新机遇或应对新竞争，因而受到的冲击更小。

在预期与市场价格的关系方面，作者还考虑了部分预期对估算结果的影响。当某个政策冲击已被市场部分预见时，其发生时刻的即时价格变化并不能反映政策的全部效果。借鉴Snowberg等人的方法，利用预测市场获取市场对政策通过概率的估计，将观察到的因果影响除以概率更新幅度来反向推导政策的全部效果。

实证研究

本文的实证聚焦于美国参议院第1582号法案，简称《天才法案》（GENIUS Act），该法案建立了美国首个针对稳定币的联邦监管框架。作者重点研究2025年7月17日众议院决定性投票前后十个交易小时内的股价变动。

这一事件具有三方面优势：其一，投票发生在国会“加密周”（Crypto Week）期间，市场关注度高，且天才法案是该周唯一立法的加密法案；其二，众议院投票是法案成为法律前的最后关键步骤，此前参议院已通过且总统公开支持；其三，投票结果难以事前确定，此前存在党内和党派分歧。

数据与回归设定

研究使用Bloomberg高频股价数据，覆盖35家美国上市支付企业、其他金融行业企业以及标普500非金融企业。作者基于企业监管文件将支付企业划分为跨境支付企业、网络运营商和已涉足加密资产企业三个子组。基准回归采用双重差分模型，以15分钟为间隔比较支付企业与其他金融企业在投票前后的股价差异，控制企业和时间固定效应，标准误按企业和时段双重聚类。

基准回归结果

在投票前五小时内两组企业股价走势无显著差异，通过平行趋势假设。投票后，支付企业股价相对于其他金融企业等权平均下跌约 0.75 个百分点（ 1% 水平显著），按市值加权则下跌约 1.3 个百分点，对应约 215 亿美元的市值损失。

图 1：众议院通过天才法案期间企业市值的变化 表 1：支付公司与其他金融公司的平均差额回报

由于市场已部分预期法案通过，上述即时反应并非全部政策效果。作者采用Polymarket数据，显示投票前隐含概率约为93%、投票后接近100%。据此缩放，法案通过使上市支付企业总市值下降约18%，即3000亿美元左右。稳健性检验表明，这一结果在使用替代对照组、控制企业特征差异化趋势、调整事件窗口（4至48小时）、汇总全部五次立法投票，以及排除同日通过的另一项加密立法（H.R.3633）的干扰等条件下均保持一致。安慰剂检验也证实了结果的特异性。

异质性分析

与假说二一致，跨境支付企业的股价跌幅显著大于其他支付企业，经预期调整后市值下降约27%，且样本中所有跨境支付企业均出现显著下跌。与假说三一致，支付网络平台（如Visa、PayPal）未出现显著的市值下降，其回报率显著高于支付企业平均水平，表明网络效应能有效抵御稳定币竞争。与假说四一致，已涉足加密资产的企业同样未出现显著市值下降，表明主动拥抱新技术有助于保持竞争力。

结论

本文为加密资产能否在支付中发挥作用这一争论提供了前瞻性的实证证据。研究发现，美国稳定币立法使现有上市支付企业的市值累计下降约 18% ，这一影响略大于《德宾修正案》和数字欧元计划等其他监管冲击。

图 2：比较历史上其他冲击对支付机构的影响

不同类型的支付企业受到的影响存在显著差异。跨境支付企业受到的冲击最大；受网络效应保护的企业受冲击更小，表明这种竞争优势比技术专长更难被颠覆。天才法案通过后的数月内，提供加密相关服务的支付企业比例上升，稳定币在财报电话会议中被提及的频率也大幅增加，印证了支付企业正在积极回应稳定币带来的竞争压力。