AIDC, 計算器租借與云:加密的地雷 AI 过渡 "三段"

作者:秦區一連串

摘要

加密礦山的「AI變化」不是口號第一個階段是直接租給AI計算的客戶的「關閉」(Closure), 第二階段是自己以「裸金屬」的形式租借GPS伺服器給其雲端(Bare Metal Left), 這三段的區別不是概念上的, 而是生产要素的垂直延伸, 每層都要求完成一套關鍵的能力。

2026年5月7日, IREN和IN WEIDA簽定的为期5年的34億澳元AI CLOUD合同, 是由原礦公司提供的半导体總制造商直接GPU云托管服務。同時期, 英國WIDA獲得了在五年內以每股70美元(股本上限約21億美元)的價格, 「長清單+战略股權」形式直接將經營者的利益連結到GPU供應鏈中。

我們認為這項交易將更有利于重新估价牌照具有大量并网電源,能運作三層的"電力-機械-uncry",预计能提高合同密度,延长合同期限。目前板塊呈現一個清晰的三層梯子:第一個是簽署超云制造商或等級命令的5個“悬浮人”──IREN, Hut 8, Applid Digital, Cepher, TerraWulf; 第二個是Galaxy Digital, Core Science, Riot; 第三個是Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms, Hive。

投資提案:我們建議以「三朵金花」為重點, 龍IREN(IREN. O)為三階全站跑者, 微软的97億美元裸金屬訂單(預收19.4億美元)和微博的34億新奧克羅德合同。

風險提示 :相對客戶的風險高度集中; 連網電力和管制周期收緊風險; GPU的贬值和硬件代代相傳的過大風險; 加密價值波动對原產業的資金流的破壞風險。

1. 事件:IREN拿走了34億的AI云令

2026年5月7日,IREN Limited(股票代號:IREN.O,以下简称"IREN")宣布与NVIDIA Corporation签订一份为期五年的合同,股票代號:NVDA.O,托管GPU云服務(管理GPU云服務),約合34億美元. 這項合同將在美國德克薩斯州柴爾德雷斯公園(Childress Park)現有的數據中心IREN空間內交付。

同時期, WEIDA 在5年內以每股70美元的成本取得3000萬 IREN普通股的購買權。

我們認為這項交易的關鍵意義是三:(1)Young Weida, 以「長清單+战略控股選擇」的形式, 深深捆綁了一個先前加密過的礦井背景的電腦供應商, 相当于該業內的信用與技術認同的「雙面背書」;(2) 合同是「托管GPU雲服務」, 表示IREN不仅提供機庫或GPU伺服器。

2. 加密地雷的转化分三个阶段

IREN與INVERDA與微软的訂單被放回整盤演化序列中, 三個階段並非時間緊要, 很多公司分兩個階段平行運作, 但因子結構與每份MW合同價值的差異。

第一阶段(站台托管/合用)

目前签订的合同:15份
合同涵盖的IT總重和合同總值:2941兆瓦,783亿美元
平均
合同平均期限:14年。

第二阶段(裸体金屬租赁/裸体金屬租金)

目前签订的合同:1份
合同涉及的IT總重和合同總量:20兆瓦,97億美元
主要信息技术平均载荷:每年970万美元
合同平均期限:5年。

第3期(GPU云服务/Neocloud)

目前签订的合同:1份
合同涉及的IT总重和合同总价值:60兆瓦,34亿美元
平均
合同平均期限:5年。

2.1 第一阶段:校园托管

2.1.1在目前阶段,地雷提供的服务

工地監管人、礦井、從自己的數據中心租給客戶的關鍵IT載重能力。礦井的產品實際上是「根據AI。

2.1.2可重新使用的生产要素:

(网格集成):這是目前數據中心擴張中最稀少的連結。
土地:靠近主網格節點的大片土地,靠近主光纤
植物和动力骨架:舊礦廠可以重用部分外殼和中間電壓。

2.1.3為了提供這項服務,礦山需要取得更多的產品:AI電、網路、熱散

電源 :AIDC的双向供电和冗余改造、固体变压器(SST)和高壓直流方案
網路 :數據中心等級光纤存取(很多獨立通道),公園中的光線互聯互通,尤其是長程低延遲的互聯互通,以配合跨建的GPU群組訓練
熱散 :IDC指出, 随着計算密度的持續猛增, AI訓練伺服器獨立容量限制將超過100千瓦。

2.2 二期:GPU伺服器裸体金屬租赁(Bare Metal Rent)

2.2.1在目前阶段,地雷提供的服务

裸體金屬租赁指礦場不再只租給「空間+電力」, 而是將GPU伺服器整合到數據中心。客戶的載荷直接運行在物理伺服器上, 但礦井在操作系統上沒有提供軟體堆疊服務。主要可交付品包括裸体金屬性能、供电、網路和运输。

2.2.2可重新使用的生产要素:

第一阶段的所有要素:電力、土地、植物

2.2.3GPU 微积分

電力,網路,熱散:与第一阶段相似
GPU伺服器(例如Blackwell B200/B300,GB300 NVL72等)。

2.3 第三阶段:GPU云服务(Neocloud)

2.3.1在目前阶段,地雷提供的服务

依據GPU時數、信號呼叫或推理案例, 直接向最後的企業或AI實驗室出售給外界。該礦場不再僅僅是「地主」或「房客」。

2.3.2可再利用的生产要素:电力、土地、工厂、GPU

第二阶段的所有要素:連接電力、土地、工厂、GPU伺服器。

2.3.3可再利用的生产要素:电力、土地、工厂、GPU

電力網路散熱計算類似於第二阶段
軟體堆疊容量 :集團控制軟體,如容器化、Kubernetes、SLURM和全云控制表面,包括帳戶管理、SLA安全、安全和合规、API和收費(控制計劃)

3. 目前加密的地雷AI和关键競爭元素轉換的三级團隊

於2026年5月初, 車牌上簽署的工地主機/裸體金屬/Neocloud合同總價約3,201兆瓦的關鍵IT负荷(已落地或已建)。

我們發現這些合同的客戶高度集中在艾雲工廠、CoreWeave、Fluidstack。

我們發現這家公司的市面價值與北美的AI電量和北美的AI電量相關。

我們把板塊的13家上市公司分成三層。

3.1 第一排:铅(超云制造商或等效命令存在)

3.1.1按客戶等级、合同质量和供资核准额排序

在第一隊內,我們遵循以下的分級排序邏輯:(1) 操作階段优先——云序(第三阶段)——裸体金屬(第二阶段)——站台托管(第一阶段);(2) 合同质量优先——与托管相同——"三清不付"——"大進步"——不再";(3) 客戶級——超云公司掌上(微軟,亞馬遜,惠田等)——由超云公司金融支持的新云——沒有超云公司金融支持的新云;(4) 超云公司金融. 第一個梯度由高到低:IREN > HUT > APLD > CIFR > WUF。

3.1.2代表性公司的排序:IREN > HUT > APL > CIFR > WUF

依瑞:24億美金的AI雲令(5年期,約60兆瓦,單价1 133萬元/MW/年)是為小板內少数已進入Neocloud商業第三阶段的公司而設的。

同時公司與微软签订了一份为期五年的97億美元的合同。

Mirantis的收购是IREN進入Neocloud企業的一個關鍵拼圖: Mirantis是威達「AI雲端準備計畫」的創始公司ISV合作伙伴。

透過這項領域, IREN將取得先前缺失的「軟體控制」功能。

8號炮台(HUT.O):(NNN, Net 1提到財產稅) 2025年12月, 15年期以195萬美元/MW/年的單價), 与2026年5月7日簽定的新的「投資級客戶」合同折合, 352兆瓦, 980億美元(15年期以1856萬美元/MW/年的單價, 無費)。

地產稅、建築保險、公共區域的维修等都由承租人承擔, 租戶無論是否实际使用, 都必須支付全部合同, 經營商的資金流是最確定的。

Appleted Digital( APLD. O) :該板上目前唯一一家有兩份「投资級超云制造商」長租合同的公司是「美國超云制造商A」(200兆瓦,50亿美元,15年期,1667万美元/年,2025年10月)和「美國超云制造商B」(30兆瓦,75亿美元,15年期,2026年4月),共125亿美元。

兩份訂單是「投資級超級云母」對手。

此外,APLD和CoreWeave還有一份25兆瓦和70億美元的合同。

公司已簽署了750兆瓦的關鍵IT。

塞弗矿业(CIFR.O):30兆瓦,55億美元,與亞馬遜雲15年合同(2025年11月,1222萬/MW/年,2026年7月,2026年8月开始租借)也是「七大」公共云母直接簽署的唯一訂單。

並提供17.3億美元的租借背書。

密碼合起來簽署了468兆瓦的鑰匙。

(WULF.O):共有368兆瓦及132億美元。

TaraWulf在2024年與Core42的合約中。

在第一欄目中 WULF 的對手完全由新雲流星和Core42組成沒有直接超級云層對手。

3.2 第二排:中國(沒有超大质量云制造商的直接支持

3.2.1排序方式:定购單的价值、

第二級公司既不是超云制造商(MSC, Amazon 關卡), 也未獲得超云制造商的長租背書, 在沒有最高級背書的情况下, 我們使用「訂單值×進步」的综合排名:合同越大。

3.2.2代表性公司的排序:GLXY > CORZ > RIOT

GLXY.O):同CoreWeave签订了兩份合同,總價為393 MW,共135亿美元,合同总额是第二階段最大的。

核心科學 :同CoreWeave簽定了兩份合同, 總共27 MW, 472.5億美元。

CoreWeave承擔了與基礎設備相关的全部資本投資, 其中約4.05億美元將從保管金中支付。

暴動平台(RIOT.O):25兆瓦,3.11亿美元,与AMD十年合同(2026年1月,单价122.44万美元/年). 但AMD作為半導體頭部製造對應者。

但只有25兆瓦(1.25%)被簽署為东道主, 未來的管道空間也很大。

3.3 群組 3 : 潛在區塊( 尚未签订 AI 数据中心合同)

3.3.1根據北美的AI電力大小和自動GPU云操作經驗排序

第三排公司尚未宣布AI DATA CENTRE主機/裸體金屬/云體量合同, 在這個層次內, 我們與「北美AI 電力標準×自營的GPU雲經驗」相組。

3.3.2代表性公司的排序:BTDR > MARA > CLSK > KEEL > 艾滋病毒

比特鹿科技群組 :美國有662MW北美AI電源。

BTDR是第三排公司之一, 擁有自己的GPU云操作功能, 雖然北美的AI功率绝对低于MARA。

马拉松數位(MARA.O):在北美有1,736兆瓦,AI是第三批中功率保留量最大的公司;沒有AI数据中心合同,也沒有自動GPU云操作。

清除扇形 :北美有1,175兆瓦的AI可改造電力,仅次于MARA;沒有AI的營業秩序或自營的雲端商業。

比特農場(KEEL.O):在北美,有771兆瓦的AI可改造電力;沒有AI的營業指令或自營的云端操作。

HIVE數位科技(HIVE.O):透過加拿大子公司BUZZ HPC(BUZZ HPC), GPU云服務, AI的绝对大小是其排名不佳的主要原因。

三朵金花

我們建議關注三家公司。

4.1 龍一:IREN(IREN.O)——全院三階段領導人

IREN是目前板塊中唯一一家在第二阶段(裸體金屬97億美元的微軟訂單)和第三阶段(英國威達34億美元的Neocloud訂單)中獲得可伸縮合同的公司, 其不同优势体现在五方面:(一) 最高的客戶階級 - 微软和微達都是"七"或半导体頭部制造商,是該行业中獨一無二的集成對手;(二) 最高單价 - 微软合同每MW/年970万美元,英國威達合同每年1133万美元,遠高于板塊平均每年178万美元. MW/年第一期;(3)合同保障——微软合同包括20%的预付款,约为19.4亿美元;(4)增长管道;以及AI 战略基建合作框架,由雙方宣布,规模可達5GW;(5)電力储备充足,在北美可以轉換成4.5GW. NVIDIA的5年股權選項直接將經營者的利益與GPU供應鏈連結。

4.2 龍II:8號機(HUT.O) - 合同质量最高的"現金牛"

HUT是該板上合同质量最高的公司,它的245兆瓦与Fluidstack(Anthropic end-user, Google資金支持)及其70亿美元的合同(2025年12月)及其352兆瓦(98億兆瓦)的合同,与一個"投資級的客戶"(2026年5月,同時使用總價為597兆瓦的"三網"(NNN)结构,168億美元是該板上最大的"三網"訂购單,單价為$$1.85+$/MW/年). 在“三套净额”表格下,操作者在整个合同期内都承担最低操作开支并锁定最低收入,其现金流量的确定性大大高于其他房地的对应方。

4.3 潛在指示器:Bitdeer(BTDR.O)——北美有自營的GPU云操作和更高電量

除了IREN和HIVE之外, BTDR是一家擁有自己GPU雲操作的公司, 然而,该公司在北美的AI(662兆瓦)的绝对量大大小于MARA(1,736兆瓦)和CLSK(1,175兆瓦),如果签订合同,在單项定單中可能具有更大的邊緣弹性。

風險提示

在客戶和对应方之间注重风险

如果AI推理或訓練需求出乎意料的下降, 对应方的履约能力將受到考驗。

電源互連和管制周期风险

目前所有公司的核心竞争力都建立在缺乏“連接電力”的基础上。如果管制節奏收緊或電價改革(例如對數據中心征收「聯盟費」)。

GPU 折旧與硬件過大的代际風險

如果人工智能訓練市場迅速轉換成新一代的芯片, 舊的GPU將面临剩余值暴跌的風險。

家用業中加密的价格波动和现金流量風險

直到AI的運作规模扩大,板上的大多数公司仍然有BITCOIN矿业的主要现金流量。一旦比特币物價下跌, 公司重塑AI数据中心資本的能力就會降低。

AIDC, 計算器租借與云:加密的地雷 AI 过渡 "三段"