Người sáng lập CoinEx: Sự kết thúc của tiền điện tử trong mắt tôi

Tác giả: Yang Haipo, Người sáng lập CoinEx

Bài viết này được viết vào ngày 10 tháng 4

1. Bitcoin là tài sản đồng thuận thuần túy

Bitcoin không có năng suất, không có tiêu thụ giá trị và không có chức năng tiền tệ thực sự. Trong lịch sử, có rất ít tiền lệ để tài sản đồng thuận thuần túy tồn tại lâu dài.

Sự tương tự vàng không đúng. Vàng đáp ứng gần một nửa nhu cầu tiêu dùng vật chất (đồ trang sức, công nghiệp), có chức năng tiền tệ liên chủ quyền hàng nghìn năm và không có chi phí bảo trì - một thỏi vàng không cần ai bảo quản nó trong két sắt cả trăm năm. Bitcoin không đạt được cả ba điều trên. Trong thời đại tiền tệ hợp pháp và giữa các chủ quyền quốc gia, vàng vẫn là loại tiền tệ cứng nhắc nhất - nó là vật chất duy nhất được nhân loại phát hiện ra có khả năng lưu trữ giá trị mà không cần dựa vào bất kỳ bên thứ ba nào. Bitcoin dựa vào lưới điện, Internet, công cụ khai thác và trao đổi. Nếu mối liên kết nào bị cắt đứt sẽ bị tê liệt.

Bitcoin từng có một số chức năng tiền tệ thực - giao dịch darknet, chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán vi mô. Đây có thể là mỏ neo giá trị của nó. Tuy nhiên, trong cuộc chiến mở rộng, nhóm Core đã chiến thắng, chọn con đường khối nhỏ và tự nguyện từ bỏ chức năng thanh toán. Vào thời điểm đó, Bitcoin đã thoái hóa từ một “đồng tiền thiếu sót” thành “đầu cơ đồng thuận thuần túy”. Việc tiếp nhận tổ chức và ETF sau đó chỉ đang kéo dài tuổi thọ của một tài sản đã mất chức năng.

Ngân sách bảo mật là một cơ chế tự hủy. Khi phần thưởng khối tiếp tục giảm một nửa và gần bằng 0, an ninh mạng cuối cùng phụ thuộc hoàn toàn vào phí giao dịch. Tuy nhiên, câu chuyện về giá trị của việc “giữ yên” và mô hình bảo mật “yêu cầu phí giao dịch” vốn đã mâu thuẫn và không thể giải quyết được.

Giá Bitcoin đã tìm cách che giấu tất cả những điều này. Giá là tín hiệu mạnh nhất trên thị trường và hầu hết mọi người không thể cưỡng lại được. Giá tạo ra sự phụ thuộc vào đường đi - bởi vì chúng tăng nên có các quỹ ETF, tổ chức nắm giữ và câu chuyện "quá lớn để thất bại". Nhưng nền tảng của chuỗi này là sự đồng thuận và một khi xu hướng giá đảo ngược, chính chuỗi đó sẽ tự tăng tốc theo hướng ngược lại.

Tiền điện tử sẽ không hoàn toàn về 0 - một cách tự do Bản thân các giao dịch chuyển tiền có thể giao dịch, chống kiểm duyệt, không cần cấp phép vẫn sẽ có một số giá trị, điều này sẽ mang lại cho nó một mức giá sàn thấp hơn nhiều so với mức giá hiện tại. Nhưng sự sụp đổ đáng kể so với giá trị thị trường hiện tại là một nghìn tỷ là điều không thể tránh khỏi.

2. Nguyên tắc đầu tiên của hệ thống tính tổng âm

Dòng tiền ròng = mức tiêu thụ lịch sử + số dư ký quỹ

Chỉ có hai nơi để tiêu tiền sau khi vào hệ thống: hoặc là tiêu hết (hóa đơn điện, tiền lương, tiền thuê nhà, phí luật sư, phung phí cá nhân) và rời khỏi hệ thống vĩnh viễn; hoặc nó vẫn còn trong hệ thống (tiền tệ ổn định + số dư tiền tệ hợp pháp, tức là tiền ký quỹ). Không có nơi thứ ba để đi. Tất cả các suy luận số trong bài viết này về cơ bản là điền các biến trong phương trình này từ các đường dẫn khác nhau.

Mức tiêu thụ cứng nhắc hàng năm của toàn bộ hệ thống là khoảng 35-50 tỷ đô la Mỹ, và thời kỳ bùng nổ có thể còn cao hơn: khai thác khoảng 10-15 tỷ (phí điện, máy khai thác, cơ sở vật chất), hoạt động trao đổi khoảng 15-25 tỷ (nhân lực, dịch vụ đám mây, tuân thủ, tiếp thị), các bên dự án vận hành hàng tỷ và các thiết bị ngoại vi khác là hàng trăm triệu.

Độ lớn này cũng có thể được xác minh bằng cách tính ngược dựa trên số lượng nhân viên. Có khoảng 1,6 triệu bác sĩ đa khoa trong ngành mã hóa toàn cầu (vào năm 2025), nhưng phần lớn trong số họ là những người tham gia bán thời gian, KOL, nhà giao dịch chuyên nghiệp và các vị trí không toàn thời gian khác. Có khoảng 100.000-200.000 người hành nghề cốt lõi thực sự dựa vào thị trường tiền điện tử: 50.000-100.000 sàn giao dịch, 30.000-50.000 nhà phát triển dự án, 20.000-50.000 công ty khai thác và 10.000-30.000 nhà cung cấp dịch vụ (công ty luật, tuân thủ, truyền thông, VC, nhà tạo lập thị trường, v.v.). Dựa trên chi phí bình quân đầu người toàn diện ước tính hàng năm là 200.000 USD (bao gồm tiền lương, văn phòng, cơ sở hạ tầng, tuân thủ, tiếp thị, v.v.), chi phí lao động và các chi phí liên quan là khoảng 20-40 tỷ mỗi năm, cộng với 10-15 tỷ cho khai thác, tổng mức tiêu thụ là 30-55 tỷ, phù hợp với ước tính trung bình hàng năm là 35-50 tỷ.

Và thu nhập thực tế bên ngoài của hệ thống là cực kỳ yếu. Thanh toán tiền tệ ổn định, chuyển khoản xuyên biên giới và một số thanh toán trực tuyến tạo ra một số nhu cầu bên ngoài, nhưng so với tổng giá trị thị trường và chi phí ngành của toàn bộ thị trường tiền điện tử, phần doanh thu này không đủ để hỗ trợ khối lượng hiện tại. Phí giao dịch về cơ bản là một vòng lặp nội bộ - số tiền người dùng trả cho sàn giao dịch đến từ tiền gốc của chính người dùng chứ không phải từ khách hàng bên ngoài. Các đồng tiền được sản xuất bằng cách khai thác cũng được lưu hành nội bộ. Nguồn bổ sung vốn quy mô lớn duy nhất là dòng vốn của các nhà đầu tư mới. Một khi dòng vào giảm xuống dưới mức tiêu thụ hàng chục tỷ hàng năm, hệ thống sẽ bị mất máu ròng.

Điều này về cơ bản trái ngược với tài chính truyền thống. Các công ty ở đáy thị trường chứng khoán đang tạo ra lợi nhuận thực sự - Apple kiếm được hơn 90 tỷ đô la Mỹ mỗi năm và toàn bộ lợi nhuận hàng năm của S&P 500 là hàng nghìn tỷ đô la Mỹ. Chi phí ma sát không đáng kể so với nhóm lợi nhuận, vì vậy thị trường chứng khoán có thể tăng trưởng trong dài hạn không phải nhờ dòng vốn mới mà do các công ty cơ bản tiếp tục kiếm tiền. Không có bộ phận nào của ngành công nghiệp tiền điện tử kiếm tiền từ thế giới bên ngoài, đây hoàn toàn là một trò chơi có tổng âm.

Cấu trúc của ngành công nghiệp tiền điện tử rất giống với cấu trúc của sòng bạc ngành: sàn giao dịch là sòng bạc, thợ mỏ là người bảo trì cơ sở hạ tầng và các bên tham gia dự án là các bàn cờ bạc khác nhau. Một loạt các ngành ký sinh đã phát triển xung quanh nó - truyền thông, KOL, hội nghị thượng đỉnh, tổ chức đầu tư, công ty luật và công ty tuân thủ. Cờ bạc là một trò tiêu khiển và hoạt động tiêu dùng thực sự diễn ra trong toàn bộ chuỗi ngành. Nhưng điểm khác biệt chính là: những người đánh bạc trong sòng bạc biết rằng họ đang đánh bạc. Ngành công nghiệp mã hóa coi sòng bạc là "cuộc cách mạng", "cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai" và "vàng kỹ thuật số", khiến những người đánh bạc nghĩ rằng họ đang đầu tư hoặc thậm chí tham gia vào một mục đích lớn lao. Những người chiến thắng thực sự là những người gặt hái ở ngoại vi hệ thống: các công ty điện lực, nhà sản xuất chip, nhà cung cấp dịch vụ đám mây, chủ nhà và người buôn bán hàng xa xỉ.

Chi phí cứng nhắc này là trọng lực, là lý do cơ bản khiến thị trường giá xuống phải tồn tại. Thị trường giá lên chỉ là ảo ảnh khi dòng tiền mới đổ vào tạm thời vượt quá tốc độ tiêu dùng.

3. Lịch sử tiêu tốn hàng nghìn tỷ đô la

Chi phí hoạt động tích lũy của ngành là khoảng 500 tỷ đô la Mỹ: chi phí khai thác tích lũy trước đây là khoảng 150 tỷ, chi phí hoạt động tích lũy trước đây của ngành trao đổi là khoảng 200 tỷ và chi phí hoạt động tích lũy trước đây của các khoản đầu tư và các bên dự án khác là khoảng 150-200 tỷ (100-120 tỷ cho riêng tầm cỡ VC, cộng với tài trợ trực tiếp như ICO và chi phí vận hành của chính bên dự án).

200 tỷ USD của sàn giao dịch có thể bị phá hủy: Coinbase riêng chi phí hoạt động lũy kế khoảng 24 tỷ USD từ năm 2021 đến năm 2025 (bao gồm cả chi phí doanh thu). Với khoản đầu tư sớm từ năm 2012 đến năm 2020, tổng chi phí lũy kế trước đây là 25-27 tỷ USD. Binance không tiết lộ báo cáo tài chính, nhưng dựa trên quy mô nhân viên và chi tiêu tuân thủ toàn cầu, chi phí tích lũy có cùng mức độ. Chỉ riêng hai công ty này đã tiêu thụ khoảng 50-60 tỷ USD. Cùng với hàng trăm sàn giao dịch đã xuất hiện trong lịch sử - Huobi, OKX, FTX, Bitfinex, Kraken, Bybit, Kucoin, Gate, Mt. Gox, v.v. - 200 tỷ là một ước tính thận trọng.

150 tỷ được khai thác không chỉ là Bitcoin. Hóa đơn tiền điện và chi phí máy khai thác Bitcoin tích lũy trong mười lăm năm qua là khoảng 100 tỷ đồng, tất cả đều được biến thành hóa đơn tiền điện và sắt vụn. Thu nhập tích lũy của những người khai thác trong chu kỳ POW bảy năm của Ethereum là khoảng 30-40 tỷ, và khoản đầu tư vào phần cứng và điện tương ứng có cùng mức độ. Vào ngày chuyển sang POS vào năm 2022, khoảng 19 tỷ đô la Mỹ tài sản phần cứng sẽ giảm xuống 0 chỉ sau một đêm. FIL thậm chí còn nghiêm trọng hơn - các nghĩa vụ về phần cứng, cam kết và trả góp bị khóa thành ba lớp. Doanh số bán máy khai thác chỉ riêng tại thị trường Trung Quốc trước khi ra mắt mạng chính đã vượt quá 30 tỷ nhân dân tệ và FIL đã giảm từ mức đỉnh 237 đô la Mỹ xuống dưới 1 đô la Mỹ. Những người khai thác các loại tiền POW khác như LTC và DOGE cũng ở trong tình trạng tương tự và chi phí nắm giữ tiền thực tế cao hơn nhiều so với giá thị trường hiện tại.

Nhưng 500 tỷ chỉ là chi phí hoạt động tại doanh nghiệp cấp độ. Đánh giá thấp nhất là sự lan tỏa tiêu dùng ở cấp độ cá nhân người tham gia. Đại đa số trong số hàng trăm triệu người dùng tiền điện tử trên khắp thế giới đã tham gia thị trường trong thời kỳ thị trường tăng giá và một tỷ lệ đáng kể trong số họ đã kiếm được tiền thật - sau khi bán tiền của mình để lấy tiền mặt, họ phung phí rất nhiều vào ô tô sang trọng, biệt thự, đồng hồ, hộp đêm, sòng bạc và hàng hóa xa xỉ. Trong các hội nghị như Token2049, toàn bộ thành phố biến thành lễ hội tiêu dùng trong ngành tiền điện tử. Ngoài ra còn có một kênh tiêu dùng ẩn giấu hơn: thu nhập của một số lượng lớn KOL toàn thời gian và các nhà giao dịch chuyên nghiệp hoàn toàn đến từ thị trường tiền điện tử. Tất cả chi phí sinh hoạt của họ - tiền thuê nhà, bữa ăn, đi lại, hàng xa xỉ - về cơ bản là chi phí vận hành của hệ thống, nhưng chúng không liên kết với bất kỳ tài khoản nào của công ty. Những "lợi nhuận" này dường như là lợi nhuận do những người chiến thắng thu được, nhưng hầu hết chúng chưa bao giờ được gửi dưới dạng vốn cá nhân mà được quay trở lại tầng tiêu dùng của hệ thống - giống như những người đánh bạc thắng tiền ở Ma Cao rồi quay lại và tiêu nó bên cạnh sòng bạc, tiền không bao giờ thực sự rời khỏi hệ sinh thái. Tổng quy mô của phần lan tỏa tiêu dùng cá nhân này có thể không nhỏ hơn mức tiêu dùng của hoạt động doanh nghiệp nhưng không bao giờ có thể đếm được.

Cùng với hành vi trộm cắp và tịch thu tổng cộng 30-50 tỷ, tổng trọng lượng chết của ngành đã đạt tới mức nghìn tỷ đô la và tiếp tục tăng trưởng với tốc độ hàng chục tỷ mỗi năm. Tất cả dữ liệu vẫn được đánh giá thấp một cách có hệ thống: chi phí của một số lượng lớn các sàn giao dịch vừa và nhỏ cũng như các dự án đã chết không được tính, và mức tiêu thụ của các ngành công nghiệp ngoại vi do thị trường tăng giá sinh ra không được đưa vào bất kỳ quy mô thống kê nào.

4. Giá trị thị trường lưu thông thực tế và đòn bẩy hệ thống

Tổng giá trị thị trường tiền điện tử hiện tại là khoảng 2,5 nghìn tỷ đô la Mỹ, nhưng những phần không tham gia giao dịch cần được bóc tách từng lớp: khoảng 340 tỷ đồng tiền ổn định và RWA không phải là tài sản tiền điện tử; khoảng 3 đến 4 triệu BTC bị mất vĩnh viễn (trong đó có khoảng 1 triệu đồng Satoshi Nakamoto), tương ứng với giá trị thị trường khoảng 250 tỷ đồng; Tổng giá trị thị trường danh nghĩa của altcoin là khoảng 500 tỷ, nhưng phần lớn nguồn cung tập trung vào tay nhóm sáng lập và các quỹ đầu tư mạo hiểm (khoảng 45% XRP nằm trong tay Ripple và khoảng 60-80% BNB nằm trong tay CZ và Binance), số tiền này nên được cắt giảm một nửa một cách thận trọng. Sau khi tách ra, giá trị thị trường lưu hành thực sự của thị trường tiền điện tử là khoảng 1,6 nghìn tỷ, trong đó BTC chiếm 72% - số phận của toàn bộ thị trường phụ thuộc gần như hoàn toàn vào giá của sản phẩm.

Về mặt ký quỹ, tổng giá trị thị trường của USDT và USDC là khoảng 250 tỷ, nhưng một số lượng lớn các stablecoin khác (USDe, DAI, v.v.) là những con búp bê lồng ghép với USDT/USDC làm tài sản thế chấp cơ bản và không nên tính hai lần. Một phần đáng kể trong số 250 tỷ được sử dụng cho các mục đích đầu cơ phi tiền điện tử như thanh toán xuyên biên giới, chuyển tiền và thanh toán doanh nghiệp. Sau khi trừ đi những khoản này, số tiền ổn định thực sự đóng vai trò ký quỹ cho thị trường tiền điện tử là khoảng 150-180 tỷ, cộng với số dư tiền pháp định được gửi trên các sàn giao dịch tiền tệ hợp pháp từ 20 đến 30 tỷ, tổng số tiền ký quỹ là khoảng 200 tỷ đô la Mỹ.

1,6 nghìn tỷ giá trị thị trường lưu thông thực tế tương ứng với khoảng 200 tỷ tiền ký quỹ và tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả là khoảng 8 lần. Hệ thống này mỏng manh hơn nhiều so với vẻ ngoài của nó - chỉ cần 5% người nắm giữ muốn rút tiền ra tiền định danh cùng lúc, thanh khoản sẽ cạn kiệt và giá sẽ sụp đổ.

Hàng chục tỷ chi phí hoạt động mỗi năm tiếp tục làm giảm lợi nhuận. Nếu không có dòng tiền mới liên tục đổ vào để bổ sung vào quỹ ký quỹ thì quỹ ký quỹ sẽ tiếp tục bị thu hẹp. Bản chất của thị trường giá lên là sự tăng trưởng của số dư stablecoin - các quỹ mới đổ vào đúc tiền ổn định, nhóm ký quỹ trở nên lớn hơn và hiệu ứng đòn bẩy khuếch đại thành giá trị thị trường tăng vọt. Ngược lại, trong một thị trường giá xuống, stablecoin được mua lại, tỷ suất lợi nhuận giảm xuống và sự sụp đổ của giá trị thị trường ngày càng gia tăng. Cấu trúc này tiếp tục xấu đi - tỷ lệ ký quỹ tiếp tục giảm và tỷ lệ đòn bẩy tiếp tục tăng cho đến khi không thể duy trì được.

5. ETF và DAT: Lần truyền máu cuối cùng

Trong Giai đoạn 2024-2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua một thị trường tăng giá có vẻ mạnh mẽ: BTC tăng từ khoảng 40.000 USD lên hơn 120.000 USD. Câu chuyện chính thống cho rằng điều này là do "sự công nhận về thể chế" và "sự áp dụng chính thống". Nhưng nếu bạn không nhìn vào giá cả mà chỉ nhìn vào dòng vốn thì kết luận lại hoàn toàn ngược lại.

Hầu hết số vốn gia tăng trong thị trường giá lên này đều đến từ hai kênh: Dòng vốn ròng tích lũy ETF/ETP xấp xỉ 100-110 tỷ USD; Các công ty DAT (công ty quỹ tài sản kỹ thuật số, do Strategy/MicroStrategy đại diện) có khoản đầu tư tích lũy khoảng 90-100 tỷ USD. Cả hai kết hợp có dòng vốn vào khoảng 200 tỷ USD bằng tiền pháp định thực tế.

Đưa số này trở lại mô hình dòng vốn của hệ thống: the Nhóm ký quỹ của hệ thống tiền điện tử vào cuối năm 2022 sẽ vào khoảng 120 tỷ USD. Tổng mức tiêu thụ cứng nhắc của ngành trong 3 năm 2023 - 2025 khoảng 100 - 150 tỷ đồng. Nếu không có 200 tỷ dòng tiền từ ETF và DAT, quỹ ký quỹ sẽ cạn kiệt gần bằng 0 vào khoảng năm 2025. ETF và DAT không phải là "lớp kem trên bánh" trong quá trình phê duyệt của tổ chức, chúng là thứ duy nhất giữ cho hệ thống không bị sụp đổ. 200 tỷ này là để truyền máu chứ không phải tạo máu.

Số tiền ký quỹ hiện tại là khoảng 200 tỷ, chính xác là như vậy bằng với dòng vốn ròng tích lũy của ETF+DAT, nghĩa là nếu loại trừ hai kênh này, mức tăng ròng của tiền trong hệ sinh thái tiền điện tử là bằng 0 hoặc thậm chí là âm. Hàng trăm triệu người dùng, hàng trăm sàn giao dịch, hàng nghìn dự án và toàn bộ hệ sinh thái DeFi — đóng góp ròng bằng 0 trong ba năm. Nền kinh tế nội bộ vốn đã là một chu trình có tổng bằng 0 khép kín.

Kết luận này có thể được xác minh chéo: ETF+DAT có một dòng tiền vào là 200 tỷ, quỹ ký quỹ có mức tăng ròng khoảng 80 tỷ (từ 120 tỷ lên 200 tỷ), và 120 tỷ biến mất ở giữa nằm chính xác trong phạm vi tiêu thụ ước tính của ngành trong ba năm. Hai con đường hoàn toàn độc lập - một con đường từ dưới lên trong cơ cấu chi phí của ngành để tính toán mức tiêu thụ hàng năm, và một con đường từ dòng tiền vào và ra để tính lỗ ròng - đều hội tụ về cùng một con số.

Điều này cũng giải thích một hiện tượng chưa từng có: BTC đạt đến mức cao mới, nhưng ETH và altcoin thì không. Trước đây, BTC và altcoin được đồng bộ hóa trong mỗi thị trường tăng giá, bởi vì sau khi những người mới tham gia thị trường, tiền sẽ lan từ BTC đến toàn bộ hệ sinh thái. Lần này số tiền được chuyển trực tiếp đến BTC thông qua ETF mà không lan rộng. ETF mang lại tiền nhưng không mang lại người dùng - người mua IBIT nhấp chuột để mua trên ứng dụng môi giới. Anh ấy sẽ không tải xuống Binance, sẽ không xem danh sách các altcoin, sẽ không tham gia nhóm Telegram và sẽ không tham gia vào các đợt airdrop. Thứ mà ETF cắt đứt không phải là dòng vốn mà là dòng người. Tiền được chuyển thẳng đến bàn BTC qua đường ống và sảnh sòng bạc trống rỗng.

Và hai kênh truyền máu này đang bị đóng cửa. Trên thực tế, chỉ có Strategy là người duy nhất mua DAT. Các công ty DAT khác chỉ mua khoảng 1.000 BTC trong 30 ngày qua, giảm 99% so với mức đỉnh. Bản thân chiến lược là một quả bom đòn bẩy - phải tốn 58 tỷ để mua 767.000 BTC, với mức giá trung bình khoảng 75.000 USD. Nếu BTC giảm xuống dưới 70.000, nó sẽ bắt đầu mất tiền. Từ người mua lớn nhất đến người bán tiềm năng nhất, chỉ trong một suy nghĩ. ETF cũng là con dao hai lưỡi - đã có dòng tiền chảy ra ròng trong vài tuần liên tiếp trong thời gian BTC sụt giảm vào đầu năm 2026. Những người nắm giữ ETF không phải là những người tin tưởng, họ là nhà đầu tư phân bổ tài sản và họ sẽ dừng lỗ khi khoản lỗ của họ đạt đến một mức nhất định. Việc mua lại ETF trực tiếp chuyển thành áp lực bán giao ngay: mua lại → người tham gia được ủy quyền bán BTC → giảm giá → mua lại nhiều hơn. Chu kỳ phản xạ này được khuếch đại đáng kể trong các thị trường tiền điện tử mỏng hơn.

6. Danh sách người mua đã cạn kiệt

Mọi thị trường gấu trong lịch sử tiền điện tử dường như gần như đã xuất hiện đã chết, nhưng cuối cùng họ vẫn sống sót. Điều này không phải vì bản thân hệ thống có khả năng kiếm tiền mà vì nó tình cờ tìm thấy nhóm nhà đầu tư tiếp theo mỗi lần mang lại dòng vốn ròng: thị trường gấu 2014 đã được cứu bởi sự thức tỉnh của các nhà đầu tư bán lẻ vào năm 2017, thị trường gấu 2018 đã được cứu bởi sự điên cuồng của khái niệm 2020-2021 về DeFi, NFT, MEME và các khái niệm khác cũng như dòng vốn quy mô lớn của các nhà đầu tư bán lẻ và năm 2022 thị trường giá xuống đã được cứu bởi ETF 2024. Mỗi lần “nó không sụp đổ” được cho là do “mã hóa có khả năng phục hồi tốt” và “Bitcoin sẽ không chết”, càng củng cố thêm niềm tin. Nhưng sự thật không phải là khả năng phục hồi mà là sự may mắn - mỗi khi một nhà đầu tư mới được tìm thấy ngay trước khi số tiền gửi gần như cạn kiệt.

Danh sách những người đóng góp này sắp hết. Số lượng người mới có thể được thu hút trong mỗi vòng đang giảm dần và nhóm nhà đầu tư phổ thông có thể tiếp cận nhìn chung đã được bao phủ. Có hàng trăm triệu người dùng tiền điện tử trên khắp thế giới, các nền kinh tế lớn đã có khung pháp lý phù hợp và các tổ chức tài chính chính thống đã bày tỏ lập trường của mình hoặc tham gia thị trường. Tất cả những ai nên biết về Bitcoin đều biết rằng hầu hết những thứ nên mua đều đã được mua và nguồn vốn mới trong tương lai đang giảm mạnh.

Có thể sẽ có một đợt giá thị trường khác sau halving Năm 2028, nhưng người mua cận biên sẽ đến từ đâu? Các nhà đầu tư bán lẻ đã được thu hoạch nhiều lần, các tổ chức đã tham gia và các quỹ ETF đã được tung ra. Trước đây, mỗi thị trường giá lên đều dựa vào việc mở ra một nhóm nhà đầu tư mới, nhưng hiện tại không còn nhóm lớn nào đang chờ được khai thác. Một số người hy vọng rằng ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia khác nhau sẽ đưa Bitcoin vào dự trữ của họ, nhưng điều này không thực tế - tài sản dự trữ của ngân hàng trung ương phải có tính thanh khoản cao, độ biến động thấp và chứng thực tín dụng có chủ quyền và Bitcoin không đáp ứng ba yêu cầu này. Về cơ bản hơn, chức năng của ngân hàng trung ương là duy trì tín dụng bằng đồng tiền hợp pháp. Mua một tài sản không có dòng tiền cạnh tranh với tiền tệ hợp pháp và dựa trên câu chuyện thay thế tiền hợp pháp là sự tự phủ nhận về mặt logic thể chế. Cái gọi là "Dự trữ BTC chiến lược của Hoa Kỳ" về cơ bản là một tập hợp các tài sản bị tịch thu hiện có, không phải là tiền mới nhập vào. Lập trường chính trị của từng quốc gia không tương đương với hành vi phân bổ tài sản thực tế.

Hiệu ứng khuếch đại của giá cận biên có nghĩa là những thay đổi trong dòng vốn sẽ được khuếch đại mạnh mẽ theo giá trị thị trường. Trong ba năm qua, dòng vốn thực tế 200 tỷ RMB đã dẫn đến mức tăng vốn hóa thị trường khoảng 2,5 nghìn tỷ RMB - hệ số khuếch đại hơn 10 lần. Điều ngược lại cũng đúng: nếu tiền bắt đầu chảy ra ngoài, tốc độ và mức độ bốc hơi giá trị thị trường sẽ gấp hơn mười lần lượng tiền chảy ra. Hơn nữa, hiệu ứng khuếch đại của dòng tiền ra nghiêm trọng hơn so với dòng tiền vào - dòng tiền vào là những hành vi chủ động, rải rác và kéo dài trong vài tháng, trong khi dòng tiền ra có thể là những hành vi tập trung, hoảng loạn và thụ động được hoàn thành trong vòng vài tuần.

7. Dòng thời gian

Cùng với sự lan tỏa tiêu dùng cá nhân hàng năm, mức tiêu dùng thực tế của hệ thống có thể là 60-80 tỷ đồng. This figure can be verified by looking back at the capital flow: in the past three years, ETF+DAT has inflowed 200 billion, plus the positive inflow from retail investors and other channels, the total inflow may be 250-300 billion, but the margin has only increased by 80 billion, and the consumed 170-220 billion corresponds to an annual average of 60-70 billion. Among them, 35-50 billion are operational consumption that can be tracked at the enterprise level, and the remaining tens of billions are the personal consumption spillovers mentioned in Chapter 3 - this part will not appear in any company financial reports, but it does leave the system permanently.

Based on the actual consumption of 60-80 billion per year, the 200 billion guarantee is only enough to last for 2.5-3 years. This is an optimistic scenario assuming no net selling. The reality will be even crueler - a bear market must be accompanied by net selling. For reference, in 2022, it took less than a year for stablecoins to lose 65 billion. If a round of panic redemption is superimposed, it means that most of the consumption of half a year will be taken away in a few months.

More importantly, there is inertia in industry expenditures: income reflects the market in real time, and handling fees decrease when transaction volume shrinks. However, expenditures are rigid and lagging - employee contracts cannot be canceled on the same day, office leases are signed annually, mining power contracts have lock-in periods, and compliance license maintenance fees are not reduced or reduced due to poor market conditions. In the early stages of a market downturn, there will be a scissor edge where income shrinks rapidly but expenses remain high, and the net consumption rate is faster than in the bull market.

The system does not need the margin to reach zero before it collapses. The margin has dropped from 200 billion to 100 billion, and the market value may have dropped from more than 2 trillion to 500 to 600 billion. At that stage, exchanges were shut down on a large scale, project developers ran away, miners shut down, and the entire industry entered a death spiral. Consumption was indeed decreasing as the industry shrank, but the rate of decrease was slower than the rate of system shrinkage. Just like a person is losing blood while losing weight, metabolism is indeed reduced, but the rate of decrease cannot catch up with the rate of blood loss.

The 2028 halving is the real litmus test. If BTC fails to reach a new high after the halving, the belief that "it will come back every time" will be broken for the first time. In the past, the discussion in the bear market was "Where is the bottom?", but this time the discussion will become "Is there still a bottom?" At that moment, panic selling was no longer about cutting losses, but about escaping from a sinking system. The direction is certain, the rhythm is uncertain.

8. If the encryption industry is a company

Imagine the entire crypto industry as a company and open its financial statements:

Profit and Loss Statement - This company has almost no revenue. The main business is to operate an internal trading market, where users buy and sell digital chips created by the company, and the company extracts handling fees. It looks like "income", but the source is all the principal invested by users, and no external customers are paying. Real external revenue (stable currency cross-border payments, etc.) may only be a few hundred million US dollars per year, and the coverage rate is less than 1% of operating costs. At the same time, the annual operating consumption is as high as 60-80 billion US dollars.

Balance Sheet - The accumulated money burned in history exceeds one trillion dollars. There is only about 200 billion cash left on the account. However, the company's "market value" is marked as more than 2 trillion yuan - this number is an illusion leveraging 200 billion cash through marginal pricing with about 8 times leverage, and cannot be cashed in by all shareholders at the same time. If everyone wants to sell at the same time, the total they can get back is the 200 billion.

Financing history - the company has never achieved profitability and relies entirely on external financing for survival. In 2017, a group of investors were raised in the A round (retail investors), in 2020-2021, a group was raised in the B round (the influx of people driven by the concept craze), and in 2024-2025, a group was raised in the C round (ETF+DAT). Each round is bigger because the burn rate is accelerating. The latest round raised about 200 billion yuan and maintained operations for three years, just enough to replenish the cash on the account to 200 billion yuan. But the list of investors has been exhausted, and the D round cannot be raised.

Fatal feature-the users and shareholders of this company almost completely overlap. People who buy coins are both "users" (using the trading market) and "shareholders" (holding chips to share in the added value). This means that user churn = shareholder redemption = revenue decline = market value decline, four things happening at the same time without any buffer.

9. Most people overestimate their winning rate

In a negative-sum system, the overall return of the participants must be negative - the money consumed by the system will not come back out of thin air. But the distribution at the individual level is not even. A few people did make real money and walked away, but they were a very small percentage of the overall participants.

The dilemma faced by most people is structural, broken down by role: Newbies tend to enter the market at the end of the bull market and leave the market at the bottom of the bear market, naturally standing on the opposite side of probability, but they lose early and the damage is relatively controllable. Professional gamblers make money and then lose money, and their principal returns to zero after several cycles. The problem is not technology but the gambler's psychology. Believers have held on to the increase in Bitcoin because of their faith, but they will never sell it because of their faith - faith is the reason for their success, and it may also be the reason for their destruction. The bosses of exchanges and project developers look like bankers, but most people make money and hoard coins and invest in new projects, and the profits never really leave the system. Some big guys have set up family offices claiming to transition to investing in US stocks, but all their holdings are IBIT - they moved Bitcoin from cold wallets to ETFs and changed their vests, but the underlying exposure is exactly the same.

The plight of believers is particularly worthy of expansion. There is an exquisite paradox in the encryption industry: the prerequisite for making big money in Bitcoin is to buy early and hold it for a long time. Those who can do this must be believers - people who do not believe can't hold it. But after making money, the price increase will be attributed by the brain to "my belief is right", forming a positive feedback and locking the belief. The screening mechanism ensures that only believers can make money, and the process of making money ensures that believers will never leave. Those who can break this cycle need an extremely rare ability - to be able to use logic to deny their beliefs when their beliefs are continuously verified by the market. It's almost anti-human.

BSV is the most intuitive counter-evidence. The concentration of belief in the BSV community may be the highest among all crypto projects, and the firmness of core holders far exceeds that of most mainstream currencies, but this does not affect the continued decline of BSV prices at all. The reason is simple - no new money is coming in. Asset prices are marginal pricing, not votes of faith. It is better for a new user to enter the market and buy with real money than 10,000 die-hard holders holding on and not selling. Faith is not the bottom support, new funds are.

There are very few people who really leave the market with big money. The common feature is not that they have good vision, but that they know when to leave the market. They gain profits by establishing real businesses instead of purely betting on the market. When the industry is booming, they transfer most of their assets to the real economy, completely breaking away from the encryption narrative cognitively. Among the hundreds of millions of participants, the number of people who can do all of the above may not exceed one in a thousand. The vast majority of believers will ride this roller coaster in its entirety - he is there when they go up and he is there when they come down.

Everything is fine when the price is still there, but as long as the price trend reverses, the truth will emerge one by one.

10. MLM more efficient than MLM

If it is defined strictly in terms of capital flow: the source of income for existing participants is not the productive return on the underlying assets, but the new funds injected by subsequent participants - this is the capital structure of MLM. The crypto industry fits this definition perfectly.

The difference from classic MLM is only in form. Traditional pyramid schemes have explicit hierarchies and rebate mechanisms for attracting people. Encrypted new recruits are completed through narratives - ICO is about technological revolution, DeFi is about financial democratization, NFT is about digital ownership, and Meme coins are not even installed, but directly about gambling. Each round of narrative has a different appearance, but the underlying capital flow logic is exactly the same: early entrants rely on the money of late entrants to exit, and no real value increment is generated in any link.

But the scarier thing about encryption than traditional MLM is that traditional MLM is a scam, and scams have a natural scale ceiling. A scam needs to maintain lies. Once someone exposes it, calls the police, or discovers that the product does not exist at all, the chain of communication is broken. Most people have basic immunity to "cheating", so the number of people that traditional MLM can reach is always limited.

Encryption is not deceptive. BTC does exist, the blockchain is indeed running, the coins you bought are indeed in your wallet, and the transactions are indeed traceable on the chain. Everything is true. This bypasses the most basic human defense mechanism against fraud - "Is this fake?" This question fails in the face of encryption because it is indeed not fake. But "real existence" and "valuability" are two different things. A technically functioning system does not mean that the assets it carries have intrinsic value. The weird thing about encryption is that it replaces economic value with technical authenticity, and most people can't tell the difference between the two. When people see that the chain is running, the currency is rising, the exchange is operating, and ETFs are listed, they will naturally think that this is a "real asset class." No one feels like they're being lied to, because no one is actually lying to them on the surface.

That’s why crypto reaches a much larger audience than any traditional MLM—it doesn’t trigger any fraud alerts. Traditional MLM defrauds hundreds of thousands of people, which is considered a major case. Encryption can easily involve hundreds of millions of people, and most of them still don’t feel that they are victims.

唯一能部分豁免这个判断的是一层极薄的工具性使用——跨境结算、抗审查转账、稳定币支付。这部分是真实的，但它占整个行业资金流转的比例极低，而且它不需要BTC值十万美元。 USDT能用于跨境结算不需要BTC有万亿市值。这层工具性使用是真实的，但它撑不起一个"行业"，更撑不起万亿市值。

结论

以上推演不依赖任何一个具体数字，即使每个数字都有50%的误差，结论不会变。精确数据在这个行业无法获得——不透明、已死项目无人统计、场外交易无记录、个人挥霍无口径。所有数字都是数量级的判断，不是精确计算。但这就够了。投资决策和战略判断从来不需要精确到小数点，只需要方向正确和量级可信。

从宏观视角看，整个逻辑链一目了然：一个没有外部收入的高消耗系统，历史累计耗散超过万亿美元，当前仅剩约2000亿真实保证金以8倍杠杆托着1.6万亿的流通市值。最后一次大规模外部输血（ETF+DAT）已经用过了，内部经济净增量为零，买家名单用完了。系统每年仍在以数百亿的速度失血，而输血通道正在关闭。

行业不会消失，但会严重萎缩。抗审查转账、自由交易这些需求是真实的，会长期存在，只是规模远小于当前。最终行业会收缩到与真实资金流入规模相匹配的体量——当流入的新资金刚好覆盖系统的运营消耗时，行业就到达了均衡态。那个均衡态下的市值，可能只是当前的零头。

但还存在一种更极端的可能：比特币连均衡态都到不了。价格持续下跌会导致大量矿工关机，全网算力暴跌，同时市场上充斥着被低价抛售的矿机—— 51%攻击的成本随之急剧下降。一次成功的攻击将永久摧毁比特币的安全信誉，价格进一步崩塌，算力进一步流失，攻击成本进一步降低。这是一个通往零的螺旋。在这个场景下，加密货币作为投机市场彻底死亡，唯一存活的是稳定币作为支付管道——但那已经不是"加密行业"，那只是金融基础设施的一个角落。

这是人类和平时期最昂贵的一次关于"共识能不能替代价值"的社会实验。答案已经很清楚了，只是大多数参与者还不愿意承认。进水口在关闭，出水口从未停过。方向是确定的。